□中信证券资本市场部

　　马尧 吴磊 姜雪涛 郑淳 杜雄飞

　　“新股申购”近期正在深刻影响着中国资本市场。申购冻结资金屡创新高，新股上市首日涨幅多次超过100%、投资者无风险申购收益等等，这些影响着资本市场资金走向、货币市场资金供给。

　　这一现象有其深刻的制度因素和历史背景，本文从申购利润入手，讨论新股发行对货币市场资金产生影响的原因和制度因素，参考国际经验，据此提出改进的途径。

　　高收益、低成本吸引巨额认购资金

　　根据统计数据可以看出，自“新老划断”以来的115家新上市公司，申购冻结资金最集中的区间为1，000亿元-4，000亿元，该区间内共有公司59家，占“新老划断”以来新上市公司的51.30%。其中申购资金规模前10的IPO项目冻结资金总规模均超过6000亿元，特别是进入2007年以后，参与新股申购资金明显增大，大盘股发行的冻结资金数量屡创新高。7月12日南京银行、宁波银行等4只新股同时申购，合计冻结资金量超过2万亿元，创下历史新高。

　　与此同时，“新老划断”以来新股申购的收益率也很高，我们定义：新股申购年化收益率=中签率*上市首日收益率*365/（上市首日-新股申购日）。可以看出来，新股申购年化收益率最集中的区间为3%-10%，共有67家公司，占2006年6月以来上市公司的58.26%。自2006年6月以来新股申购年化收益率均值为7.97%，中值为5.72%，最高值为中国人寿54.48%，最小值为中国国航0%（由于国航首日收益率为0）。

　　而另一方面，相对于如此高的收益率来说，新股申购的融资成本却较低。在申购新股时，根据目前的制度，投资者除了使用自有资金以外，他们也可以通过回购与同业拆借的方式拆入资金，以争取获配更多的股票。一般而言，申购资金的冻结期约在一周之内，因此7日回购是投资者拆借资金的主要方式；另一方面，从资金申购日到上市日集中在7-14日左右（时间间隔较长的申购多数是因为五一、春节等长期假日的影响）。因此，我们可以利用14日的回购利率作为与申购收益比较的参考指标。

　　历史数据表明，7日及14日回购利率最大值也仅为5%，一般在3%以下；对于大多数股票申购，尤其是大盘股申购而言，融资成本比申购收益率明显要低，申购收益率高于7天及14天回购利率的部分为无风险收益，获利机会的存在导致申购资金规模不断扩大。

　　制度原因造成资金追捧IPO

　　资金的极力追捧新股发行，特别是大盘股发行，主要是由于目前一二级市场价差仍然过大、申购新股全额缴款制度以及充裕的货币资金供给等原因所造成的。

　　而一二级市场价差的产生又可以细分为如下三点子原因：1）散户居多的投资者结构以及相对封闭的资本市场导致二级市场估值偏高；2）锁定期安排及可流通股份较少引致上市首日价格偏高；3）相对于二级市场价格新股询价IPO定价偏低。

　　对比统计数据我们可以发现，2001年－2007年，国外资本市场IPO首日收益率较1950－1992年有了一定程度的下降，越是成熟的资本市场，其首日收益率越低。发达国家的IPO首日收益率在4.87％－15.7%之间；而新兴市场国家首日收益率稍高，在14.32%－65.81%之间。

　　反观中国市场，1991年至2007年，我国证券市场股票发行审核制度、定价方式以及市场环境都发生了很大的变化，但是总体而言，绝大部分新股上市的首日收益率较高。1991年至2007年间，国内A股市场平均IPO首日收益率为147.7%，自2005年询价制度实施以来上市首日收益率虽有了一定程度下降，但无论与国外发达国家市场相比，还是与新兴国家市场相比，仍处于较高的水平。

