答：总体来说，证券市场主流的投资理念，是两种：一个是以巴菲特为代表的价值投资，另外一个以索罗斯为代表的动量投资。现在在市场上，过了5000点之后如果你跟我讲价值投资我认为你在给我讲故事，所以更加注重应该是市场的趋势和动量，动量是什么？就是市场所形成的一个共识，以及市场自己往前推进自我强化的一个趋势。所以如果动量一直存在，就一直有上升的趋势，可能离价值投资就会有距离了。

即使如此，我们始终还是要回到最为基本的上市企业盈利能力上来，二季度上市公司业绩的惊喜，也是推动市场上扬和信心增强的重要力量。从现在的市场估值看，现在市场的估值水平，基本上已经体现了07年利润超增长的估值，下一步的走势关键还是上市公司的盈利能力的可持续性，目前的盈利的质量如何。

今年二季度70%的超预期的利润增长，和一季度81%的利润增长，其中的质量怎么样，是不是可持续的，是影响下一步行情的实质性因素。如果这种盈利快速增长的趋势一直可持续到明年的话，那就往上还可以看高一些。

从目前的初步研究看，二季度的70%的利润增长里面，大概16、17%的来自于交叉持股带来的收益，20％左右来自于会计制度变革和税收变动带来的好处，还有一部分的利润是来自于价格的上升，这种上升带有很强的周期性，企业不一定有质量和技术的实质性改进，就是你原来有一个库存，忽然因为通过通货膨胀压力，导致高了，所以真实的因为企业的技术进步而带来基本面的盈利改进，大概比我们的GDP增长高一点。

下一步的问题就是我们的盈利是不是可持续的。我们需要观察，如果可持续现在这个点位不成很大的问题，如果因为股权分置改革，很多公司有股权激励，小非大非要减持必须把利润做进来，因为这个原因导致利润增长不可持续的话，可能面临一个深度调整的可能。

从实际操作风格看，目前的市场估值情况下，不少私募基金已经很谨慎了，但是从总体意义上，公募基金基本还是很乐观，其中有主动乐观，也有被动乐观的，例如如果有的基金本来减持了，但是很多新的申购，促使基金不得不加大持股。这种不断涌入到基金的资金，会不会成为推动市场调整的导火索，值得关注。

在总结此次次按风波时，从投资角度一个十分重要的教训，就是全球的大型的对冲基金经过自己内部的评估，外部评级机构的评级，不管对不对，大家都共同的持有一些3A级2A级的一些证券，在市场平稳时期，他们的收益率很高，但是真正有投资者因为上游房地产市场价格下滑，要赎回的时候，忽然发现一卖的时候这些原来评级为这些蓝筹证券下面没人买，比如说在今年7、8月份，风波爆发之前，高盛旗下的阿尔发基金，一度是国际资产管理界的神话，一年100几%，持续了好几年，但要赎回1亿美元的时候，当天市值缩水幅度很大，巴黎旗下的两只基金不得不暂停赎回，所以我就有一种担心，我们现在大家一发基金，老基金100亿，新基金90亿，买了之后反正契约规定一个月之内完成建仓，无论是大盘还是小盘，买的大都是比较集中的200只股票左右的股票，这样不断把蓝筹股推高，如果这个市场出现调整，可能会面临如果流动性管理不好，会出现第一只不得不暂停赎回的开放式基金，为什么今天用这样机会说，因为我不希望出现这样的情况，但是在60多家基金公司里面，这样一个大奖该哪个基金公司中我们拭目以待。所以对市场的判断我个人基本上还是一个居民资产转换持续推动动量性的趋势性占主导的时期。我跟一些公募私募了解情况看，他们认为还有机会，但是下一步的走势，还是要回过头来看我们一二季度的盈利的增长和质量。这需要做非常详细的分析。

有的海外市场的投资者调侃，说不同市场的新投资者几乎都有一个共同点，那就是，有点象当年的义和团，十分勇猛，不相信子弹会打死人的。市场非常乐观的时期，新的投资者也不相信PE只估值有影响的。

但是，也许短期如此，从长期趋势看，我们关键还是要回到分析上市公司盈利的情况来看，从这么多到这个时期我更多的愿意提醒以下几个风险因素：

1、AH股间的差价。恒生银行专门编制一个AH股溢价指数，H股比A股现在要贵90％，接近历史高点。

2、即使按照一季度的81%的增长，以及二季度70％的盈利的增长，全年的上市公司盈利达到6000多亿，按照2000亿的交易量，按照印花税我们证券公司的各种税费扣下来，也有5000多亿，但是我提醒大家，我们现在这些流通股经常交易的这部分，大概占整个股本的30、40%，也就是说你分担的是6000以上是公司的利润成40%，但是你付出整个交易的成本是5000亿，这个市场总体上是一个抽水的市场，我们成立以来，大概只是在05年和06年实现了整个资本市场有正的收益，这是一个值得提醒大家关注的。

