1993年，国有企业青岛啤酒挂牌香港股市，拉开了内地企业海外上市的序幕，至今已有一百多家中国企业在香港、纽约、伦敦等海外证券市场上市。中国经济的快速发展，企业融资需求的不断增长，加之中国内地资本市场的机制不完善、容量较小，国有企业选择海外上市，取得了显著成效。不过，随着股权分置改革的推进，中国内地资本市场自身快速发展，各项功能逐步健全，许多在海外上市的大型国有企业开始回归内地资本市场，大型国有银行也开始在内地和香港同时上市。可以预计，随着中国经济全球影响力的上升，充分利用海内外资本市场进行全球融资，是国有企业发展壮大的必然选择。

然而，海外上市需要理性权衡，如果上市地点选择不当、成本控制不当、融资规模确定不合理，也会使海外上市成为国有企业扬帆出海的伤心之旅。

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如何选择海外上市地？

上市地点的选择，直接关系到国内企业海外融资的费用和成本，进而影响整个上市活动的成败。任何对海外市场的盲目追求，都会让企业渴望通过上市融资扩充资金实力的梦想落空。

海外上市，作为吸纳国际资金的重要渠道，正随着中国企业竞争力的不断提高而备受追捧。然而，海外上市是一项极其复杂的系统性工作，要使上市成功，并达到预期的目标，国内企业必须根据自身的融资规模和不同市场的上市条件、风险以及成本合理挑选上市地。

全球主要交易所的上市条件比较各国证券交易所的上市条件都经历了不断发展和完善的过程，不同时期对股票上市的要求也各不相同，而且不同的国家和地区的法律文化、市场发育的程度各不相同，导致不同的证券市场或者相同的证券市场不同时期，上市条件也不同。表1是对香港、新加坡、美国证券市场的定位和上市条件的比较。

上市地点的策略选择

企业在选择上市地点时，需要进行理性的权衡，既要考虑企业自身的比较优势和市场定位，还要对不同证券交易所和市场投资者的比较优势进行评估。企业应该选择市场收益大而需要付出的资源相对少的上市地点。

从成本角度看，不同交易所由于上市条件、监管规则、交易规则等的不同，引起上市的交易成本不同；从收益角度看，不同交易所所属国家的资金供给量不同、交易所的品牌效应不同，造成企业通过股票发行所获取的溢价收益不同；从企业发展战略看，在不同交易所发行，对企业的战略形象、国际知名度影响不同。企业选择海外不同交易所发行股票，应该充分考虑企业融资成本、融资收益及企业发展战略三个方面的关系。

全球各个国家的不同交易所在发展中也采取了差异化、专业化的策略，这意味着不同的交易所中集聚的投资者不同，深层反映了投资者的风险偏好、行业选择等的不同。进行海外上市，要根据企业所属行业、企业筹资的风险程度等选择上市地点。纽约市场和纳斯达克同样是美国的证券交易市场，但是在分工上就存在着明显的差异。纽约市场是传统行业和传统性公司偏好的市场，纳斯达克则更多的是高科技或新经济行业或企业集聚的市场。这种传统行业和高科技行业的不同交易市场，在英国、日本等都存在。但就高科技行业或新经济证券交易市场来说，纳斯达克在全球更具有知名度。

对于中国国有企业而言，香港、纽约、伦敦、新加坡是最主要的海外市场。

香港 中国香港是离大陆最近的真正意义上的国际金融中心，有除日本之外亚洲最大的证券交易所，资本市场成熟，法律法规健全，融资能力强，是中国国有企业海外上市的重要集聚地。

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据香港联交所公布的有关资料统计，截至今年5月底，在香港交易所上市的公司总市值为4000多亿美元，在全球各主要交易所中名列第8位。其中，中资背景企业140余家，总市值达13460亿港元，占整个港股市价总值的29.5%，已成为香港证券市场上的重要力量。很多中国大型国有企业海外上市首选香港。香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。