　　原因1：散户居多的投资者结构以及相对封闭的资本市场导致上市后估值偏高。

　　中小投资者是中国资本市场的重要参与者，截至2007年5月，沪深两市A股账户共有8823万个，其中个人投资者账户有8784万户，占到全部账户数量的99.5%以上。而在IPO发行期间（特别是大盘股发行期间）会进行企业宣传，在主流平面媒体和电视媒体上投放大量的企业宣传广告，展现自身的投资价值。在散户居多的中国市场，公司的宣传有效刺激了投资者（特别是散户投资者）的申购需求，从而提高了新股申购的冻结资金规模。同时，由于信息不对称，散户对新股股价缺乏合理的价值判断，他们即使没有中签，也容易出现追高购买的现象，从而可能导致新股上市后二级市场估值较高。

　　另一方面，目前由于人民币尚不能自由兑换以及相关的市场监管，外国投资者投资A股需要获得政府的准入（如QFII等），A股市场仍然是一个相对封闭的资本市场。在相对封闭的资本市场中，上市公司的股价水平很大程度上受到供求关系的影响，而与国际市场可比公司的估值相关性不大，因此这也造成了A股市场上部分股票的二级市场估值偏高。

　　原因2：锁定期安排与可流通股份较少引致上市首日价格偏高。

　　在目前的发行体制中，对于普通股票发行，网下配售和网上发行的比例为20%：80%，上市首日仅网上发行部分可以流通，由于股份总数较少供不应求，新股上市后换手率通常超过50%，上市首日通常会获得较高的溢价。

　　而对于大盘股发行，自“新老划断”以来，百亿以上的大盘股发行，均会引入战略投资者和网下网上回拨机制，除去战略配售和网下配售的部分后，上市首日可流通的股份占总发行规模的平均比重仅为47.01%。锁定期的安排大大减少了大盘股上市首日可流通股本的规模，大盘股上市首日，同样也会得到较高的溢价。

　　原因3：相对于二级市场价格新股询价IPO定价偏低。

　　从投资者角度来说，在目前的A股IPO询价制度下，网下机构投资者的报价反馈是确定发行价格的基础，随着以基金为代表的机构投资者力量逐步壮大，投资者更多地从公司基本面和发展预测角度出发进行价值判断，使得A股市场的定价趋于成熟；然而如下3方面原因可能影响定价的合理性：

　　1）我国市场仅有200余家询价对象可参加网下申购，如果投资者联手压低报价，可能面临一定道德风险；部分投资者（如财务公司）对价格判断水平不高，可能导致其报价偏离价值较大；

　　2）参加网下申购的询价对象获配股份需要锁定3个月，其面临的风险相对更大，要求的风险回报也就更高，因此在参与报价的时候，会要求更低的发行定价；

　　3）全额缴款制度下，投资者面临资金成本压力，相应也会要求更高的收益率回报。

　　从监管机构角度来说，在确定发行价格区间时，监管机构会有一定的窗口指导，比较看重全部询价对象报价上限的均值、中值，基金公司报价上限均值、中值这四个值。监管机构的窗口指导一方面可以杜绝定价过高，但同时也可能会使得部分公司的发行定价较为稳健，从而使得上市后上涨的空间更大。

　　同时，我国申购新股的全额缴款制度与充裕的货币资金供给也导致了大量资金冻结。国内市场一二级市场价差过大、造成了申购新股的逐利现象。特别是对于大盘股发行，由于中签率（配售比例）一般较高，其申购收益相对较高，也更加得到资金的追捧。

　　我国法规规定，在IPO中参加战略配售、网下配售以及网上发行的投资者均需要全额缴款。因为我国网下采取比例配售，网上采取摇号抽签方式配售，投资者为了获得理想的配售，通常需要缴纳更多款项，因此新股发行常常会锁定大量资金。

　　另一方面，由于我国货币市场资金比较充裕，实际利率水平较低，而申购新股有较为稳定的投资收益，因此各类投资者参与新股申购的积极性较高，特别是在大盘股发行时，中签率（配售比例）通常较高，往往会冻结大量的资金。2007年以来，商业银行和信托公司协作的理财产品不断增加，其中大部分都把参加新股申购作为重要的投资方向，这也增加了一级市场的资金供给。另外，财务公司的长期投资意愿不高，但筹集资金的能力很强，银行间拆借市场的放开和流动性充裕，也增加了这类机构参与新股申购的积极性。

