编者按

2006年，私人股权投资（PE）在中国高速发展，其中专门投资于上市公司股权的PIPE，也将“触角”伸向中国。

据统计，2006年PE在中国内地整体投资规模达129.73亿美元，为亚洲之冠（除日本外）。PIPE在中国的案例开始增加。作为投资A股公司股权的代表，高盛、凯雷、华平们已耳熟能详。

在国际上，PE也在因时而变。PE的两个分支——风投基金（VC）和并购基金（Buyout Fund）的业务开始相互渗透，并购基金甚至开始上市，不断壮大。

PE不断壮大，他们将为中国市场带来哪些影响？行业自身会产生哪些变化？市场各方趋之若鹜。

2006年，作为海外基金非常看重的直接投资方式，私人股权投资（Private Equity，PE）在中国高速扩容。

据清科研究中心统计，2006年私人股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为亚洲之冠（除日本外）。值得注意的是，专门投资于上市公司股权的私人股权投资（PIPE）由于A股市场股改造就的全流通市场，以及相关政策的扶持，使之在2006年相关案例开始增加。

据清科研究中心统计，2006年共有19家在内地和香港以及海外上市的企业获得了私人股权基金投资(PIPE)，融资27.05亿美元，占全年私人股权投资总额的20.8%。而高盛、凯雷、华平等巨头对A股市场更是青睐有加，2006年合计超过10余家上市公司被其投资。

制度更便利

“股改后的全流通市场，使得‘退出机制’简化，这是一年来境外基金大举投资A股上市公司的另一重要原因。”中创投资公司相关人士指出，“在原来股权分置的背景下，PE一般只能是待公司3～5年增值后寻求以转让方式退出获利，而在全流通市场中，筹码自由流出的便利，退出机制大为简化，相应市场价格也较常态转让要高，吸引了更多资金的追逐。”

市场环境变化的同时，在业内人士看来，相关政策的扶持和推动，也是境外资本觊觎A股市场的重要原因。

2006年1月5日，商务部、证监会、国税总局、国家工商总局、国家外管局五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(下称《管理办法》)，首次明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资已完成股改的上市公司和股改后新上市公司的A股股份，并可以在限售期后在二级市场卖出。

“显然，相对于之前外资参与上市公司主要是外资法人股和持有流通A股两种形式，《管理办法》为拓宽外资以及境外私人股权基金参与中国上市公司并购重组打开了方便之门，也为境外私人股权投资基金投资A股上市公司扫清了障碍。”上述人士指出。

加速行业整合

同时该人士认为，境外资本的涌入将加速A股市场相关行业的快速整合，如凯雷对徐工集团的收购、高盛对双汇集团的竞拍就属于这样的案例。

需要特别指出的是，现在处于PE顶端的这种以取得控制权为目的的并购基金（Buyout Fund），尽管之前在内地还很难见到，但实际上，对于动辄几百亿美元资金的收购，他们才是整个私人股权投资市场的王者。

业内人士认为，随着国内企业的不断增长，大型企业的不断增多，包括政策越加完善，这种并购基金的视角已经投向中国市场。可以预见，在未来随着这种大规模收购基金的加入，私人股权投资市场出现多支点角逐的状况，而并购基金一般情况下超大的胃口与涉及到国家安全以及反垄断之间的矛盾，未来一段时间将会共同存在，如何解决值得关注。

业内人士分析，2007年外资私人股权基金战略投资中国上市公司的行为将更为频繁。从价值投资的角度出发，中国垄断资源类上市公司以及形成规模的行业龙头企业值得关注。

从所属行业来看，清科研究中心的分析员预计，2007年投资可能集中在四类上市企业：一是资源类行业，如钢铁、金属非金属与采矿行业；二是资产类行业，如房地产行业，可以享受土地升值和汇率上升的双重好处；三是限制少、壁垒低的行业，如零售业务；四是金融服务业。

大鳄新变化

在市场的压迫下，私人股权投资基金的两个分支——风投基金和并购基金的业务相互渗透

作为私人股权投资基金（Private Equity）的两个分支——风险投资基金（Venture Capital）与并购基金（Buyout Fund）一直以来都有着明显的不同。风险投资基金专注于那些起步阶段的企业，希望分享成长的收益；而并购基金则倾向于对已经处于成熟阶段的企业，收购控股权，通过对于公司的改造再将公司卖出盈利。不过这两者之间的界线正在模糊，甚至开始消逝，可能在不久的未来，我们看到一个私人股权投资基金的时候已经很难明确指出这是一家风险投资基金还是并购基金。