在上市成本上，香港主板市场，一般的上市成本为筹资总额的10%。

香港作为本土市场的构成部分，国有企业在香港上市有地域和文化上的优势，而且对于上市公司而言，在本土市场上市意义重大。另外，在监管层面上，香港联交所和中国证监会有着密切的沟通和合作。国企在香港上市是一个不错的选择。

事实上，比较中国移动等大型国企在美国和香港同时上市之后，在香港市场上的流动性更高，交易量占据主导性地位。

特别是在美国《萨班斯法案》颁布后，大型国有企业越来越趋向于在香港上市。但香港投资者具有自身的投资偏好，较偏好房地产行业和银行业，这一点应引起注意。

从目前的趋势看，国家管理层也偏向于国有企业实施A+H的上市模式，它不仅可以让国内投资者分享经济增长的成果，同时也避免了由于国内市场容量有限，不能承受大的融资需求的矛盾，并且也进一步巩固了中国香港作为世界金融中心的地位。

纽约 包括纽约证交所和纳斯达克两个主要市场。对中国企业来说，纽约虽然在地域及文化上相距较远，但这里拥有其它市场所不能比拟的资金容量、流通量和最强的资本运作能力。

美国纳斯达克的筹资成本是最高的，一般在筹资总额的13%～18%；而纽约股票交易所目前最低不会低于筹资总额的12%。与中国内地融资成本不超过筹资金额5%的标准相比，这么高的门槛并不是一般企业能够承受的。尤其是在《萨班斯法案》实施之后，巨额的上市成本、不菲的维持费用、极为严格的内部控制标准，加上对中国企业认知度较低，让许多国内企业望而却步。

不过，美国证券市场的严格要求，使得能够在美国上市成为一个企业追求的较高境界。如果能够在美国证券市场上市，表明这个企业完善的治理结构和良好的信誉，表明这个企业可以较大程度维护投资者的利益，表明这个企业经营管理制度的国际化。如此，投资者更愿意支付更多的溢价而鼓励企业到美国上市。

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事实上，企业上市，最主要的目的是融资，但还有一个非常重要的副产品就是提高公司治理水平、品牌形象和知名度。纽约是世界金融中心，对提升公司形象有比较积极的意义；适应它的严苛，才更显得与众不同。

新加坡 新加坡作为亚洲的一个金融中心城市，也非常欢迎中国企业。但新加坡的金融地位不如香港，上市公司数量少，虽然筹资成本不高，约为筹资金额的8%，但融资金额有限，交易不活跃，适合中小型国企上市。

伦敦 伦敦交易所的上市程序与香港类似，而且筹资成本较低。作为世界三大金融中心之一，伦敦一直吸引着不少亚洲优秀企业前往上市。尤其美国《萨班斯法案》生效后，伦敦应该是更受中国企业关注的上市地点。国航股份就因为美国“404条款造成的高额财务费用和较为苛刻的内控要求”，从而将上市地点从美国搬到了英国。

欧洲 在欧元启动之后，欧洲证券市场的崛起日益引人注目，形成德交所和泛欧交易所对峙的局面。德交所为了吸引外国公司上市，专门成立了名为“自由市场”的上市三部。这个上市三部上市条件比较宽松，既没有公司最低成立年限的限制，也没有最低发行资本等的限制，甚至对于企业挂牌之后的年度和中期报告披露也没有要求，因此吸引了大量外国公司，据说已占德交所半壁江山。随着欧元经济区的日趋整合，估计会吸引更多的欧洲和区外企业前来上市。

泛欧交易所则具有与多国监管部门进行协调的经验，特别是在与纽约交易所合并后，可以实现一天二十四小时的连续交易。

要不要多地同时上市

随着中国“走出去”战略的实施，尤其是在2001年后大陆股票市场融资功能的下降，中国企业的海外上市已经成为一种趋势，且呈现出单一企业多地上市的新特征。

海外多地上市，既是经济全球化的需要，也是中国企业融资全球化的需要，更是考虑中国大型、优质企业融资量巨大的需要。像中国建设银行和中国移动这样的中国特大型国有企业，融资额非一个证券交易所能承受。中国经过近30年的改革开放，引资策略也在发生着变化，正在从以市场换资本走向发展引资的模式。

