对于业界针对纳斯达克中国概念股的质疑，摩根士丹利执行董事、中国网络股分析师季卫东认为，这不过是“一架高速列车在拐弯过程中的自然减速”。

因不满股价持续低迷，TOM集团已经决定将TOM在线(Nasdaq：TOMO)私有化；而网易(Nasdaq：NTES)公司今年再度回购价值1亿美元的股票；花旗集团则在近期对百度(Nasdaq：BIDU)的评级调为退出；原本准备独立上市的好耶广告网，则因市盈率太低而放弃单独上市，出售给了分众传媒(Nasdaq：FMCN)。

从2006年7月以来，中国概念股的股价就已呈颓势。网易股票在“一拆四”之后，股价已从最高的23美元左右跌至18美元左右，下跌近20%；搜狐股票也从最高40美元左右跌至23美元，下跌幅度20%；TOM在线则从29美元跌至最低11.89美元，下跌幅度超过59%；掌上灵通下跌超过60%；空中网亦未能幸免，下跌幅度达到50%。

“我并不认为中国互联网行业整体出现了问题，向上发展的趋势是不可逆转的。”对于业界针对纳斯达克中国概念股的质疑，摩根士丹利执行董事、中国网络股分析师季卫东认为，这不过是“一架高速列车在拐弯过程中的自然减速”。

业务成长放缓

季卫东认为，由于市场出现了根本性的改变(上网人口超过总人口的10%但小于50%)，互联网企业的价值回报很可能瞬间翻转，大公司必须避免犯错误，“现在几乎有30%的公司股价低于其IPO的价格”。

从已经发布的2006年第四季度和全年财务报告来看，大多数中国概念股的收入增长幅度，都已经变得缓慢。

其中，新浪2006年全年收入仅比上一年增长9%，第四季度比上一季度增长仅有1%，而非广告营收则同比下降23%。这与其在高峰时高达50%以上的增长率已经无法相比。搜狐2006年全年收入同比增长28%，但第四季度收入比上一季则出现负增长。

同样增长放缓的还有网易，2006年全年增长率高达30.9%，但是以网络游戏收入为主的网易第四季度收入却出现了5.5%的下滑。TOM在线上市后第一次出现了亏损，年增长率仅为0.2%。华友世纪、空中网和掌上灵通第四季度的收入都出现了负增长。

收入的下降同时也导致了网络公司毛利率的整体下降。

另外，从目前上市公司的市盈率表现来看，盛大、网易、第九城市都在15-20倍，而无线增值业务类型公司TOM在线、掌上灵通、空中网、华友世纪则都处在10-18倍的低水平。不过，新浪、百度、搜狐、携程、分众的市盈率也还都在40倍以上。

季卫东认为，出现价值提升瓶颈问题的公司，主要集中在产品型的网络公司，如网游企业盛大、网易、第九城市，以及运营无线增值服务的公司；而新浪、搜狐、腾讯、百度、携程、分众在内的多家平台和服务型网络公司的主要业务——网络广告和网络增值服务——增长幅度都接近或超过了40%。

政策不确定性风险

季卫东认为，中国互联网的整体行业还远远没有发展到碰到天花板的时刻，其预测，未来3年内网络游戏市场还有25-30%的成长，网络广告有超过30%的成长，服务性公司则有40%以上的成长。

目前，中国网络股所面临的共同难题是，政策因素对于产业的影响很大，而且已然反映到了资本市场。

“政策面影响是促使2006年7月以来中国概念股股价大跌的主要原因。”季卫东认为，2006年7月，中国移动、联通等采取了针对无线增值服务业务的新监管政策，这使得依赖两大移动运营商提供无线增值服务的公司，出现收入大幅度下滑的状况。

季卫东认为，市场对于政策的过度反应会影响网络公司价值的进一步提升，“国外投资者对于中国的政策影响不好定量，这使得这个高速成长的行业容易出现涨跌过度的现象”。

今年年初，央行表示将对虚拟货币进行监管，导致腾讯股价从32港元直跌至26港元。而在2005年8月，新闻出版总署决定在网络游戏中加装防止网民过度沉溺网络游戏的“防沉迷系统”，也导致盛大、网易的股价出现大幅度下跌。

“海外投资者把中国概念股看成是了解中国的窗口，自然，政策因素对于部分股票的影响，波及到对中国整体互联网市场的判断。”季卫东说。此外，他认为，除去政策因素外，海外投资者对于中国概念股的投资，已经越来越要求从业务上细分。

“这是一种价值投资的回归。”季认为，在海外投资中国概念股，4年多以前多数是美国的投资人，而现在包括新加坡、香港等地的投资机构、共同基金都已经开始投资中国概念股，“这些投资机构中的一些管理人员，会经常来到中国，并同这些公司的管理者进行交流，他们对于中国的互联网市场的理解其实是非常深刻的”。

在这些新的投资者看来，17家在纳斯达克上市的中国互联网公司，已被细分为网络广告、网络游戏、无线增值服务，以及服务性公司等多种类型，而非像以前一样把中国概念股等同于门户或者无线增值服务。

季举例称，新浪以前的营收中，大约有60%的收入来自无线业务，而现在是60%的业务收入来自网络广告，因此新浪就不再纯粹是作为无线增值业务来做投资判断。腾讯、搜狐亦属此例。

转型路径

季卫东认为，市场对于公司类型的细分，也就要求这些公司在业务上更加专业。

一方面，许多网络公司需要改变单一依靠某项业务收入的现状，发展多元化的收入来源；另一方面，市场又需要更专业化的公司。很显然，业务专业化和收入多元化的矛盾，再次给这些网络公司的高管提出了挑战。

季卫东认为，从整体收入来讲，已然触碰发展天花板的网易、TOM在线等公司，都存在着单一业务收入过高(占80%以上)，而新产品新业务断层的问题，“他们需要一些创新性的业务转变”。

“网络游戏公司存在着产品业务周期的问题，这个周期的长短并不好判断；而无线增值服务经过整顿之后，重新振作的期望值并不高，因此，对于这两类型的公司，我们建议是长期投资，而不要投机。”季卫东表示。

“市场越来越需要专业性的选手，他们的转型也应该往这个方向。”季卫东说。

事实上，在过去的一年当中，一些网络公司已经在试图改变和建立自己的核心竞争力。新浪一直在剥离非核心业务，并进一步大力发展网络广告业务；与eBay易趣成立合资公司后的TOM在线，在转型无线电子商务上具有其他公司无法替代的优势；空中网在SP业务不断下滑的时候，仍旧在全力打造新的无线互联网平台；分众传媒平均两个月收购一家公司，其目的也是一样，建立别人无法进入的高高的壁垒。