黑石上市：低息美国资本游戏接近尾声
　　中国外汇储备的第一笔投资前景堪忧？　

　　□记者 冯禹丁

　　6月22日，美国私募股权投资基金(Private Equity，下称PE)巨头黑石集团(Blackstone)在纽约证券交易所上市。在此之前一个月，也就是5月20日，筹备中的中国国家外汇投资公司(下称汇投公司)决定斥资30亿美元购买其股份。中国巨额的外汇储备规模，使得尚未正式挂牌的汇投公司这第一笔投资在国际金融市场上引起巨大的轰动。

　　而黑石的股价波动也因此备受国人牵挂。黑石上市后不到两周的时间内，汇投公司的账面收益如过山车般起伏不定。汇投公司共购入黑石1.01亿股，约占后者总股本的9.9%，购入价是黑石招股价31美元的95.5%，约为29.605美元。

　　上市首日，黑石股价大涨13.1%，达到35.06美元，汇投公司账面赢利约5.51亿美元。但次日股价即转入下降通道，第3日跌破发行价。汇投公司的账面亏损一度达3380万美元。

　　7月3日，黑石宣布以260亿美元收购美国第二大连锁酒店集团希尔顿酒店全部股份，黑石的股价终于停止了连续一周的狂跌，上涨45美分。截至7月6日，黑石集团股价回升至31.50美元，汇投对黑石的投资重现账面赢利近2亿美元。

　　当然，由于至少4年的投资锁定期，黑石股价的短期波动对作为长期投资者的中国外汇投资公司来说仅有账面意义。比短期的利好与利空消息更值得关注和研究的，是影响黑石股价的各种复杂因素。

　　“第一法案”

　　黑石上市引发的一系列新变数，或将影响整个PE行业的走势。虽然之前KKR和阿波罗两大PE巨头曾经分别有两支基金上市，但在新兴而神秘的PE行业，作为基金管理公司上市，黑石尚属首例。

　　总部位于纽约的黑石集团是美国第二大PE，成立于1985年，业务主要由私募股权投资、房地产、可交易另类资产管理和金融咨询等四部分组成。截至今年3月，黑石集团旗下管理的资产达787亿美元左右。其中311亿美元资产属于企业股权投资，177亿美元投资于房地产市场，299亿美元投资于共同基金、对冲基金、债券以及其他金融产品。

　　黑石IPO之后，诱发了一系列令局面复杂化的制度博弈，“黑石法案”便是这一效应的集中体现。

　　目前，美国大部分PE和对冲基金都是合伙人制，基金经理每年收取其管理资产的2%—2.5%作为管理费(management fees)，按照普通所得税率(不高于35%)征税；此外基金到期清算时普通合伙人(GP)获得全部资本利得的20%，即利润提成(carried interests)，按照不高于15%的资本利得税率征收。

　　6月14日，美国参议院金融委员会主席、民主党参议员包克斯(Max Baucus)和资深共和党参议员格拉斯利(Chuck Grassley)，向参议院金融委员会提交了针对1986年美国国内税收法案的修正案，华尔街称之为“黑石法案”。该法案认为，PE公司上市之后，就不应该再保留其合伙人制的身份，尤其在税率安排上应当被当作法人公司来对待，要求重新立法将上市的包括PE公司在内的有限合伙企业税负提高到普通法人公司水平，也就是把其利润提成的现有15%税率提高到普通法人公司35%的所得税率水平。否则，由于公司结构的不同而导致存在税收歧视，对于高盛和摩根斯坦利等投资银行来说是不公平的。事实上，高盛近期公布的第二季度收入为34亿美元，其中缴税11亿美元，有效税率32%，而黑石公布的今年第一季度收入为11亿美元，缴税1400万美元，税率仅1.3%。

　　美国税收制度对资本利得的征税率低于所得税率始自1920年代，最初是为了奖励创业者和小企业者通过辛勤劳动从无到有积累起来的“人力资产”(sweat equity)。现在，这项税收优惠却使得PE尤其是对冲基金获益。

　　分析认为，PE所获的利润提成更应被视为收入所得，而不是资产，因为它更像业绩奖而非 股本。一个显见的对比是，奖励给公司经理人的认股权是按照35%的税率纳税的。

　　《经济学家》杂志认为，既然PE行业近年来取得的巨大成功并非由于税率优惠，那么也是时候改变这一游戏规则了。该杂志指出，“PE不需要为另一个时代和另一群企业家而制定的有失公平的税收优待。”