3、这一轮牛市启动的时候是3000万个帐户，现在是1.1亿，有8000万个帐户，是只有一年多投资经历的新股民，资金根据我自己在5、6月份的测算，大概50000元人民币左右，而且最近又重新回到日均开户数接近30万这个高点，基本上算是散户主导。

4、现在市场低估了港股直通车可能带来的影响。因为现在还没有基金正式进入阶段，条件成熟之后，如果推广到工行、建行，这是一个非常便利的操作之后，这种转换，就会对两股市值之间的价格差异以及国内的资金状况形成影响。

投资港股到底有没有风险

主持人：其他的同志抓紧提问。

问：我是刚才您讲的一些内容以及是我接下来要问的内容，我想更具体一些，现在这样一个机会其实是由最好寻租的机会，我们到底是应该在港股开放以后立即就投入香港，有人认为在初期的阶段一点风险都没有，你说一下，如果没有风险为什么，有风险又是为什么？谢谢

答：香港市场和国内市场最大的不同是他是一个高度开放的市场，所以他的很多运作的规则，他的估值的方式国际化，跟我们国内的习惯国内的相对封闭的市场估值和方式他的投资习惯会不一样，比如说香港市场他是在把一个上市公司在全范围同行业比较，而我们更多在国内比较，第二个在上市公司香港市场上，有多种演示，香港的权证就是多能，他的交易之活跃，种类之多，使得他的定价不仅受到估值因素，也受到什么时候是期货的结算日，涡轮的到期多种因素的影响，他对投资者知识的储备要求很高，所以这个问题非常好，如果说股权分置改革带来我们对上市公司本身的关注，是一次革命，现在我们又加上一个估计是我们中国投资者从一个本土投资者到全球投资者第二次投资理念的革命，我们可能以后不会仅仅关注中国本土的市场，你必须关注头一天道琼斯收盘多少，你必须关注一下9点钟日本指数怎么开盘，因为他是一个高度国际化的市场，再一点我们要求对投资者交易有很多风险的提示，股市有风险，投资需谨慎，但是我们如果走到一个完全不熟悉的市场，我们离的这么远，我们更要通过媒体，充分的揭示风险，没有的风险可能是银行存款啊，国债啊这些。因为你刚才问的这个问题有一个潜台词，要择时。海外投资者这个消息公布之后，他从最低点当时大跌1200点的时候，第二天一公布大涨1200点，已经到了一个历史上相对比较高的，所以对中国投资者来说，我个人的建议。

第一、要熟悉新的市场环境和风险交易规则。

第二、发挥自身的优势，我们的优势是什么？就是我们对中国企业的了解，中国政策的了解，这是我们的优势。比如说我在做两地差价比较的时候，我们发现大市值的股票差价小，为什么？因为大市值的股票香港的机构投资者经营多，跟我们国内的估值的方式差不多，所以差距小，小市值的股票差距大，这就给我们国内的投资者一个机会，他对中国的企业不了解，比如要调研我们北京的同仁堂，海外的机构投资者先要买一个北京地图，同仁堂在什么地方，要不就上网，找同仁堂董秘的电话，我们呢一拐弯就能看到同仁堂，特别是其中的这些包括国内的很多上市公司利用香港的平台做资产的，我们有把握他的一些优势，包括大量的公司海外投资者比如说香港，他是有优势，对中国本土经济的研究是不足的，比如香港市场上对中国金融经济研究的研究员有多少，100个有没有？我们稍微大一点证券公司的研究所有100多个研究员他们整个加起来都没有100个。这就给我们投资者一个机会，我们可以跟踪他调研他，比如说股市有风险，投资须谨慎。现在比较下来，香港市场上上市的，中国内地的估值不仅远远低于国内的房地产公司的估值，也低于香港本土的房地产的估值，原因是第一市值小，第二海外投资者觉得风险很大，所以这个其中要从我们自己发挥一些我们的优势。才能够减少风险，获得投资收益。

