苏明

　　美国次级房贷危机还没有远去，不过全美最大的房贷公司Countrywide可以暂时松口气了，因为它最近获得了美洲银行的投资。Countrywide的CEO安吉洛·莫兹罗(Angelo Mozilo)在当天的采访中说：“次级房贷危机带来的流动性丧失会把美国经济带入萧条。”

　　“萧条”一词很快就成了媒体和华尔街反复提及的词汇。这是个可怕的字眼，想想70年前的大萧条吧，一旦萧条发生，没有人能逃过这场灾难。莫兹罗很清楚，流动性丧失的最后拯救者是美联储，如果美联储能够降息，信用干涸的市场就好比久旱逢甘霖。那番危言耸听的说辞，就是说给美联储听的。

　　就在大家翘首以盼美联储的终极拯救时，对危机根源的思考也在进行。越来越多的批评集中在了次级房贷危机中房贷评级机构身上。在次级房贷的产业链中，评级机构起着承前启后的作用，有效地连接着次级房贷和二级市场。

　　反思这场危机的时候，不难发现，那些声名显赫的评级机构扮演的角色与他们享有的盛名并不相符——事实上，评级机构为次级房贷的泛滥做了市。目前，欧盟相关机构已经展开了对美国评级机构的调查，美国的一位众议员也提出要对评级机构在次级房贷危机中的作用进行国会听证。

　　几天前，标准普尔的总裁凯瑟琳·科贝特(Kathleen Corbet)辞职，尽管官方的解释是，科贝为了寻找个人发展机会和用更多的时间来陪伴家人而离开公司，但人人心里都清楚，她的辞职源于评级机构信誉受损。

　　在美国次级房贷危机中，评级机构究竟扮演了什么样的角色。

　　1 亲爱的教授，我的经纪人说我应该借两笔房贷

　　2000年7月，一位读者给宾州大学沃顿商学院的退休荣誉教授Jack Guttentag写了封救助信：“亲爱的教授，我想买房子，但我只有10%的首付，如果首付10%，我必须付房贷保险，相当于贷款额的0.5%。我的房产经纪人告诉我如果我首付10%，再借10%，虽然第二笔贷款的利率要高得多，但这比起我首付10%，买房贷保险，最后还是要划算一些，因为第二笔房贷的利率可以抵税，但房贷保险却不能。我的经纪人说的对吗？”

　　这位读者所说的两笔房贷被戏称为“骑肩房贷” (Piggyback)，因为第二笔房贷骑在第一笔房贷上面。骑肩房贷是次级房贷很典型的一种，在次级房贷最盛行的时期，很多骑肩房贷居然连那10%的首付都免掉了，购房者可以借到整个首付额作为第二笔房贷。这大大刺激了购房者的购房热情。

　　那么Guttentag教授是如何给他建议的呢？

　　教授说，经纪人关于第二笔房贷的利息可以抵税的说法是正确的，但至于这位读者两笔房贷能不能便宜一些，这要取决于很多因素，包括两笔房贷的利差，第二笔房贷的条款，购房者的收入缴税率，各种成交费用，房屋的升值预期等等。教授还附上了一个房贷计算器，只要输入一些必要的数据，计算器就能帮你算出两种方案的最后成本。经过一个实例的比较，教授最后总结道：“就骑肩房贷成本而言，由于第二笔房贷增加了成交费用，对于那些低收入的人群，最不划算。”

　　教授的计算器揭示了骑肩房贷的谬论：对低收入人群来说，这种方式并不具有吸引力，因为他们不能充分享受第二笔房贷利息抵税部分的利益。但低收入的人群最有可能去申请骑肩房贷，因为不用多少现金，他们就可以拥有房地产。而拥有自己的房屋不正是美国梦的一部分吗？

　　2 标准普尔和穆迪降级处理上百只债券

　　历史数据显示，“骑肩房贷”和传统的要付一定量首付的房贷业绩表现相同。标准普尔因此宣布这种“骑肩房贷”的信用风险并不一定大

　　在2000~2005年间，房贷公司大量地向信用较低的购房者兜售这种骑肩房贷，表面上看，这似乎为低收入者提供了千载难逢的实现美国梦的黄金机会。

　　此时，美国利率低，房价高涨，购房者每月按时付息，几乎购房的同时房屋已经升值。一切都很美好。房贷公司获得了第二笔房贷的高利率，同时再转手把成千上万个房贷打包、加工，变成房产抵押债券(MBS)。每个MBS里有16笔不同等级的房贷，比如说有92%左右的AAA级房贷，5%的AAA-级等等这些不同等级的房贷评估，以及最后汇总后的MBS组合的等级评估，都要经过评级机构。目前，穆迪、标准普尔、Fitch (一家法国公司)，这三家评级公司几乎占有了全部市场。其中，标准普尔和穆迪又是次级房地产房贷评级的绝对领先者。MBS经过评级后，就像冠以了等级证书，再以相应的价格卖给投资者。

