问题到底有多严重，有人说，106号文只是一个开始，其实更严重的还在后头。10号文这只“鞋子”落地后，它的细则其实成了投资人日夜担心的另一只“鞋子”，不知哪一天能落地。据透露，商务部10号文细则不久就会出台，那将会对外资VC/PE是一次更沉重的打击。难道外资VC/PE的好日子真的走到尽头了吗？也许答案并不如此简单，不过有一点可以肯定的是，美元基金的日子没有原来好过了，但对人民币基金来说，却是一个难得的“好日子”。

　　日前，《投资与合作》副主编杨永翔对话今日投资创始合伙人徐新和DLA Piper中国区VC和私募融资业务负责人李大诚。

　　主持人：二位都是业界对政策反应极为敏感的人，106号文出台后，你们认为这对整个VC行业会产生什么影响？

　　徐新：两周前，证监会组织大部分VC/PE 在武夷山开了一个会，大概有八到十家比较活跃的VC/PE。这个会表达了这样几个意思：第一，中国A股市场股份分置改革效果非常明显，股市流通量增大，相信以后企业在A股上市退出是能赚到钱的；第二，希望VC投资的企业能在国内A股上市。尽量让好企业在中国上市，让中国的投资者和老百姓也能分享到企业高速增长的利润。政府希望外资VC投资的企业回来，是因为VC投资的企业，都是经过尽职调研的，偷税漏税、虚假账的少，并且这些企业通过VC资金的注入都会成为行业领先者。如果通过VC/PE把这个源头解决好了，就会有很多高质量的企业在A股上市，对大家都有利。以韩国为例，VC能赚到钱，主要是因为其本国的退出机制非常通畅，所以流通性强，市盈率高，当地企业不用到国外上市，VC就可以在国内顺畅地退出赚到钱。作为VC 来说，我们可以理解这些情况，但是也不希望把我们去海外上市的门堵上，应该让企业自己选择去哪上市。

　　李大诚：106号文出台后，国家有关部门也可能会出台后续的相关规定，这将会导致：第一，小的项目不好做了；第二，对那些有限制的领域投资更为困难。现在我们说的新浪结构，以后可能不能用了，只能用一个正当的传统业务结构。很多高科技项目可能要冷下来，除非是国家鼓励的高科技，比如软件、电子元器件等。VC/PE将面临一个非常苛刻的环境。因此项目数量会降低。小的项目融资也会更困难，尤其是300万美元以下的项目。

　　主持人：投资人不愿做300万美元以下的项目，是因为其费用高还是别的原因？

　　李大诚：太小的项目去融资，融资额与其费用不成比例。按现在做下来的费用比以前要高出许多，仅律师费就会高很多。

　　我们也没法预测未来到底会怎样，从目前来看，可能会对美元基金产生影响，这个大家都知道，不过现在好像变得更严重了。

　　徐新：以后国家对于中国企业境外上市会有一些限制，这是一个大的趋势。目前，中国外汇很多，股市也很好，让好的企业在国内上市，能保证供需平衡，走出一条健康发展的道路。大势已定，在这种情况下，所以会出现106号文和10号文这样的细则。因此外资VC/PE 也要确确实实地考虑如何在A股上市。“为什么在A股上市”这个问题已经解决了，现在要解决的是“如何在A股上市”。我们在8月份还会组织一次会议，专门来探讨如何在A股上市，请一些在A股赚了钱的VC现身说法，看看别人是如何吃螃蟹的。而政府那边我们还是会继续沟通。不过大的方向已定，所以，我们现在可能要做一种新的模式，就是中外合资公司(JV)在中国境内上市。

　　主持人：刚才李律师也谈到，以后境外上市可能会很难，对于你们才募到资金的VC来说，以后在投资方面该如何进行调整呢？

　　徐新：我们已经调整了，在境内上市。我们最近投资的一大半企业包括真功夫、德青源等，其结构都是考虑未来在境内上市的。

　　李大诚：从JV的角度，合同涉及中国政府审批的问题，包括优先权在内的境外条款在执行上有问题。

　　徐新：也有一些重要的保护条款，比如一票否决权、能上市不上市等等，也可以做一个香港的仲裁，尽管保护条款可能没有香港这么完善，可是如果有这个保护条款，企业家还是会按这个遵行的。

　　李大诚：以前我们帮一些世界500强企业在国内设过JV，但JV经营合作方面出了问题后，想撤资把钱拿回来很不容易。如果我们大家都在国内做JV，那么,国际四大会计事务所及投行在国内的收益就会受影响。

　　徐新：是的，这个影响是很深远的。所以他们需要作调整。武夷山的会给我的感觉是，投行有很多人在2009年会失业的。因为IPO没有了，该做的国企都没有了，民企不让在境外上市，明年大家把手头的案子做完，2009年要大面积“炒鱿鱼”了。

　　李大诚：这也会殃及到我们这些国际事务所。

　　徐新：国际律师所还可以。最近我们做了一个境内计划，也不是完全过渡到国内律师事务所，也是国际律师和国内律师合作，就是国内的律师做尽职调查，国际所的律师做文件。

　　主持人：你对于徐总刚才谈到的那种操作模式怎么看？

　　李大诚：外国基金境内直接投资做JV是可以的，不过JV也有风险。JV很难讲对外资是一个公平或者说是安全的操作模式。如果真的有了问题，走上法院，外商投资会更容易受伤害，因为对地方而言，政府更倾向于保护中方。