A股跟H股价将会不会逐渐靠拢

主持人：前面两个投资者开了一个很好的头。其他同志。

问：我是香港南华早报的记者，你觉得A股跟H股价将会不会逐渐的靠拢，他们是以一种什么样的方式，经过多长时间达到一个动态的平衡，您估计一下港股开通之后，大陆到香港资金大概有多少？

答：我的身份就是国务院发展研究中心研究员，代表研究人员的研究观点，不代表任何机构的意见。关于你提的问题，在21世纪报道我们9月3日的天下论衡栏目都有回答。专门谈的记者涉及的问题，所以麻烦你详细地把这个报纸看一下。

但是我补充说一点，就是同一个上市公司在不同市场的上市的差价的影响是有多种因素影响的，可能差价始终存在，比如说投资者结构，投资者结构是以机构投资者为主，还是以中小投资者为主，是以海外投资者为主还是本土投资者为主，就会直接的影响，不同的投资者估值理念不一样，投资收益的预期目标不一样，资金来源成本不一样。国内投资者来说，如果利率是负的，他可接受的市盈率会相对较高，香港市场，美国市场他心里上接受的市盈率的中枢可能是15倍-20倍，而我们内地投资者接受的中枢可能是30倍，使得它的差价会存在，这是一个因素。

第二个因素就是我刚才讲的供求。我们还有一个研究表明，就是两地市场上，在哪个市场发行的股数多，那么那个市场相对价格就会低一点，哪个市场发行的股数少，他的价格相对高一点，在其他不变的情况。比如招商银行，两地价格比较接近，除了它本身是一个优秀的银行，海外投资者看好招行之外，流通量相对少也有关系。

第三，是投资者关注的重点和角度会有差异。例如，现在有不少海外机构不看好中石化，除了海内外的投资者对他的估值有不同的观点之外，海外投资者通常认为，油价涨了，你现在还亏损了，所以卖出，有的公司给出的估值目标价6.3元，国内的看到的不仅仅是一个加工企业，上游也有资源，中间加工，下游还有非常广泛的分销渠道，中国的投资者会告诉他，你现在要建这个加油站，没有1、2千万是建不起的，要跟肯德基、麦当劳超市连锁经营起来，渠道为王，也是一个很重要的渠道，国内投资者更多从这个角度看，还有一点，就是在香港的发行量比较多，在国内的发行量相对较少。工商银行也是。

另外就是跟股本大小有关系，股本大，两地估值的差异相对较小，海外的基金往往设立一个最低的市值的要求，低的一律不投，因为进出不方便，他们的判断估值标准是接近的，所以差异性相对较小，小市值公司差异比较大，

最后一点是投资理念。比如说国内的中小投资者今年1月-5月30日获益很丰的，先占个座次，这个股票可能要被重组，先占一个，买1万股放着，香港投资者，他的方式是不见兔子不撒鹰，一定要等到经过交易所批准之后的公告，正式公告了，见到真东西装进去了，他才会把股价反映上。你可以看到这种有可能的潜在的投资差异最大。所以要回答，笼统的说开放之后价格差距可能会缩小，但是具体来说有多种影响因素使得差距始终会存在。

关于央企注入问题

问：我是北京过程投资的副总经理，我想博士在国务院研究中心工作，我想提一个关于央企方面的问题，因为目前的市场估值，我想资产注入是很大的一个因素，但是也有不确定因素，如果央企注入很大的事情，我觉得现在还刚刚开始，很多央企还没有实质的进行，如果大规模进行之后，是不是对市场估值有很大的提升，这是一个，还有一个具体的在实务，具体的工作当中我们发现一个很大的问题，就是目前国资委一方面打理的支持央企的整合，整体上市的形式进行，具体的形式主要是定向增发，但是市场一直是居高不下，二级市场股价的价格很高，进行定向增发同样一个资产规模所能够对于央企拿到的股份份额就会变得很少，这样国资委处于一个矛盾之中，我想博士有没有什么好的建议，请教一下！谢谢。