　　同样是让读者对骑肩房贷感到困惑的2000年，标准普尔评级机构在其研究报告中指出，历史数据显示，“骑肩房贷”和传统的要付一定量首付的房贷业绩表现相同。标准普尔因此宣布这种“骑肩房贷”的信用风险并不一定大。2001年，标准普尔进一步指出，只要这种“骑肩房贷”占房贷总量小于20%，就不会影响标准普尔对整个债券的评级。虽然有20%的上限，标准普尔的评级标准对房贷公司来说，是个绝对的好消息。此后，房贷公司在市场利好的情况下，不再局限于20%的限制。比如说，Washington Mutual的一只债券就含有43%的“骑肩房贷”。骑肩房贷就像野火般地高速成长。次级房贷已成长为一个1.1万亿美元左右的市场。

　　2006年，标准普尔开始对这些房贷进行研究。他们把2002年的639981笔房贷作为样本来进行研究，结果发现，骑肩房贷违约风险比起传统房贷要高达43%。穆迪也在其报告中承认他们在2002年创立的抵押房贷债券模型已经过时了，“因为市场上不断出现的新产品，以及和新产品相关的风险水平。”鉴于次级房贷市场的恶化，标准普尔和穆迪都不得不把他们各自评级过的上百只房地产抵押债券降级处理。

　　3 评级机构同时销售软件，进行咨询业务

　　评级机构理应是为投资者提供独立的、客观的、没有偏见的信用评价和意见的研究机构，他们对于次级房贷的风险评价过于乐观，是他们水平有限，还是有其利益驱动，他们已经很难做到独立和客观？

　　美国一家次级房贷公司的华人分析师郑强介绍说，他在工作中除了同事、老板以外，接触最多的恐怕就是评级公司了。

　　首先，几乎所有的房贷公司都会购买评级公司的软件，标准普尔的LEVELS、穆迪的Metrics等等。他们会直接使用这些软件来进行债券的打包、处理，从而使得经过这些模型处理过的证券能够更好地吻合各自评级机构的标准。

　　当然，小小的差异是经常发生的。如果标准普尔对房贷公司的自我评级不满意，郑强的工作就是不断和他们进行沟通、解释，不断微调债券内部不同等级的分量，或者是拿着穆迪模型算出来的更好的评级来和标准普尔进行争辩，以达到最后比较满意的评级。

　　“标准普尔自始至终都参与了我们对次级房贷的处理和定价，”郑强说，“因为标准普尔和穆迪为90%的次级房贷债券评级，他们是绝对的垄断，我们没法不使用它们的模型。”

　　标准普尔在关于LEVELS新版发行的新闻发布中写道：“LEVELS给予客户这样的优势——客户能够确定他们的房贷组合如何能够很好地符合标准普尔对于各种房贷的评级标准。”标准普尔的房贷评级部门总经理Frank Raiter还说：“这个模型对于房贷的产业链的每个步骤都非常实用——从最前端的零售，到风险评估估价，到预测资本准备金。我们的客户都发现LEVELS是个非常有价值的工具。”

　　郑强说LEVELS是个比较简单的模型，只要输入几个数据，点击按钮，就可以得到结果。郑强认为LEVELS有不少缺陷，比如一开始，LEVELS所用的统计模型就认定骑肩房贷的风险并不特别高。郑强举了个例子来解释：如果说我们来比较50公里/小时和80公里/小时限制下高速公路的交通事故发生率，很可能没有什么差别。因为80公里时速限制是路面情况很好的高速公路上，而50公里时速是在路面情况较差的县级公里上。这就像骑肩房贷更适用于那些收入高的人群。但是如果人们根据历史数据统计模型得到的交通事故发生率相同的结果来得出结论——我们可以提高时速限制了，那么问题就出来了。因为如果人们在路面情况很差的县级公路上行驶80公里，交通事故发生率就会大大提高。同样的道理，收入低的人获得了骑肩房贷，由于他们在房产中没有放入任何现金，当市场逆转时，他们大多会选择放弃房产，选择违约。

　　换句话说，由于标准普尔作为评级机构在市场中的特殊地位，又由于标准普尔的LEVELS模型在市场里广泛使用，它给市场发出了错误的信号。作为一个技术人员，郑强也承认评级机构的模型都是历史数据的统计模型，它们的缺陷可能是不可避免的，因为次级房贷还是个新事物，没有经历过一个完整的周期，历史数据并不完整。