　　新股申购造成货币市场波动

　　大额的申购资金流动将导致货币市场短期波动，表现在回购利率波动增加，交易量波动增大。

　　货币市场短期波动是由于货币市场主要参与者（银行）作为资金拆出方与投资者作为资金拆入方资金流动的不匹配造成。由于商业银行托管了大量的基金与资本市场资金，在申购新股期间会面临较大的头寸压力，大量资金从各大银行流出参与网上网下申购。另外，由于网上申购、网下申购清算方式的不同，对货币市场的冲击也有所差别。总之，在新股申购期间，大规模的申购对资金供给有一定需求，央行在公开市场操作时应考虑保持相当的市场流动性。

　　大规模的申购资金需求增加了对货币市场的流动性需求。近期的新股申购期间，特别是大盘股发行时，其对资金的需求增大，对央行货币投放/回笼政策有一定的影响。

　　纵观2006年以来的央行货币投放，与大盘股申购具有较大的关联性：工行申购前期投放50多亿元资金，而后一周则回笼700多亿元；交通银行申购期间投放245亿元，而后两周则回笼1200多亿元；中国远洋申购期投放1013亿元，后一周则回笼少量资金，而后紧跟西部矿业申购期，则继续投放资金140亿元。银行间市场的7日回购成交量急剧放大1600-1800亿，较一般情况下的600-800亿成交量有较大的放大；14日回购成交量亦同时放大。

　　回购利率在资金申购日大涨后急剧回落，显示出货币市场的资金供给依然较为充足；因此短期的货币市场波动更多是因为货币市场微观结构的短暂失衡所致。

　　我们可以从货币市场主要参与者——银行这一微观角度考察货币市场波动的形成原因。大规模的申购资金流动也造成了银行短期自己头寸的压力，银行托管基金、集合理财产品的数额将对银行短期头寸起到较大的影响作用。

　　从托管金额而言，工行托管基金金额6087亿元；建行次之，为3710亿元；中行为2963亿元；农行为2426亿元，交行1311亿元；其他银行托管基金数额皆少于500亿元。以基金托管比例做粗略推算，假设新股申购时，网上冻结12000亿元，网下冻结4000亿元，工行需准备资金头寸5452亿元，其中网下头寸1363亿元；建行需准备3323亿元，其中网下830亿元；中行需准备2654亿元，其中网下664亿元；农行需准备2173亿元，其中网下543亿元。另外，由于资金清算的原因，因此应进一步深入分析网下、网上资金流对资金头寸的影响。

　　网上、网下的清算对银行资金头寸压力的影响不同。一般而言，中证登公司在各大银行都开具收款账户，而且证券公司的打款账户与中证登公司收款账户有可能在同一家银行开立。在新股申购期间，网上资金流是从证券公司在某开户银行进入到中证登公司的某个开户银行，证券资金第三方托管将使得证券公司资金流向更为集中。而网下投资者一般是从银行拆入资金，主要采用回购或者同业拆借的方式，因此网下资金流为投资者的资金向收款银行集中。网下投资者来款账户必须为注册于协会的账户，因此银行需要具有实际头寸对外支付，汇出银行与收款银行在资金申购当日会有巨额的实际头寸的流动。

　　新股申购时，机构投资者可以选择网上、网下申购两种方式， 统计分析融资额超过10亿元的IPO，可以发现网上/网下融资比例与网上/网下认购倍数成负相关关系，即可通过设计不同的发行结构，引导投资者资金在网上网下的分布。统计分析融资额超过10亿元的IPO，可以发现首日涨幅与网上/网下融资比成负相关关系，即网上融资额占比更大，涨幅更小。这可能是因为网下锁定期股份占比过大而导致短期内股票供给缩小，使得首日涨幅较大。