　　徐新：JV的法令文件和境外的相比，哪个对我们保护更好，当然是境外的，因为所有东西都是双方约定俗成的，而且有一个合约，国内的JV肯定没有国外的保护那么多。但是，很多合同要是走到打官司的那一步，无论官司是赢是输，我们都已经输了。所以投资一个是法律的保障，另一个就是在投资决策之前，对人和企业的判断，还是要靠眼光。其实合同就像家里的锁只防君子不防小人，所以不能因为这个理由去境外上市。

　　据悉DLA Piper创造的一个双型结构，既可以海外上市，也可以境内上市，请李律师作一介绍。

　　李大诚：我们称之为“Hybrid structure”，在这个结构里既有JV，也有WFOE，既可以海外上市，也可以国内上市。

　　徐新：那怎么申报？

　　李大诚：在海外上市就用WFOE的境外股东，在国内上市就用JV来变外商投资股份有限公司。这个我们已经开始做了。当然，海外上市和境内上市都可能涉及国内的审批，如果政策不允许还是不行的。

　　徐新：对，如果上面不批，就没法做。比如说今年就批三到四家H股，红筹基本上不批，如果冒着这么大的政策风险去走境外的话，就没有必要了。国家的政策方向已经明确，如果非要去境外上市，那么风险就是很大的。

　　主持人：李律师你怎么看这个风险？

　　李大诚：这个风险我也同意，我们也不会是第一家出去的，除非是很明确的，比如商务部或证监会同意，这件事情可行的话，我们才会协助客户去做。我们现在的结构就是让外资的钱进来，使公司可以发展运营做事情。

　　主持人：既然面临如此大的形势改变，请问你们在投资策略和投资领域方面是否有改变？

　　徐新：一如既往，就是两个投资主题：一个是围绕中产阶级和他们生活的改变，还有一个就是投一些中国创造的制造业，具体的行业就是消费品、零售、教育、制造、物流，也包括一些互联网。

　　李大诚：我们比较担心是10号文细则，担心以后商务部不会让VC/PE投那些限制性行业，不管采取什么形式，那么整个VC行业将会受到比较大的打击。因为商务部有一个投资目录，对限制及鼓励的项目都有明确的规定，其中互联网、电信业是不许外资投的。

　　主持人：刚才李律师也谈到JV结构存在一些不确定性，那么你们有没有想过还是把某些项目做到海外去上市？

    徐新：我觉得这两个都不是很完美，国内的法律文件不如境外保护得好，有一定的风险，而把公司架构做到国外去，外管局已明确表示不鼓励，商务部再出一个细则也不鼓励。既然国家大的政策方向是不鼓励境外上市，如果硬要去境外上市，那么风险就会很大。虽然两种结构都不完美，但应该看风险和回报哪一个更合算。国内的中外合资结构有一定的风险，但是硬着颈项要走出去上市，其风险可能会更大。作为投资者是要看商业回报的，如果A股真的是市盈率30多倍(香港20多倍)，加上流通性好，上市费用低，为什么一定要去境外上市呢？我们要算这个经济账，证监会说得对，A股市场进行股权分置改革后应该是一个赚钱的好地方，为什么不回来呢？从目前来看A股市场改革效果是不错的。可以看到，我们投资的一些消费品公司比如真功夫、德青源，都是消费者们天天能看到的，如果未来在国内上市，作为消费者可以买这些公司的股票，这样对企业的品牌提升和扩大影响都是有很大好处的。所以这类公司没必要到国外上市。

　　主持人：但是，在A股上市有一个三年的锁定期，这个怎么解决？

　　徐新：现在是这样的，如果投资的公司在一年之内上市，就要锁定三年，这是个大忌。所以我们投资的企业都不是一年之内马上要上市的，因为我不想锁定三年，如果不是一年之内上市，就不用锁定三年，而是一年。其实在香港上市也要锁定半年，所以也就差了半年。

　　主持人：现在是A股较火的时候，因此P/E值也相对较高，两年之后，等到你们投资的公司上市，那时候的P/E值会是什么样，所以很难预料，这里面的风险你们如何控制？

　　徐新：这是市场行为，我们没法预测，其实这不仅是A股市场，香港市场、NASDAQ也一样有这样的风险。但有一点可以肯定，现在中国钱很多，流通性很好，所以证监会要把供应量提起来，让钱流通起来。不能人为的压低和抬高股市，合理的做法是把好企业带上市，让供应量达到一种平衡。我们希望是一个稳定发展的市场。

　　主持人：你认为106号文它卡在什么地方？

　　李大诚：我们说106号文只是一个开始,即将出台的商务部10号文的细则可能更厉害。以后的项目会很难投, 比如说互联网、web2.0、电信、医疗、媒体、广告等，这些都有限制。现在80%的VC喜欢看的东西都是有限制的。外资不能占到50%的话就不能合并报表，不能并表就不能拿这个企业去上市，不能上市就没有退出。

　　主持人：VC/PE难道以后就没有事情可做了吗？

　　李大诚：当然不是，可以做人民币基金、中外合资基金。

　　主持人：你谈到的新架构在商务部10号文的细则出台之后还能做吗？

　　李大诚：还可以做，因为我们这个架构不是10号文细则规范的东西。但是我们的架构不是完美的，只能让你投资某些项目，国家禁止的项目也不能投资。问题是说，假如商务部明确规定某个项目不能做的话，即使我们有相应的构架也不能做。