海外多地同时上市，既是全球各证券交易所的交易条件不同，大陆企业相机抉择的结果，也是大陆企业面对不同证券市场，分散风险的选择。虽然全球各主要的证券交易所都是发达国家或主要新兴国家或地区所形成的国际金融中心，但这些国际金融中心，同样存在各种可能的系统性风险、操作风险、交易风险和法律风险，多地同时上市，在一定程度上可以分散这些风险。

海外上市同时也意味着中国企业走向国际化经营，成为跨国公司。进行跨国经营，可以回避不同国家的贸易和非贸易壁垒，也可以获取不同国家因为争取外资而获取的相应优惠政策。多地上市也是为了避免倚重于某一市场，而失去多国竞争的优惠收益。

就全球经营来说，跨国公司的资本是社会化的、全球化的，多地上市也是跨公司组建全球经济帝国的重要手段。中国大陆企业多地同时上市，无疑是使得中国资本社会化、全球化的重要手段，是实现全球互惠互利、合作共赢的良好策略。

当然，作为多地同时上市的中国大陆企业，要注意多地同时上市，对企业控制权的把握；要注意由于海外上市规模过大，而使得国内居民无法分享中国企业发展的收益问题；要注意海外多地同时上市情况，弱化了中国大陆证券市场发展的问题。（郭继丰）

为何要去纳斯达克？

—访纳斯达克总裁兼首席执行官罗伯特·格雷费尔德

两家最好的公司都来自中国

《国企》：美国证券市场如何看待中国企业？

罗伯特·格雷费尔德(下称“罗”)：在过去两年中，在美国市场上市IPO的公司中，两家最好的都是来自中国的公司。我不能够对某一家具体公司做出任何的点评，但是我可以这样说，来到美国筹集资金，就是来到了一个资本筹集效力最高的市场。

《国企》：在中国人印象中，纳斯达克是一个高科技企业市场。您认为应该怎样定位纳斯达克市场？纳斯达克市场有什么优势？

罗：纳斯达克希望帮助各种各样的中国公司进行资本筹集，不管这个公司是国有性质，还是私营性质。纳斯达克希望把电子化交易的高透明度和高效率优势带给中国公司。

纳斯达克相对于其它市场，在公司治理方面有更高的要求。比如说，在条例中我们规定，在纳斯达克上市公司的独立董事的数量占绝大多数；同时在财务体系方面，要求建立比较严格的内控机制。所有这些，都是为了更好地为投资人服务。在过去24个月，已经有20多家公司选择在纳斯达克上市，说明他们已经意识到，花时间和精力来满足我们的要求是值得的。

谈到纳斯达克的优势，首先纳斯达克是一个电子交易化的市场。在1971年纳斯达克建立以前，绝大部分股票交易都属于实物场地交易，可以说正是纳斯达克的诞生改变了这种局面。

而且在纳斯达克，有非常多的“造市”公司，这种公司的存在，能够实现更加有效的股票交易。因为在传统的交易中或者其它的市场上，通常由一个公司来提供一只股票的流动性，但是在纳斯达克，是由多家“造市”公司来做。对中国企业而言，不管国有公司还是私营公司，来到纳斯达克，都能享受到与在其它资本市场上不同的流动性。