答：当市场的主流投资理念转向动量投资的时候，特别是市场开始担忧估值的时候，亮点之一就是资产注入，可能会改变我们的盈利基础，一个数字就是中国的现在上市公司的市值23万亿，流通的市值现在8万亿，但是我们上市公司的盈利但整个企业盈利大概10%多一点，就是说，中国的上市公司还不能够代表中国的企业经济运行中最赚钱的，那部分在哪，第一在香港，05年中石油一家的利润是1400家的总额，06年内地上市公司盈利大步上升，但是香港前20家内地上市公司的盈利，就是国内所有上市公司的总和；第二就是原来因为包装上市，放在之外的那部分资产。至于你说的情况，是一个事实。股价很高，他拿了资产进来谁也不愿意做雷锋，从成熟市场来看，香港的做法，可能允许董事会和股东大会经过合规的程序之后，来对定向增发的价格做非常大的灵活性的确定，现在市场价哪怕是10块，经过股东大会通过，我可能会使3块4块的价，所以我们监管部门现在要防范这个交易，和中小投资者利益，是前20天均价，实际上保护了一部分投资者利益，但另一部分助长了一些，客观上阻挠了大股东装进去的东西，可能要在有关的监管策略上做些调整，或者需要依靠行政的推动。

香港市场的一些具体情况 开证券公司门槛低

主持人：我们下面请国元证券程超先生介绍香港市场的一些具体情况。

程超：谢谢大家！非常感谢北京证券业协会举办这个讲座，我占用大家5分钟时间，给大家讲香港和国内监管方式有什么不同，因为上礼拜国家外汇管理局公布了一个国内居民的一个政策，我们的理解这个政策应该是国内的资本市场最后一堵墙被撬开了，他的重要意义可能认同于像WTO，或者我们的改革开放，意义是非常重大的。随着港股直通车的相关的政策配套以后，可能国内的投资者可能更多的会投资于香港的证券市场，因为香港的证券市场必定是和纽约和伦敦的市场等同的一个国际化的市场，他的很多的监管方式和国内不太一样，国内我们是一个行业监管，所有的行业监管都是在中国证监会，并且证券公司的成立各方面都有一个非常严格的监管方式，而香港他的整个的情况不是太一样，所以我想介绍他的监管方式主要给大家提供去港股投资的时候一定要注意选择证券公司，或者符合他怎么样遵循他的证券监管条例，以及不要越轨，有5分钟的时间。

香港这么小的一个地方，现在大概有450多家证券公司，他的组成部分主要是由美资和欧资的一些大陆，第二个就是我们叫华资也就是香港本地的券商，第三部分就是我们叫中资券商，这三个部分组成的。实际上从香港证监会从监管的东西很简单，不像国内监管的严格，在香港的400多家里，我见过像由美国这样的摩根大通这些比较大的，同时也见过三个人的证券公司，因为香港的证券公司就是持牌制度，他给证券公司发牌，同时有两个持牌人，具备这两个条件就可以开证券公司，有300万的资金就可以，但是这种证券公司风险相对比较大，在香港证券监管条例规定，如果公司破产以后，股民的资金是拿不回来的，他有一个保护投资者基金，这个你不管在那个地方有多少钱，最后如果这个证券公司破产了，能拿到的钱就是15万。因为现在所有的证券公司都要香港证券会交投资保护基金，这个主要是为了防止破产以后，对投资者的保护，但是有一个不像国内，国内无论是政府的监管部门也好，或者是银行对投资者是有一个基本的保证金这块不会出问题，但是在香港如果一旦证券公司破产以后，你能拿回来的钱可能最后就是15万是保证的，其他东西都不保证的。

我再介绍一下中资的券商在香港的情况，实际上现在在香港的话，从中国证监会正式批准出去的就是八家，在香港已经成立有10年像招商证券，国泰君安，中信、中金这是4家，新批的我们是第一家，后面是广发，华泰等，但是我们是因为受到国内的公司的和中国证监会包括国家外汇管理局很正常的很正规的审批程序，我们想我们至少给我们的投资者有一个资金上安全上有一个保护，不会有太大问题，谢谢大家！我把基本的情况介绍了一下，如果还有一些问题的话，还可以再提问。谢谢！

巴曙松教授：

香港的证券公司牌照不像国内牌照那么有严格的行政管制，有两个持牌人就可以开张，而且香港的购买的证券和资金都在他的户上，所以也可能会出现证券公司把你的证券倒卖了以后，卷走，最近就有这样一个案件，所以中介机构的选择比较重要。要选择我们比较了解的，比较熟悉的，要不然你的香港某某证券公司，实际上就三个人，最后看资金量比较大，一卖跑了，这些游戏规则，都得要熟悉，所以拜托你们中央电视台，各位媒体，要跟中小投资者讲清楚，各个环节的风险跟国内不一样的地方要说清楚。而且还要呼吁，除了中小投资者开放之外，整个开放的主渠道还应该是机构，毕竟机构他的研究能力风险控制能力相对较强，可以预计在不长的时间内，QDII的规模的继续扩大，正在从设计成为现实。因为这么多媒体在，我也不好具体讲具体的时间，正在成为现实，因为应该是以机构投资者为主导下的中国证券对外投资扩展，机构投资者研究能力相对来强一些，同时还可以承担对国内投资者信息发布，风险教育风险提示这样的功能。