过多风投追寻有限项目

上周末在上海举行的风险投资基金与企业家论坛上，云集了众多的风险投资公司，但是企业家却是寥寥可数。当很多风投经理正在兴高采烈地谈论行业在中国的伟大前景的时候他们还不得不面对一个这样的现实：过多的资本正在追寻着有限的项目。

“在2006年中国的风险投资总规模超过了50亿美元，但是不要忘了还有150亿到200亿美元的资金依旧无事可做。”一位演讲嘉宾在会场上警告同行，“现在这个市场是如此的火热，风险投资基金互相争抢着好的项目，对于企业家来说这是一个好消息，但是对风险投资基金来说则不是。”

优秀项目的缺少让风险投资经理们面对这样的选择，降低投资的标准或者开拓自己的投资渠道。

“3i来到中国的时候刚开始做的就是风险投资，但是之后遇到了很多困难。”3i亚太地区市场董事罗莎美表示，3i已经将中国业务转向更加广泛的私人股权投资。目前3i是欧洲最大的私人股权投资公司，在1945年就由英国政府发起成立。

3i对于企业的选择风格也同时具备并购基金与风险基金的特性。3i要求企业具有行业领先地位、具有相当规模（例如已实现年净利润5000万元人民币以上），他们提供的融资额度也在3000万至2亿美元之间。不过在另外的方面3i体现出来的是一些风险投资基金的影子，比如3i需要所投资的企业具有30％以上的年增长率以及他们一般都只收购公司的小额股权。

风投关注公众公司

如果说一部分风险投资基金开始转变风格，另一些风险投资基金则开始直接进入新的投资领域。

“一些风投基金也开始投资于公众公司，比如PIPE。”风险投资基金GGV的财务总监Steve Hyndman表示。PIPE（Private Investment in Public Equity）就是私人投资于公共股权，而以前一直是并购基金和对冲基金的投资领域。对于已经上市的公司进行投资对于风险投资基金来说可谓是一个重大的改变，而一些人则认为这是风险投资行业在缺乏适合项目时的被迫应对。

对于控股权的争夺，一些风险投资基金也开始关注，而之前只有并购基金才会对控股权比较侧重。

“一般来说我们需要在我们投资的企业中占有控股权，特别是那些背景较为复杂的企业。这样当我们认为公司的管理层有问题的时候我们才有能力撤换。”一位风险投资经理表示，即使是这样他们都曾经在公司高管任命上出过问题。“当时我们拥有了一家公司超过50％的股权，当我们发现公司的总经理并不适合公司发展的时候我们却无权撤换，因为协议上规定撤换领导层需要持股75％以上才可以撤换高管。”该风险投资基金经理表示，“这次投资对于我们来说是一个教训。”

并购基金争相上市

改变的不仅仅是风险投资基金，最近如日中天的并购基金领域的改变也在进行。目前各大并购基金争相上市，包括已经上市的Polar Capital Holdings Plc、Marshall Wace LLP以及即将上市的黑石集团（Blackstone Group LP）。虽然很多市场人士仍然认为私人股权投资公司的上市只是个案，但是不得不承认这个行业已经开始了改变。

罗莎美认为这些基金上市可以增加他们的资金规模，而彭博社专栏作家Matthew Lynn将这种风潮解释为这些公司的所有者希望在这个行业发展遇到了瓶颈的时候将自己的股份套现。

不管如何，上市就会带来一系列的改变。并购基金在上市后就要增加公司的透明度，比如投资将如其他上市公司一样受到详细审查，而这一直以来是并购基金最大的优势。这种改变必将影响这些并购基金的投资策略。从机构投资人手中买进上市公司，几年后再以更高的价格卖给同一批人，这种交易将会由于透明度增加而变得更加困难，而资金规模的增加将让他们更加关注一些成长性的公司，而这原本是风险投资基金的领地。即使一些还未上市的私人股权基金也开始关注公司长期增长，“我们注重长期回报，因为我们的投资人比较耐心。”Cerberus capital Management LP主席、前美国财政部长斯诺表示。

