从去年下半年开始推进赴港整体上市的国药控股，思路正在发生微妙的变化。

　　一个明显的迹象是，国药控股国内上市子公司国药股份近期发布公告称，公司已经把所持有的控股子公司国大药房全部74％的股权转让给国药控股——这意味随着资产整合序幕的拉开，国药控股有可能重新厘定上市路径。

　　5月16日，记者从多方证实，虽然仍在继续进行审计评估工作，但国药控股赴港上市一事出现了重重阻力，可能面临上市路径和平台的重新抉择。

　　监管层的态度

　　国药控股成立于2003年，由国药集团以其所属部分企业的净资产加上复星以货币方式出资组建，目前国药集团持51％的股权，复星医药持49％。

　　在被国资委“确定”为整体上市试点企业之后，国药集团一直在寻找合适的上市路径和平台。去年下半年，国药控股正式启动赴港整体上市，并在公司内部成立上市筹备小组，由财务总监挂帅，直接向董事会负责。

　　“当时有比较明确的说法，国药集团选定整体上市的平台为国药控股。确定了主承销商是中金和瑞银。”国药控股内部人士告诉记者。

　　作为国药集团旗下盈利最大的一块资产，国药控股的收入虽只占集团总收入的20％，但利润却占集团总利润的80％。目前，国药控股已经是国内最大的医药流通企业，拥有全国多个地区的一级批发网络，其2005年销售收入在200亿元左右，净利润1亿元左右。

　　但从去年开始推进的赴港上市之路，却走得愈发艰难起来。

　　“现在的状态就是，好像没有推动力了，僵持在那里。”5月15日，知情人士对记者表示，按照原先拟定的日程表，国药控股将在今年4月份成立股份制公司，10月份正式挂牌，但从目前的进展来看，似乎有所停滞。

　　该人士表示，国控赴港上市，目前存在各方的阻力，其中最主要就是监管层的态度，包括外管局以及国资委的微妙态度。

　　事实上，目前国家监管层对于国有企业境外上市，是处于收紧状态，从去年8月份至今，没有批准一个国企海外红筹上市。

　　一位证券分析师也指出，从近期国企大盘蓝筹股纷纷从海外市场回归A股市场的趋势来看，国药控股作为国内医药流通行业的龙头企业，如果在此时选择香港市场整体上市，似乎与监管层的想法和态度背道而驰。

　　与此同时，国资委对于国药控股的海外上市，也有自己的考虑。

　　知情人士透露说，华润集团先后重组国内两大医药集团——华源集团和三九集团，国资委将其打造为央企医药平台的规划呼之欲出。同为国资委管辖的国药集团，是否会在将来合适的时机置入这个大平台，应该说可能性较大。

　　“其实国药集团高层倾向于国控香港上市，一方面比较便捷，而且也能解决高管的股权激励问题。”该人士表示，国药集团董事长郑鸿年届60岁，今年年底可能就会退休，郑在医药界颇具权威，国资委要以华润来整合国药，郑的退休会是重要考虑因素。

　　实际上，华润作为强势重组方的潜在威胁，也是国控赴港上市的最初的内动力之一。

　　内部困扰

　　国药控股的第二大股东复星医药的控股股东复星集团正在筹备海外红筹上市。

　　香港市场消息称，复星集团已递交了上市申请，打算以红筹形式挂牌，集资额高达10亿美元，时间定在6月底。复星集团海外上市迈出了实质性进展。

　　但也有评论因此指出，复星集团的红筹上市之路确定之后，其推动国控境外上市的动力已稍显不足。而国药集团由于各种自身因素的困扰，“目前基本处于不作为状态”。

　　不过，从目前的情况看，国药控股赴港上市之路并未完全掉头，各方势力的博弈仍处于僵持状态。

　　“但是可以肯定，这种未定的局面不会持续很久。”上述知情人士断言。

　　5月15日，国药股份内部人士告诉记者，普华永道的团队正在公司做审计评估，已经接近尾声。

　　“按照公司的‘十一五’规划，我们在做一些基础性的工作，包括内部整合、资产审计等等。但融资的方式可能会根据实际情况发生变化，各种方式都有可能。”5月16日，国药控股相关人士表示。

　　重回A股？

　　国控一位内部人士默认，目前的情况来看，国控赴港上市和重回内地A股市场整体上市，可能性均存在。

　　如果国控赴港上市之路生变，已经箭在弦上的国药集团整体上市，多半将通过其内地A股上市公司的两个平台，国药股份和一致药业来完成。

　　5月10日，国药股份公告称，公司将把所持有的控股子公司国大药房全部74％的股权转让给大股东国药控股。国药股份表示，此次转让北京国大股权主要是由于其近年经营一直处在亏损状态，降低了公司整体盈利能力，同时国药控股拟拓展全国医药零售市场，国药控股旗下的近800家连锁药房去年盈利200多万元，大股东可以利用规模和全国的网络优势提高连锁药房的盈利能力。

　　但市场人士则认为，虽然国大药房尚未盈利，但3年多的市场培育期下来，经营状况正在逐步转好，去年国大药房全年亏损高达439.13万，但今年一季度盈利状况却有了改善，只亏了10多万，明显好于预期。

　　“国大药房的转让是资产整合的序幕。”一位长期研究跟踪国药股份的人士对记者表示，这只是第一步，接下来，国药控股和国药股份之间的资产整合将会继续推进。

　　国药股份一个重要卖点则是在于其拥有一个偏垄断性的业务：麻醉药品销售权。该公司是国家指定的三个全国一类麻醉药一级销售商之一，这块业务稳定经营，销售和利润每年增幅在15％左右。2005年，麻醉药品销售收入近6亿元，贡献净利润3000万元。

　　去年4月21日，复星医药（600196。SH）的一纸公告当时被市场迅速理解为国药集团启动整合整体上市运作的开始。这则公告称：复星医药及其控股子公司上海复星大药房连锁经营有限公司与国药集团签署了增资扩股协议，两者以现金3.1亿元，向国药控股增资，占国药控股增资扩股后49％的股权。同时，国药集团以其持有的国药股份58.674％控股权为出资，对国药控股进行同步增资。

　　增资后，国药股份的控股股东由国药集团变为国药控股，并计划注入资产：06年底置入国控北京站，07年底置入国控天津站。

　　不过，这些资产注入计划因为后来国控启动香港上市而暂停。

　　“如果香港之路走不通，这些资产注入的计划就还要继续。”上述长期研究国药股份的人士表示。