5000点以上的市场里面机构投资者应该有一个什么样的作用

主持人：好，看还有没有一些具体的提问的？如果没有的话，咱们继续向巴博士提问。

问：首先谢谢巴博士对我们21世纪做了这么大一个广告，谢谢！我可能从机构投资者的角度跟教授提几个问题，您讲到在中国资本市场特别是在证券市场上，进行了两次的投资理念的革命，第一个是价值投资，第二次是投资视野国际化的，我想请教授再重复的跟我们再讲一遍特别是针对现在市值已经占到40%左右的机构投资者，包括基金来说，您觉得在5000点以上的市场里面机构投资者应该有一个什么样的作用，第二个就想再问一下您刚才讲的可能会有一些基金会中一个世界性的大奖我不知道哪些基金有可能，哪种类新的基金有可能中奖？谢谢！

答：针对我刚刚提出的关于基金如果流动性管理欠佳，可能会出现不得不停止赎回的警示，有的基金公司与我辩论，他说市场是不可预测的，公众投资热情调动起来，你怎么知道不到几千点，这一点我是赞同的，但是他还说投资嘛也要有点娱乐精神。但是，要强调的是，要用自己的钱娱乐，不要拿别人的钱娱乐。为什么要对寄来公司牌照如此严格管制，会这么谨慎挑选投资者做机构理财，发基金的牌照，因为这是一种责任，信托责任，是一种承诺，所以在导致这一谁会得到我们拭目以待，肯定会在流动性管理不当的基金可能到来的市场调整里面中一个大奖，导致调整的推动因素，就是投资理念的二次革命，就是他片面地原来在一个封闭市场所形成的筹码概念，而忽视了一个正在开放的资本市场所带来的整个投资的资产变化。

现在实际上很多指标已经接近前期的高点了，比如开户数，交易量啊，换手率以及前期的高点了，但是有几个影响因素，我们经过讨论大的问题，比如中国会不会重新走上日本市场、中国台湾省，历史上走过的泡沫的道路，我们说我们有可能躲过这个现象，大致可以说两个正面的印象机因素：第一在日本和中国台湾省在工业化过程基本完成，新干线建完了，没有很多的基础设施投资机会，开始的升值和资产价格上扬，而中国有大量的基础设施等可以吸收大量的资金，所以不会导致资金过分的泡沫化。第二因为中国有一个香港，香港市场起到了中国市场清醒剂的作用，让市场冷静一点的作用。而在以前的日本、中国台湾省是一个相对封闭的市场。中国有一个完全按照国际化估值的香港，给我们提供了一个新参照系，很多在两地上市公司，香港的估值给了我们一个参照，如果没有这些市场参照和约束，现在中国的指数大概在一万点，不会有那么多人想，工行跟H股已经贵了90%，再往上投资的时候他就会考虑一下，到了目前这么一个十字路口，一个是要回到真实的上市公司盈利的真实的分析，挖掘其中有价值的部分。

这个要考验机构投资者的识别能力，而不仅仅是娱乐。而带有娱乐精神的在市场调整面前，会被市场娱乐。

基金公司判断跟建议是什么

问：您讲的基金现在市值占整个市场已经非常大了，不停地在发新基金，手上拥有这么多现金，现在的股票里面具有可投资价值的又特别少，在这种情况下您给这些基金公司特别是在投资理念进行第二次革命的情况下，您的判断跟建议是什么？