所以，随着风险投资基金以及并购基金的业务相互渗透，仅仅通过他们的投资风格将会很难将他们区分开，私人股权投资的分类也将变得不再明确。

戈壁“导演”灵图软件，四轮投资待秋收

一海外创投公司的中国运作路径

创业投资基金戈壁合伙人（Gobi Partners，下称“戈壁”）一边寻找新项目，一边等待收割。北京灵图软件技术有限公司（下称“灵图”）的海外上市，在等待之列。

去年5月，灵图获得3000万美元风险投资，这可能是灵图上市前的最后一轮融资，戈壁是主导者。虽然戈壁在这一轮融资中只投入了200万美元，但这已是它对灵图4年来的第四轮投资。这四年中，不断有大腕入伙，其中有Al-lianceBernstein、橡树投资等多家风险投资，也有IBM、日本最大电信运营商NTTDoCoMo等战略投资者。

灵图是一家电子地图导航解决方案提供商，是国内电子地图数据市场前五大公司之一。戈壁副总裁徐晨对《第一财经日报》表示，他们正努力在明年将灵图推向海外上市，以功成身退。

投资：量身定做不吃独食

灵图创立于1999年，2001年左右经历了初创企业的问题：项目来源不足、收入问题、整个行业下滑等。于是创始团队引进了一些资深的管理人才，还将自己的股份转让给他们。戈壁看中了灵图管理层心态很开放，同时团队气氛也很融洽。

2002年，双方开始接触，2003年敲定投资细节，2004年戈壁对灵图的第一笔风险投资到位。随后戈壁又对灵图的资产结构进行重组，再次投入一笔资金将原来某国有投资公司所持有的灵图股份回购。

戈壁还为灵图引进了其他投资者，这些投资者的身份都是戈壁按照灵图的发展蓝图量身选择的。

戈壁为灵图引进了日本最大的电信运营商NTT DoCoMo，因为看中DoCoMo对帮助灵图发展所具备的优势。日本的导航行业发展历史悠久，DoCoMo对这一行业具有丰富的经验；此外日本有很多生产相关产品的成熟厂商，通过DoCoMo的介绍能够与灵图进行合作。

戈壁为灵图寻找的另外一个股东是IBM。戈壁希望借助IBM的渠道和软件产品的绑定，促进双方的发展，后来IBM也视为灵图比较成功的合作伙伴。

灵图募集的最后一轮3000万美元风险投资中，戈壁所占份额并不多，只有200万美元。这与他们主要投资早中期企业的性质有关。但戈壁却是作为主导投资者，其他五家投资者包括Al-lianceBernstein，、橡树投资、Miven Venture Partners、Georgian Pine Investments和bScope Partners六家。

先前许多海外基金对灵图都很有兴趣，戈壁对上述五家投资者的选择依然具有战略意义：“灵图虽然在国内做得比较好，但国际市场并没有打开。所引入的海外战略投资者，他们的资源对灵图来说很重要。”徐晨表示。

退出：首选海外上市

最后一轮融资完成后，戈壁和灵图开始与投资银行接触，为赴美上市作准备——这是戈壁结束这个项目取得回报的时间点。

不过徐晨告诉记者，风险投资不一定都要以上市作为最终目的，很多项目是以并购来结束的。两种途径都可能创造很好的收益。

如果选择上市，多数创投却都希望到海外上市。徐晨给出了两个方面的原因：一方面国内资本市场对风险资本聚集的高科技企业，一直没有固定的市场去公开发行。“也许是因为股民和券商对他们都不太了解，所以一直处在受到重视又没人去管的境地。”另外一方面到海外上市后公司规模都比在国内上市大一些。

有多少家海外创投在中国掘金？可以说有很多家，也可以说寥寥无几。徐晨说，目前真正获得商务部批准，注册为外资创投基金的公司很少，“估计不超过两三家”。但外资公司办事处或者投资咨询管理公司的形态从事创业投资的公司却不断涌现。

“多数企业会变成国有企业，因为初创企业想要融资，多数就要找到当地政府或者事业单位。整个产业的发展会更加零散；地方化、地区差异化也会更加明显；公司走国际化道路的难度也更大。”当记者问到，假如没有创投的话，像灵图这样的公司会怎样，徐晨想了想说。