可能很多人都不知道，比起上市后公司股价在二级市场上的精彩表现，碧桂园在上市重组过程中的一系列资本运作同样令人眩目。

　　从2005年下半年开始，碧桂园的重组就开始，动作不大，神神秘秘，因为是典型的乡镇企业发展而来，有典型的民营家族企业的特性，更多的是内部瓜葛不清的资本结构，这个重组计划似乎不太容易。

　　典型的内地民营家族企业海外上市重组，一般要做三件事：第一步，企业转制，把原来结构不清楚的转成外资企业，这是为境外上市做准备。第二步，就是重组复杂的结构，让公司成为业绩漂亮、业务特色明显、发展有前途、财务状况良好的企业。第三步，就是调整财务管理体系和会计政策，为上市铺平最后、也是最关键的道路。

　　剥茧抽丝般的重组方案

　　据粗略统计，碧桂园目前有顺德碧桂园公司等15家地产公司，增城凤凰城酒店公司等10家酒店，以及1家物业管理公司广东管理公司，2家建筑公司、装修及装饰公司腾越建筑工程公司和雅骏装饰公司，以及一家主题公园公司红荔文化村公司。总计28家有名有姓的企业。这些公司下辖多家公司，总计超过30多个组合，在不同城市还有不同的小股东。

　　如何把旗下一大堆企业转制？如何重组？在碧桂园的重组过程中，英属维京群岛（BVI）起到了关键作用。碧桂园在BVI先后共注册了十多家公司。下面根据它们在后来重组中所起的作用，分成几组。

　　首先，在2006年3月，5家新的公司成立，分别是“伊东”、“富高”、“智发”、“豪华”、“集裕”。

　　2006年4月7日这一天，又有4家公司成立，分别是“柏辉”、“恒宙”、“永柏”、“兴辉”。同时，碧桂园的股东们都在这一天拥有自己的海外公司，拥有碧桂园70％股权的杨家二小姐杨惠妍的公司叫“必胜”，公司元老杨贰珠的叫“多美”，苏汝波的叫“日皓”、张耀垣的是“伟君”，区学铭的是“喜乐”。这5家公司全部由个人全资拥有。

　　以上这些公司，全部是在BVI注册的离岸公司。

　　重组第一步

　　现在，第一组公司出面，我们称它们为“前四家过桥公司”（恒宙、柏辉、集裕及伊东）。2006年4月至6月，这4家公司签署多份股权转让协议。“恒宙”收购了14家地产项目公司，“柏辉”收购10家酒店公司，“集裕”收购1家物业管理公司，“伊东”收购了2家地产装修公司、1家主题公园公司。

　　这是重组第一步，那些地点分散、股权分散、信息分散的项目机构，整合在4家海外离岸公司旗下，完成了控股权的转移。

　　这一转移不是资产大挪移，而是为变换企业性质，把“内资企业”变成“外资企业”。

　　2006年9月，碧桂园集团悄悄向广州市地税局申报：实施内资企业转为外资企业的转制。原因很简单：“前四家过桥公司”以离岸公司名义，收购国内企业，内资转外资。明眼人一看即知：这是为在境外上市创造条件。

　　最重要的核心机构——碧桂园控股有限公司在2006年11月10日在开曼群岛注册成立，法定股本为38万港元，分为380万股，每股面值0.10港元。

　　同一天，一股股份被配发及以现金按面值发行给Codan Trust Company （Cayman） Limited，该股份于当天又被转让给杨贰珠。这是碧桂园创始人杨国强最老资格的创业伙伴之一，也是公司持股排名第二的股东。

　　重组第二步

　　接下来，第二组公司开始出手，我们称之为“后四家过桥公司”（即富高、兴辉、智发、永柏），2006年12月31日，这四家公司各自从现有股东手中收购“前四家过桥公司”（恒宙、柏辉、集裕、伊东）。“后四家过桥公司”现在已是碧桂园控股有限公司的全资子公司。

　　收购代价是，“后四家公司”分别各自以70％、12％、6％、6％及6％的比率，向现有股东配发及发行新股份作为代价。

　　我们看到这样的新结构，“富高”100％控股“恒宙”，间接100％持有13家地产项目公司。再间接持有13家二级地产项目公司，总计26家地产项目机构。

　　“兴辉”100％全控“柏辉”，“柏辉”100％持有10家碧桂园酒店项目公司，以及2家二级酒店企业。一共全资持有12家下属公司。

　　“智发”100％控股“集裕”，“集裕”全控旗下广东管理公司。

　　“永柏”100％持有“伊东”，间接持有3家公司。

　　收购完成，我们看到27家碧桂园旗下地产、酒店、装修、主题公园项目公司，已经装入“后四家过桥公司”。

　　到现在，“后四家过桥公司”和“碧桂园香港公司”，5家企业实际上控制了42家碧桂园企业，这是碧桂园最主要的财源和商业价值所在。

　　当然，这仅仅是第二步，下来如何落子？

　　重组第三步

　　资本路径很清晰：再把股权合并。5家BVI企业太多了。

　　又一家在BVI注册的“豪华公司”此次出面，“豪华”从现有股东手中收购“后四家过桥公司”，全资拥有，“豪华”并以70％、12％、6％、6％、6％的比率，向现有股东配发及发行新股份作为收购代价。