　　4 评级机构是否存在“利益冲突”？

　　标准普尔和穆迪等评级机构在整个次级房贷市场中的积极参与，以及他们从中获益良多，已经受到了很多人的质疑。评级机构原本主要为国家债券、企业债券评级。2000年左右，评级机构发现了一块高速成长且获利丰厚的新业务领域——资产抵押债券评级(房地产抵押债券是其中最主要的一种)。2006年，穆迪评级机构从这种资产抵押债券评级业务中收入达到8.5亿美元，占总收入的44%，而1995年，这一业务收入只有5000万美元。

　　资产抵押债券评级不仅为穆迪等评级机构带来了大量收入，还是他们最赚钱的业务。《华尔街日报》报道，为一个次级房贷抵押债券评级，穆迪等评级机构的收费要比普通的公司债券评级高两倍左右。穆迪连续五年来，一直是标准普尔500家大企业中税前利润率最高的企业之一。三家中最小的一家Fitch，其营业毛利高达30%，相当于标准普尔500家大企业平均值的2倍左右。

　　Drexel大学金融学教授Joseph Mason，和一家独立研究机构Graham Fisher的总经理Josh Rosner是最早预测次级房贷市场恶化的专家，他们在一篇研究报告中指出，评级机构在这个产业链中，没有做到独立、中立，相反，他们积极地参与到项目的定价当中。由于评级机构的收费来自于债券的发行人，评级机构对于为自己发工资的“客户”们显得过于友好。

　　评级机构的独立性已经经过了100年的考验。1909年，一个叫John Moody的人为铁路债券创立了第一个信用评级，当时的铁路债券价格变动非常剧烈，人们急需一个比较独立的信用评级来帮助他们投资。后来，穆迪又进入到企业债券评级的领域。穆迪在1929年美国金融危机中名声大振，因为它所给予最高等级的债券没有一个违约。一开始，评级机构的报告由投资者花钱购买，以作投资决策之用。上世纪70年代，这些机构的评级被认为是“公众产品“，其商业模型也从此改变，由被评级的公司来付钱，美国证监会也把评级机构归为“自我监管”的类别。

　　背靠百年行业信誉，穆迪等公司认为即使是这样的收费机制，也没有所谓的“利益冲突”。因为评级机构认为“信誉高于一切”。赚钱并不重要。他们只是个信息提供商，投资者不应该根据他们的评级来决定是否买或者是卖。穆迪在公司内部有很好的机制，比如说穆迪的行为准则定为“公司并不以业绩为标准”。

　　Mason教授认为，这些评级公司也许意愿良好。但事实是，由于次级房贷抵押债券已演变成更为复杂的衍生产品，因此很多投资者已经仰赖评级公司的评级来作出投资决策。纽约大学金融教授Larry White从评级公司的困境中看到了安然事件导致审计机构安达信破产的影子。他认为评级公司信誉至上的目标准则无可非议，但当年安达信也是这么说的。换句话说，穆迪作为上市公司，标准普尔作为上市公司的下属机构，想要做到“不以业绩为标准”恐怕并不容易。

　　5 政府监管全球化？

　　法国的证券监管机构已经开始对评级机构的市场作用、商业模型，以及三家机构是否构成市场垄断、共谋等进行调查

　　在全球金融市场因为次级房贷危机所带来的流动性缺失找不到方向时，人们开始回头寻找问题的根源。房贷公司和投资者都已经自食其果，而活跃其中的评级机构似乎也罪责难逃。至少，市场已经做出了它的判断。穆迪的股票两个月来已从高位下降了35%多，目前在45美元左右徘徊。标准普尔的上市母公司McGraw-Hill的股价也大跌。

　　评级公司的困境恐怕还远没有结束。法国的证券监管机构已经开始对评级机构的市场作用、商业模型，以及三家机构是否构成市场垄断、共谋等进行调查。其负责人Michael Prada并不讳言他正在用安达信事件的角度来看待评级机构在次级房贷危机中的作用。无独有偶，当年安然事件中第一个对安然质疑的投资人James Chanos，现正在掌管一个40亿美元的投资基金，6月开始他对穆迪的股票进行卖空处理，判断穆迪股票会下跌。Chanos点评说，穆迪会为他们对次级房贷的宽松评级而被起诉，“这是个定时炸弹。” 穆迪的最大股东是巴菲特的投资公司，占有17%的股份。“巴菲特也会犯错误。”Chanos相当自信，他已经赢过一次，2000年11月，Chanos开始卖空安然的股票，当时安然股票高达79.14美元，可是到了2001年12月，安然股票跌至60美分。

　　评级机构今后会不会受到更多的监管？他们的商业模型会不会有所改变？如今，金融市场已经全球化，欧洲、日本的投资者都购买了次级房贷债券，它们因此遭受损失，外国政府在美国金融市场的监管上是不是也有一份责任和义务呢？我们拭目以待。