答：坦率地说我接触到的一些基金公司高管也在悄悄地犹豫，基金公司也是一个投资平台，他有一个契约批完之后，开放式基金申购之后，申购完了又去买，因为契约已经写好了，我了解到有些基金公司他在年中已经开始意识到，刚一降低仓位，下来了，不少新的基金申购，一申购之后仓位下来太多了，达不到要求只好又去买，这个就是说明市场确实不确定性。趋势投资成为一个重大的派别，这个时候在场有几个私募基金，我做了一个现场的调研，如果4000点以上私募基金非常谨慎，到了5000点以上公募才变得非常乐观，为什么？私募基金含蓄地说我们自己的钱在里面垫着，我们收入直接跟我们的声望挂钩的，潜台词就是公募基金玩的是别人的钱。如果此时缺乏信托责任，大家买基金，基金公司一看你给我钱了，我接着买股票，就不断创新高，一直到游戏玩不下去为止。最近在网上互相转的一个PPT的幽默故事，说钱从哪里来的，这本来是一个基本问题，但是故事讲的比较有意思，两个人在路边卖包子，1毛钱一个，生意不好，怎么办？1毛钱一个没人买，我们两人就分别用两毛分别买对方的包子，这样把现金流就做出来了，一个包子2毛，收入变成2毛钱了，这感觉挺好，这样咱们接着涨，1块，我剩下100个的包子的市值变成100块钱了，这个叫估值，实际上总资产变成1块钱，旁边人一看，这包子涨的挺开，我也买一个，他买就是1.1元、又涨了10%，剩下的变成110元，我们两个公司加起来就有220的总资产，后面的人跟着买我们的包子，我们卖完了我们就撤了，至于包子多少钱，只有买包子的人自己知道。特别是你在用别人钱的时候，有一个值得警示的现在迹象有加速的趋势，也许会近两个月，私募基金的表现短期回报赶不上公募基金，但是我敢说如果出现调整，遍地是黄金的时候是私募基金在这捡。正如最近的美国次按市场大幅调整的时候，巴菲特说，市场的调整给我们很好的买入机会。

主持人：下面我想对咱们整个论坛作出很大贡献的知钱俱乐部总经理向老总，因为他和巴曙松博士接触比较多，刚才是派车去接，博士讲在车上讨论很多问题，向总你来提一个问题，我来点评。

向：我给监管部门提一个，我这个俱乐部为什么做这个事情，因为我觉得监管部门有一个说法是错误的，投资人教育，我觉得比如说我买了某基金公司的基金，是靠我的管理费养的为什么还教育我们呢，我们在北京的各个酒店经常用，租他们的场地，到最后一次在金融界刚刚开业的（）酒店，我们做一个大型活动的时候，号称超五星级的酒店，据说当年美国的股市暴跌的时候，从那个酒店跳楼的是最多的，我不知道为什么开在金融街的旁边。我觉得花了这么多钱还是不舒服，我就想起一个概念，叫快乐财富空间。我们坐在这里喝咖啡聊天，我们的基金经理在中间，就像酒店的大堂弹钢琴的一样为我们演奏，为我们服务，姚主席原来是北京证监局的副局长，现在是北京证券业协会的掌门人我觉得这个说法不妥，你们能不能改一下，改成投资人服务，或者是投资者顾问，当然你们不一定要提供咖啡和茶，但是我觉得姿势改一下，这是第一个。第二个我最近到了很多证券营业部，很多地方让人恐怖，贴的就是投资有风险，入市须谨慎，2000多点的时候还没有，3000点贴的到处都是，投资人都听你们的教育，3000点不买，都吓回去了，现在5000点那不是很痛恨监管部门，我们知钱讲坛，我的出发点不光要教育投资人风险，更教他们赚钱，我谈不上业内的专家，但是经常跟专家们在一起，也有了一点比较常识性的学问，泡沫就像啤酒的泡沫，如果没有泡沫啤酒就不是好酒，我学习了资本市场的历史，他就是申请和破灭的历史，我们投资人一都生赶上一次泡沫就够了，我们最需要是要学会在泡沫破灭之前出来，所以我们俱乐部的目的我们是要告诉投资人知识，这一次我们策划了在大概一个月前跟巴教授在MSN聊天，我就把我的几只H股卖掉了，所以我跟他请教，为什么还在涨，最近美国的次级债造成中国的股票也跟着跌，A股H股到底什么关系，刚刚我们的选题策划完了一个星期就推出了试点，我觉得还比较及时，下一次我们最近流行的书，叫《货币战争》，怎么样追逐泡沫，在泡沫破灭之前出来，我就请教这两个问题，第一个是投资者教育，交了这么多手续费，为什么还是教育呢，如果我们在2000年听你们的股市有风险，入市须谨慎，原先是2000点，现在是5000点不是很亏吗？

