国家外汇投资公司持有的黑石股权，需要锁定四年才能出售，依据目前的波动来判断投资的盈亏意义不大，但考虑到一些中长期因素，还是可以稍作预判前一段黑石刚上市时，股价上涨。国内就有人称赞说，中国政府这次拿出30亿美元，交给私募基金老大黑石，这一单做得不错。最近，黑石股价跌到上市价以下，又有人在拨拉算盘，计算中国政府赔了多少钱。

　　如此算来算去，其实意义不大。因为众所周知，中国政府和黑石签有协议，所持股份没有投票权，且锁定四年。

　　且不论一锁四年是否过长，反正在此期间，黑石股价无论如火箭上升，还是像飞流直下，中国政府既无发言权，也不能卖出股票。这似乎是说，四年锁定没解除，就无法对这笔投资盈亏进行判断。

　　其实也不完全这样。看盈亏，最直接的是看股价的变动。从更本质上说，股价反映的是公司整体价值。虽然我们很难预测四年后黑石的股价，但要评论中国政府对黑石的投入，却可以先从黑石是否价值高估入手。

　　无论是股价，还是公司整体估值，不仅反映过去业绩，更重要体现未来的预期。比如说，现在Google的P／E(价格／每股收益)是微软的2倍多，表明市场预期Google在未来仍有高速增长。

　　从黑石的招股书中，2006年，它的净利润是22.6亿美元，各项营业费用不过5.5亿美元。另一家大私募基金KKR瞅着黑石眼热，最近也向美国证监会递交上市申请。它的招股书透露，2006年的净利润是11亿美元，各种营业费用2.6亿美元。

　　这种净利润数倍于营业费用的利润率，大概只比抢银行式的无本生意差一点。比如说，像微软这种赢利能力超强的高科技公司，净利润不过是营业费用的40%左右。

　　黑石或KKR的高明之处，就是在公司业绩处于巅峰之时，向公众出售股份。既然一个公司的估值是以未来的预期为基础，现在的核心问题是，黑石基金，或整个PE行业的这种高速增长还能持续多久？

　　这种增长能否持续，在一定程度上决定中国政府在黑石投资里的成败。

　　有人说，现在PE(私募基金的英文简称)的红火程度，如同当年的网络热。从商学院毕业生择业取向看，此话大体不差。2000年前后，MBA学生就业首选是去互联网公司，现在变成了私募基金和对冲基金。

　　我虽不认为PE像当年的互联网热潮那样，充满泡沫，但通过对一些基本面的分析，我也相信PE很难再高歌猛进好几年。基于此，我认为，中国在黑石里的30亿美元投资，未必能讨得好去。

　　首先，最近数年、尤其是自2006年开始的PE好日子，主要靠廉价的债权融资支持。无论是黑石、KKR、凯雷、贝恩资本、TPG(在亚洲它以新桥资本出现)、阿波罗等著名PE，还是高盛、摩根士丹利等大投行的PE部门，在操作杠杆收购大单时，手法几乎如出一辙。

　　这其中关键环节是，先有银行给这些PE提供过桥贷款，PE们将这些公司下市后，再发行企业债券，以偿还银行贷款。然而，最近华尔街上风向有点变了，低成本的债权融资变得困难起来。这对大量使用债权工具的PE来说，并不是好事。

　　其次，黑石、KKR等无不是资本市场上的大玩家。他们愿意从合伙制企业到公募上市，说明他们可能判断，目前资本市场对PE整体估价过高。

　　一般而言，企业进行IPO(首次公开发售)，有很多目标，比如提高公司知名度、解决管理层薪酬机制、方便未来的兼并收购等。无论是黑石，还是KKR，在华尔街上享名已久，干的又是杠杆收购的营生，这些目标都对它们没有吸引力。

　　从公司金融学角度看，企业选择IPO或者增发新股，还有两个原因。其一，公司对未来前景判断不佳。一般而言，股权的融资成本要比债权高得多，一个企业如果对前景充分看好，应该多使用债权，比如银行贷款或发行企业债。如果对前景看空，它才会多使用股权，如发行股票，以提高安全性。其二，这家企业认为目前资本市场对自己的价值高估，也会选择IPO或发行新股。

　　但事实上，除黑石和KKR外，最近连美国一家对冲基金Och-Ziff都在打算上市。这其中最大的动力，应该是出于价值被高估的考虑。否则，按照常理，以它们和资本市场的紧密关系，何至于跑到公众市场上出售股份？

　　所以，黑石叫卖股份，国家外汇投资公司接单，这一步的跨出，对于探索中国的巨额外汇储备投资，意义相当深远，但是，从投资回报率看，这笔30亿美元的投资未必就值得欣然叫好。

　　这笔30亿美元如果用来购买美国国债，目前5年期美国国债的利率是5%，这应该是这笔股权投资的收益底线。

　　当然，这也是最低标准。一般而言，投资回报率与安全性成反比，股权投资要高于债权投资。美国国债安全性极高，5%左右回报率自可以接受。但是，投到黑石里的30亿美元，风险却是远高于美国国债，这种股权投资的年回报率应达到多少才算合理？这既需要运用金融模型计算，也需要主观评估。不过，这一数字应该在10%以上，才能算是差强人意。

　　(作者为留美学者)