　　这条制度层面的利空消息，正是导致黑石股价6月下旬“高台跳水”达一周多的主要因素。据估算，如果该法案最终通过，黑石的年收入将减少2.5亿美元，目前400亿美元的市值也将缩水15%-20%。

　　“黑石法案”被《纽约时报》称为美国政坛当下的“第一法案”，美国国会众议院近期将对PE的利润分成税收以及以合伙企业形式上市的问题举行听证。

　　目前PE们已聘请了著名的院外游说机构Ogilvy在国会展开游说。据说共和党和民主党之间对于税法修正案的意见不一致，黑石公司判断，税法修正案通过的可能性不大。税法修正案通过难度加大的消息，随后再次推动黑石股价回升。

　　“可怕的”投资

　　人们对PE上市这一新生事物的认识会经历一个逐渐深入的过程，现在，即使是最资深的财经观察家也对“黑石效应”难有定论。但这些都无法阻止众多PE追随黑石上市的步伐。

　　“聪明的黑石看到了灾难降临前的不祥之兆，所以才IPO。”MSN财经编辑朱巴克(Jim Jubak)认为，黑石这样的并购基金近年来大获成功，是建立在低利率时代的基础之上——低利率使得PE以低成本获得大量借贷资金，通过杠杆收购完成一系列大型并购，再将被收购企业股权转让并获得高额回报，完成在债券市场和股票市场之间的套利过程。

　　“廉价债券是PE的火箭燃料。”高盛公司商业银行业务主管里奇·弗里德曼评论道。

　　但这样的游戏刚刚让中国人看出妙处，似乎就已经接近尾声了。高风险杠杆收购领域的融资成本(利率)目前已经迫近6年来的高点，这必定会冲击到PE的融资能力。在这样的背景下，向公众发行股票来融资变得相对更有吸引力，因为这是无需偿还的“永久性贷款”。

　　7月3日，美国另一家PE巨头KKR向SEC递交募资12.5亿美元的上市申请书。之前的6月底，美国凯雷投资集团也表示正在考虑类似于黑石IPO的股票上市计划，该公司解释说：“我们必须进行股票上市才能保持竞争力。”

　　但PE们是否会在强调公开透明、监管严格的美国股市中得到长期追捧，取决于黑石上市是否会促发一系列游戏规则层面的变化，以及外部政策对黑石及整个PE行业未来表现的影响。

　　黑石3月份申请IPO之后，文风辛辣的朱巴克即撰文预言，黑石上市将成为低利率时代结束的标志性事件。而且，他直言不讳的指出，购买黑石股票将是一项极不划算的投资。

　　他指出，股市投资者投资黑石将是“可怕的”，理由有：

　　其一，投资者购买的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，大多数投资者将忽视这一点，冲着黑石旗下基金的高回报和信誉而购买黑石股票；

　　其二，投资者将为过高的估值支付高溢价。美国财经杂志《巴伦》周刊曾指出，黑石目前的市值已经高达其2008年预期收益的20倍，远高于高盛及雷曼兄弟等类似金融公司。黑石去年收入23亿美元，IPO之后，黑石公司的市值将达400亿美元左右，而雷曼兄弟公司过去1年收入40亿美元，其公司股本也才370亿美元。

　　其三，投资者投资的是黑石“以往的”业绩表现，购买黑石股票，实际上是在赌黑石正在或将来投资的项目的利润率能够维持过去数年的水平。然而分析普遍认为，目前是一个全球性并购高峰期，激烈竞争引起被收购公司价格飞涨，未来几年PE的投资赢利水平不大可能还像现在这么高。

　　其四，投资者对黑石公司内部运作毫无发言权。因为黑石公司是业主有限责任合伙企业，它的股市投资者是信托单位持有人(Unit Holders)而非股东，两者的区别是后者投票选举公司董事，上市后公司董事会的独立董事必须达到法定票数，而前者不拥有这些基本权利，有限责任合伙制企业也无义务聘请多位独立董事，甚至公司董事如果决定出售黑石，也无需获得信托单位持有人的同意。另外，投资者对黑石合伙人的薪酬毫无发言权，因为有限责任合伙企业没有义务设立薪酬委员会来核准薪酬制度。

　　朱巴克认为，黑石IPO是华尔街贪婪本性的集中体现，对广大投资者来说，这是一个坏消息。然而更坏的消息在于黑石上市这一事件本身发生的背景，他认为，此次IPO标志着股市将迎来一个衰落周期。

　　当然，朱巴克不过是MSN网站的一名财经编辑，中国国家外汇投资公司的决策者们不会在乎这样的“危言耸听”——他们之中有太多华尔街出身的“高手”。