主持人：证券市场的监管分两个层面，一个层面叫行政监管，另外一个叫自律。可以叫自律监管，但更多的体现的是服务，行政监管更多的是按照国家的有关法律法规，特别是证券法和中国证监会一系列的法规，所规定的内容来严格的管理在证券市场进行主操作的这些券商、基金还有投资咨询公司还包括期货公司等等，因为在这里他们是很关键的，因为他们是中介的组织，这里不进行严格的监管，就会对投资者的资金或者是投资者的投资操作带来危害，带来损失。像刚才博士讲的香港的证券公司的成立没有像咱们国内那么严格，国内的申请一个证券公司要非常严格的，特别是这几年来中国证监会可以说做了大量的工作，在完善法律法规方面有长足的进步，在提高上市公司的监管提高他们的质量方面要求他们按照有没有披露他们的信息，这些都比以前进步多了，对于证券公司的风险处理，对于证券公司严格的监管，目前分成创新类和规范类。特别是在前一年多，对他们的风险进行了一些处置，现在现存的和经过重组的证券公司比以前更守信用，或者运作上来说更规范。同时这几年中国证监会在股权分置改革上可以说取得了非常大的成功，使中国的证券市场真正能够成为市场化的和国际化接轨的市场。行政监管取得非常大的成果。自律监管上来讲也是对券商来讲规定了很多要求，特别是加强从业人员的资格培训，几年来做了大量的工作，特别是近一年来根据中国证券市场大涨和07年走强中国证监会提出要加强对投资者进行教育，这样的一些活动，我觉得这是十分必要的，刚才博士讲的原来是3000万户，但是经过近一年多或者几个月增长了8000万户到1.1亿，如果是他的帐户的话，我想每一个帐户还会牵扯到家里的两三个人，这样一放大的话，将影响4、5个亿的人，实际上影响是非常大的，而从我下面检查工作，发现很多新开户的股民，好多对于证券市场有关的基本知识，操作的一些要领和风险防范缺乏认识，进来后就是跟风，大家说买哪股，就是社会上的一些传言，这样是非常有风险的，所以要求各个证券公司在你开户的时候一定要给讲清楚，股市有风险，投资须谨慎，然后有的一些证券公司，提出来你不要用子女上学的钱或是你买房的钱或者退休下来养命的钱，这样的钱都劝阻了，我觉得这样是对广大投资者的一种保护，因为他不是一个单独的，他会告诉你在整个证券市场当中所做的游戏的一些规则，和你在操作当中注意的一些事项，甚至说也可以告诉你正确的投资理念是什么，投资和投机区别在哪里，所以我觉得这样一个教育活动从现在正在深入的开展，可以说对广大投资者来说是非常好的。我们这个讲坛实际上也是在投资者教育系统当中应运而生，我跟向总讲了，投资者教育，实际上应当是三个层面，第一个层面就对于国家监管的层面，首先要受教育，就是说你监管的不管是来自国务院有关的负责人，是你发改委、投资委、财政部、一定要正确地认识中国的资本市场发展到现阶段，股市所起的作用，你抱着一些支持还是打击，我觉得这个是很重要的事情，所以我们想我们通过这样的一个讲坛宣传一些正确的理念，同时也影响上面决策的一些人，在这里沟通，大家有什么意见，我们可以像上面反映，避免5.30这样的事情。我也想跟博士说，您接触中央领导，我有一个建议，我跟向总也说过，希望我们将来国家调控证券市场的的各个部门，应当有一个总的协调，不要各吹各的号，我这个财政部我就管调整我的印花税，国资委就让管着投资100多家，发改委从他的角度来讲，证监会所做的就是要调控发行的整个速度，能不能够将来对于股市的每一步中央有一个协调的部门，不管谁说，要统一考虑，分布发行，这个对中国证券市场是非常有好处的，在投资者教育的第二个层面对于我们广大的从业人员，就是证券公司的老总们，和面对客户的一些营业员们，要使他们受到教育，因为他们拿的工资，拿奖金是投资者的佣金，是投资者的血汗，博士说了，中国用了老百姓的钱实际上是一种承诺，那么你就要尽心地做好服务，不要去误导，不要把我们的投资者当成是自己攫取金钱的一种工具。第二个层面是对于广大的从业人员教育要做好。第三个层面才是对广大投资者让他们提高风险意识，树立正确的投资理念。对于北京协会来讲更重要的我们坚持八个字沟通、服务、自律、创新。搭建一些平台，很好地给大家提供一个沟通的桥梁，更多来说不管投资者也好和我们券商来说需要提供什么样的服务，在这里可以说大家提的比较多的，随着基金金融产品更多的推出，经纪人这个问题已经显现出来了，怎么样把这块做规范了，使广大投资者得到保护，已经提到日程了，从自律方面我们要求各个券商不要打价格战，自己伤害自己。当然这个还需要一个过程。创新来说就是怎么样从我们的服务方式、理念各个方面给大家更多地来了解，比如这次搞这个论坛，我们跟向总很好，搭建这么一个平台，我们共同努力，更好地把我们北京的证券市场做好做大做强。谢谢各位。