《国企》：刚才提到去纳斯达克上市可能要面临比较严厉的监管环境，包括一些监管手段。现在有很多人对去美国上市心有余悸。如果一个潜在客户有这样的疑问，您怎样回答？

罗：谈到更加严格的公司治理标准和财务内控机制，我们认为这两点对于一个公司的长期发展非常有益，因为这能够保证上市公司的独立性以及对财务流程的严格控制。

中国公司应该选择双向上市

《国企》：纳斯达克市场、纽约交易所和香港市场来比，您认为纳斯达克的优势是什么？因为在香港上市可能对中国企业来说更有优势。

罗：中国公司应该选择双向上市，首先在国内股票市场上市是毫无疑问的，也就是在沪深和香港三家市场中选择一家。但是同时，如果这家公司需要更多的资本流动性，还应该考虑美国资本市场，因为美国资本市场从市场交易上来说属于比较活跃的，也可以说是最活跃的。而美国资本市场中效率最高的是纳斯达克，因为它提供了一个非常高效的交易平台，选择这样交易方式，就意味着投资人能够得到更高的回报。纳斯达克的交易成本低，这是纳斯达克提供给上市公司的优势，或者说是提供给投资人的优势。

《国企》：纳斯达克市场给人的印象是高波动性，您如何看待这个问题？与此相关的是，中国人比较关心市场的表现，特别是传统行业。在纳斯达克传统行业，比如银行业市场波动性也很大吗？

罗：和其它市场上同类股票相比，纳斯达克的波动性是很低的。另外，股票价格的波动性，其实和它在哪个股票市场并没有关系，而是和这家公司的性质，以及这家公司从事的业务性质相关。有些公司本身的性质和业务性质就决定了它的股票波动性比较大。

在纳斯达克上市的公司，第一大行业是高新技术，第二大行业就是银行业。因为交易成本比较低，所以这些银行的股票在纳斯达克市场上表现非常好，这也是为什么纳斯达克吸引了500多家美国本地银行的原因。

这是个更加开放的市场

《国企》：纽约交易所正在加速电子化进程，也收购了一些电子交易平台，纳斯达克如何看待这种竞争？

罗：在美国有这样一句话：如果别人模仿我，这就是对我最衷心的称赞。我们很高兴看到，在纳斯达克创始股票电子化交易的34年之后，我们的竞争对手终于也意识到了它的优势。但纳斯达克还有另一个优势，就是我刚才提到的，在纳斯达克一只股票可以有多个参与方，有多个“造市”方，但是在纽约证交所，通常一只股票只由一家公司负责。

所以对于投资人也好，对于上市公司也好，纳斯达克是一个更加开放的、竞争性更强的市场，因此它的流动性也会更大。（袁元）

观 点

海外上市利弊之争

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对国有企业而言，海外上市的意义，不仅仅在于吸纳国际资本，更重要的是推动国企改革，建立先进的财务和管理制度，扩大企业的国际知名度。

然而，凡事皆有两面性，海外上市也带来了负面效应，即弱化了内地证券市场的融资功能，降低了内地居民的福利。因此，垄断性优质国有企业，特别是与国家安全息息相关的国有企业的大规模海外上市，近来备受争议。

反对者指出，海外上市的低市盈率策略，导致国企海外IPO定价较低，尤其是那些国内外多地上市公司，境内市场价格远高于境外市场价格，派息分红导致了利润转移。例如，中石油2005年利润总额是1337.6亿，巴菲特通过持股直接从中国石油投资获益是143亿。特别是自2000年之后，海外上市的中国国有公司主要是自然资源类公司以及电信、银行等垄断性企业，因此，来自于国内石油资源价格提高、移动通讯的双向收费和利率管制造成的存贷款利差过大等非市场化利润，将消费者、存贷款人的福利通过分红转移到了海外投资者手中。

有专家提出，国有企业的海外上市，应该采取分类选择的思路，即对竞争性国有企业、垄断性国有企业、与国家安全等国家利益息息相关的国有企业采取不同的策略。积极鼓励第一类企业到海外上市融资，参与国际市场竞争；对后两类企业的海外上市，要慎重考虑国家利益、保护国有资产。

面对全球证券市场，国有企业如何在确定的环境和条件下，维护国家利益的同时，选择最佳的上市地点、上市策略进行资金融通，对实现国家利益与企业利益统一、降低企业风险将大有裨益。