⊙张鑫

　　新股发行方式改革一直是人们讨论的热点问题，原因在于现有新股发行方式的制度设计存在许多弊病。新股首日上市高收益率的效用使摇新资金暴涨，基金、券商、保险公司、财务公司、上市公司纷纷拆巨资加入摇新大军，结果是新股发行时中签率屡创新低，资金不断搬家。新股发行结束后资金闲置浪费。这些导致新股发行社会成本高、效率低、耗费了大量的人力和物力。

　　在目前的一级市场上，每次新股认购冻结的资金动辄几千亿、上万亿元，甚至高达2万亿元以上。而在二级市场，深圳股市的流通市值也不过2万多亿，沪深两市日成交额也只有1千到3千亿元左右。由此可见一级市场与二级市场资金失衡状况的严重性。这导致我国股票市场资金严重失衡，有人将其称为“一级市场撑死，二级市场饿死”。一级市场的资金囤积甚至影响到了境外机构，如澳大利亚麦格里银行今年初还专门设立了针对中国新股发行的基金。

　　由于一级市场几乎是只赚不赔的市场，凭借资金优势靠打新股就可以获取无风险的利润，于是出现了违规集资打新股理财、银行资金违规入市等现象。特别是一些上市公司挪用募集资金参与新股配售、申购，不仅违背了证券市场筹资的本意，而且给公司经营带来巨大的风险。

　　目前的发行方式，还容易导致暴炒新股的现象频繁出现。由于多数新股被机构投资者等大型投资者获得，为了在上市第一个交易日就获得巨额利润，他们往往蓄意违规操纵拉高股价，因而出现只只新股大大出乎市场预料高开高走高换手现象。当机构首日在高位抛完股票之后，这些新股往往就开始了漫漫熊途。每当有新股发行时，投资者就会抛售部分股票变现认购新股，而当认购资金解冻后，又进入二级市场追买股票，如此循环往复，无疑使得股票市场波动加剧。短线热钱的集中暴炒使新股估值高企，市场扩容为投资者带来的优质资产和投资机会大打折扣，这势必挫伤投资者的信心，增加人们对扩容的恐惧，对资本市场的健康发展产生不利的影响。

　　最大的问题还在于，新股发行没有让普通个人投资者获益。世界银行在今年5月份发表的《中国经济季报》中也指出，我国新股发行存在定价水平偏低的问题，但普通个人投资者未能从较低的新股发行价格中获益。目前新股发行方式及相关的规则对于大资金机构投资者和中小散户投资人来说，实际上是并不公平的。机构投资者无须承担任何风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，甚至会逐渐将中小投资者逐出发行市场。这个问题确实值得我们思考。

　　因此，改革和完善新股发行方式仍然是我国证券市场发展的当务之急。问题是有没有一种方式能有效解决现行制度的弊病呢？从我国新股发行的历史看，曾经采用过无限量发售认购证、储蓄存款挂钩、全额预缴比例配售、上网竞价、上网定价、市值配售再到现在的网上、网下申购与认购等多种方式。各种方式无不与当时特定的市场环境有一定的联系，但都存在一些弊端。目前实行的网下与网上相结合的发行方式，虽然兼顾了新老股东的利益，在发行定价等方面也在一定程度上实现了市场化，因而得到投资者尤其是机构投资者的响应。但由于中签率屡创新低，新股发行成本高、效率低的状况仍然没有得到解决，中小投资者也没有从中得到预期的收益。

　　在我看来，不论新股发行方式如何改革，都应充分体现公开、公正、公平原则，同时要做到操作简单方便，社会成本低，效率高，形成多赢的局面。在目前打新股就能获得无风险收益的状况难以避免的情况下，尤其要兼顾普通个人投资者利益。因此建议对目前新股发股方式稍作调整，也就是保持网下对一般法人和战略投资者配售模式不变，而对网上申购采取不论机构投资者还是个人投资者，都实行一个股东账户只能申购并预缴一个单位的新股申购款项，再摇号抽签，没有中签的返还认购款。

　　这种方式的效果如何，当然有待于实践检验，但不失为一项可行的创新。它可以大大减少滞留在一级市场的资金，增加二级市场的资金，使机构投资者和大户丧失获取非公平的无风险暴利机会，并且有效防止违规信用资金入市。特别是，由于新股发行的分散，它可以使暴炒新股的现象得到相当程度的遏制，特别有利于提高个人投资者申购的中签率和收益率，进一步扩大股市的群众基础，对于证券市场的健康发展有着极为重要的作用。

　　（作者为同济大学经济与管理学院副教授）