　　大规模申购资金对货币市场短期利率也有较大的影响。参考银行间7日回购利率与成交量相比较：

　　1）中国远洋申购期间，回购利率上涨约100-150bp；西部矿业申购期间，回购利率上涨了120bp；

　　2）中信银行与交通银行连续发行，将回购利率抬高至4%以上，涨幅接近100bp；

　　3）中国平安发行期间回购利率攀升150bp左右，连续多日回购交易量放大；

　　4）中国人寿在接近年底的发行，由于央行保持了较大资金投放，因此在回购量放大的情况下利率并未上涨。

　　由此我们可以得出结论：大规模申购资金对货币市场短期利率有较大影响，一般在资金申购日的前2-3天，回购交易量增加，利率走高。

　　另外，在新股发行期间，货币市场利率波动幅度较大，短期回购利率甚至超过了3年期央票的利率。因此，回购融资的成本只能从新股申购收益中收回。而大盘股申购收益远远高于申购成本（即回购利率），申购的平均利润为11.47%左右。很显然，由于新股申购利润较高必将持续影响货币市场利率的攀升。

　　新股收益率是约束回购利率上限的主要因素，即只有当回购利率（融资成本）与新股收益率（投资收益）相同时，市场才能达到均衡。根据统计数据显示，深交所IPO的申购利润平均为4.11%左右，且有多只新股申购利润为负，基本上已达到相对均衡状态；而大盘股则难以达到均衡水平。

　　当大盘股申购收益与申购成本达到均衡时，粗略测算，假设大盘股融资200亿元，若首日收益率为50%，资金占用时间为7日，融资成本为5%，则理论上达到申购收益等于融资成本需中签率0.2%，需要冻结资金约10万亿元。

　　由以上这些分析可以看出来，如果大盘股上市首日收益率继续维持较高水平，则申购资金将会继续增加，并持续影响货币市场利率和流动性。

　　多角度推进解决措施

　　由于目前新股收益率较高，货币市场资金充足，新股发行（特别是大盘股）获得资金追捧是一个必然的现象，但是我们发现随着新股申购冻结资金规模不断创下新高，已经逐渐开始影响货币市场的供求体系。如果资金规模继续增加，而相关措施没有跟上，将不可避免地影响到我国货币市场的短期流动性状况。考虑中国市场自身的特点并借鉴海外的经验，我们可以在以下几个方面采取措施：

　　措施一：加强监管层之间的沟通与协调

　　从央票到期数量看，央行的短期市场公开操作完全可以对大盘股申购发行给予配合。因此，证监会在统筹考虑资本市场建设的前提下，选择适当的发行时机后，可预先与央行进行沟通，取得央行在货币投放上的支持，使得新股顺利发行；而央行可在短期公开市场操作上为新股申购时准备所需的短期流动性。

　　措施二：适当引导货币市场资金流向

　　大规模申购资金的流动必然导致对货币市场流动性需求的增加与银行大量资金头寸的调动，因此需要通过各种方法减缓申购资金对货币市场的影响。

　　因大规模申购资金对货币市场流动性需求的增加，需要央行在公开市场操作中考虑大规模申购资金的影响，在大盘股申购期间，投放货币或者减缓对货币回笼的力度，维持相当的流动性。如前文所分析的，回购交易量一般在资金申购当日的前2－3日出现较大的放量，因此银行应提前准备资金头寸应对大规模资金流动带来的影响。另外，由于清算原因，网上网下资金对货币市场的冲击不同，因此也须考虑通过发行结构的安排来引导资金在网上、网下的流向。

　　除此之外，技术细节方面的调整也可以减少资金流动对货币市场的影响。因证券公司的来款账户与中证登公司的收款账户可能在同一家银行，因此中证登公司可采用匹配证券公司来款账户与收款账户的方法，使得银行在网上资金头寸仅动用记账头寸。另外，银行可以设立多个网下收款银行账户，以缓解大规模的资金流动对头寸带来的影响。

　　措施三：继续推进定价机制市场化

　　实施“保荐制”，特别是自2005年实施“询价制度”以来，我国市场IPO首日收益率已明显降低，但是考虑到海外成熟市场平均5－15%首日收益率，目前A股发行定价机制仍有进一步调整的空间。