　　同步，“豪华”向杨国强个人收购“碧桂园香港公司”，以“碧桂园香港公司”在2006年8月31日的资产净值112万港元作价。这样，香港公司也顺利归入碧桂园控股有限公司旗下。

　　这可以视为第三步。

　　当然，“豪华公司”还不是最后的目的地，他依然是“桥”，只提供过桥的便利。

　　重组第四步

　　在BVI注册的“伟嘉公司”又现身，随即从现有股东手中收购“豪华”，以70％、12％、6％、6％、6％的比率向现有股东配发及发行新股份。

　　“伟嘉”通过总计6200万港元的贷款协议，认购“豪华”的新股，延续上面的多次收购。我们回顾一下，“豪华”之前认购“后四家过桥公司”新股，再之前“后四家过桥公司”认购“前四家过桥公司”的新股，再之前“前四家过桥公司”收购碧桂园中国公司。这一条资本重组链条就这样形成了。

　　要注意的是，“伟嘉”不属于碧桂园控股有限公司的子公司，它是独立的有限责任公司。

　　我们看到46家碧桂园公司终于集中到“伟嘉”这里。

　　多壳重组的利益考量

　　重组过程走到这一步，完成4次收购，涉及交易的BVI离岸公司超过10个。这可能是最有创意的重组，充满戏剧性，也复杂得让大多数投资客根本看不明白。他们会问：为何不是“伟嘉”直接收购46家公司，不就得了？都是自己人，干嘛搞这么复杂？

　　其实，很简单，要理顺民营家族企业的资本结构，除了购并，还需要在财务上作调整。每一次收购，都会带来背后复杂的数值计算，而所谓的“资本专家”的价值就在此。碧桂园15年积累的庞大资产看似复杂，其实简单的交易中，获得了真正国际化的转型，这是真正的变革。

　　2007年2月28日，“碧桂园控股有限公司”的全资子公司“伊东”、“恒宙”、“柏辉”，向“伟嘉”偿还6200万港元的贷款。

　　还记得前面提及5个自然人股东，一人拥有一家BVI公司吗？现在这第三组公司出现，我们称之为“股东五公司”。2007年3月19日，杨贰珠将碧桂园控股有限公司一股股份按面值转让予“多美”，及分别向“股东五公司”（分别是杨惠妍的必胜，杨贰珠的多美，苏汝波的日皓、张耀垣的伟君，区学铭的喜乐）配发及发行70股、11股、6股、6股及6股股份。

　　2007年3月20日，“碧桂园控股有限公司”的法定股本从38万港元，增加至100亿港元。

　　2007年3月21日，杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣及区学铭全资拥有的必胜、多美、日皓、伟君、喜乐五个主要的股东公司，从“伟嘉”手上收购“豪华”的全部股份，总代价为7.477亿港元，相等于“豪华”2006年9月30日的资产净值。

　　这算是碧桂园重组的第五步，一个历时一年的重组活动完美谢幕，等下来的就是箭在弦上，即将破空而出。

　　最后的结果很有意思，碧桂园控股有限公司成为上市的母体，所有创始股东都在上市公司中获得相应股权，“伟嘉公司”消失，“豪华公司”成为碧桂园控股有限公司全资控股子公司，负责拥有全部的55家子公司，其中包括8家BVI注册的离岸公司。

　　原计划公开发行后，公众持股15％，我们可以看到碧桂园控股有限公司（2007HK）5个控股公司必胜、多美、日皓、伟君及喜乐的持股比例是59.5％、10.2％、5.1％、5.1％及5.1％。

　　毫无疑问，代表杨国强家族的必胜公司由杨惠妍全资持有，是当之无愧的大股东。杨贰珠在多次股权变动中，并未减少一开始就有的10.2％的持股权，其余3个股东苏汝波、张耀垣及区学铭也只是减少不到1％的持股量。

　　看得出，真正把股权拿出来公众化的是杨国强家族，经历重组，他们在公司的持股量从70％减少到59.2％。

　　当然，在重组中，杨国强已经变现很多，而让自己女儿接过管理权，更不失为一招让投资者喜爱，让家族获得实际利益的妙棋。