　　1）缩短或取消网下配售股份锁定期。网下配售股份的锁定期增大了机构投资者的风险，提高了投资者要求的风险回报，减少了上市首日的可流通股本规模。借鉴海外市场的经验，应逐步缩短或取消网下配售股份的锁定期。这也将有利于询价机构更为合理地报价，平衡IPO公司上市首日股票的供求关系，从而降低较高的IPO首日收益率。

　　2）采取定金缴款制度。我国可以借鉴国际市场惯例，并结合目前市场成熟程度实行申购比例缴款，例如20%左右的比例。一方面，实行按申购比例缴款有利于投资者按照实际需求进行申购，降低资金成本，从而更合理地定价；另一方面，实行申购比例缴款也能从一定程度上保证参与申购机构的信用。

　　3）收取新股申购经纪佣金。目前A股市场投资者在一级市场购买新股时不需要支付承销商经纪佣金，但是在二级市场购买股票却需要支付相应的经纪佣金，因此，在一级市场购买股票的成本低于二级市场，影响了市场资金在一二级市场之间的配置和投入，同时也造成了风险和收益状况的不对称。此外，国外市场在新股申购时投资者一般是需要向承销商支付经纪佣金，例如香港市场投资者需要按照获配的新股数量支付主承销商1％左右的经纪佣金。因此，由购买新股的投资者向承销商支付经纪佣金不仅有利于平衡一二级市场的资金流动配置状况，也符合国际惯例，同时，将有利于缓和对新股过大的需求，改善上市首日收益率过高的状况。

　　4）改善投资者结构，逐步扩大询价机构范围，增加网下配售比例。首先要引导个人投资者成为机构基金理财产品的持有者，改善市场投资者结构，减少投机性。其次，我国目前询价机构约为200家左右，其范围与规模相对于整个市场来讲较为狭窄，随着大盘蓝筹股不断回归A股市场，应加快专业机构投资者队伍建设，增加询价机构的数量，扩大参与询价机构的范围，使询价机构能够代表更多投资者的预期，使新股定价更为合理。第三，在机构投资者数量与质量不断改善的前提下，逐步提高网下机构配售比例，使一级市场逐步机构化、批发化，以减少对货币市场的冲击。

　　5）赋予承销商一定的自主配售权。与香港市场相比，目前内地市场成熟度还有待进一步提高，建议可以赋予承销商一定比例股票配售自主权（比如20%），这样可以进一步明确承销商与投资者的权利与义务。主承销商可以向那些提供较合理报价的机构投资者、或者曾经在认购不足的情况下依然能够积极认购的机构投资者予以倾斜，与信用更好、资质更优的机构投资者逐步形成一种良好的长期合作关系。

　　路径的选择

　　综合考虑可操作性与实用性，以及当前资本市场与货币市场的现状，我们将以上建议以可行性相对较强的排序，供参考与选择：

　　第一步：证监会选定发行时机后，可与央行进行预沟通；

　　第二步：央行在短期货币市场操作等政策方面可给予配合；

　　第三步：资金流动中，中证登公司匹配账户、多家收款银行可起到一定作用；

　　第四步：操作建议，银行可提前准备头寸等；

　　第五步：改变锁定期；

　　第六步：定金缴款；

　　第七步：收取申购经纪佣金；

　　第八步：扩大询价机构；

　　第九步：赋予承销商一定自主配售的权利。

　　·相对于较高的收益率来说，我国市场新股申购的融资成本却较低。

　　·资金的极力追捧新股发行，特别是大盘股发行，主要是由于目前一二级市场价差仍然过大、申购新股全额缴款制度以及充裕的货币资金供给等原因所造成的。

　　·大额的申购资金流动将导致货币市场短期波动，表现在回购利率波动增加，交易量波动增大。

　　·综合考虑可操作性与实用性，我们建议分步推进解决措施。第一步就是，证监会选定发行时机后，可与央行进行预沟通。