巴曙松教授：

两句话回答他两个问题，是应该讲清楚的，第一个就是为什么投资者教育，美国有一任证监会主席来维特有一句名言，监管者看到新的投资者进入市场的时候，就应该正像看到一个小孩子手里拿着钱走过站满流氓的街角。所以要进行投资者教育。第二个4000点的时候不要买，可能失去了赚钱机会，但是也躲过了5.30被腰斩的风险，现在还有数百股票一直在低位。

发国债对控制流动性的作用到底在哪？

问：我是一个个人的业余的投资者，我上已经去过天津了，我有一个比较宏观的问题，我想现在的繁荣，跟我们国家整个的资金量过剩是有比较关系的，我理解，我们这一次放开香港的市场，把一部分水放到香港去，可能是有这么一个考虑，但是这个流动性过剩是困扰国家经济的一个现状，我觉得从我们现在货币政策来讲非常明确，就是07年来以来已经加了多次息了，从货币政策上说是这样的，但是从财政政策来说，我们可以看到8月底也出台了一个国债的消息，是实话，我不理解的是这个发国债对控制流动性的作用到底在哪？

我觉得发国债类似于印票子，一方面在货币政策来讲在加息调控，一方面从财政政策我觉得我们是一个扩张性的财政政策吗，这一点想请教一下。谢谢！

答：仅仅就财政来说，链条资金回流还没有，是由央行跟外汇储备置换，这样就使得央行可以不再投放这一块，6000亿的货币，而是把储备转换到农行，通过农行作为平台，转到国家财政部进行投资，如果原来，也就6000亿，可能就要流通到市场上，购买1美元储备要放7.6货币，为不能不是央行直接买，因为直接买不就可以直接紧缩了吗？中国人民银行法规定，央行不得直接购买财政的债券。如果购买就等于直接印票子，财政的环节看不出他是紧缩还是收缩，对于资产的置换，关键在央行的环节。

问：他倒腾了一样，实际效果不还是一样的吗？

巴曙松教授：央行现在对冲的工具有几种？，因为大量贸易顺差的资本流入，今年上半年储备2500亿美元，要投放2000乘以7.6，货币是很庞大的，怎么办呢？就提高准备金率，提高了12%，世界最高水平之一，第二发央行货币，把票据发给商业银行，商业银行把钱交给中央银行，把钱收回来，现在为什么发特殊的国债是一种紧缩呢？就是因为我们国家外汇

投资公司需要用外汇进行投资，不可能直接从外汇储备里划一块给他，央行的资产就不平衡了，有一块资产不见了，所以要从央行拿走一块外汇储备，交给他一块债券，这就是他的发行，要通过农业银行的形态，这样使得手里多了一个对冲的工具就是6000亿的国债，如果市场资金宽松的时候，原来央行的对冲只能靠准备金以及央行票据，现在就可能就采取抛6000亿的国债给商行银行，而收回货币，而不用自己发央行票据。

问：我是第二曲线北京国际有限公司的陈建生，我想对香港总经理陈先生提两个问题，一个是市场的问题，第二个是关于公司的问题，第一个我感觉到目前在几大QDII宣布以后，咱们香港股市头成交量直线上升，这种上升的过程中，咱们的红筹股，中资股，是不是占有较大的比重，如果这样，这种比重的增加是不是进一步会所米，对香港蓝筹股的股指体系不是主体，是不是会导致发生一些变化。第二我们都知道国元证券即将在国内A股计划上市，这是一家非常非常好的公司，我不能认为香港目前H股市场不是遍地是黄金，但是确实算是有，比如说中信国际资本，比如说五矿资源，市盈率8倍左右，我想问的是香港公司是否在以后我们投资的过程中给我们提供一些去挖掘金矿的机会，或者有这样一个准备。谢谢。

程超：刚刚你提的两个问题，刚刚有一个同志给我递了一个条子，我先回答一下这个。我在讲的时候有8家的合规的券商，是什么意思？刚刚讲的比较简单一点，我先回答这位朋友的提问。是这样的，从2005年的10月份，香港的特区政府和国内的人民政府有协议允许国内的一些券商到香港设置分支机构，应该说在签协议之前，所有在外的中资券商都没有通过中国证监会行业的审批，就是只是签了应该是05年的7月份协议以后，实施的通过中国证监会的机构部审批的，才应该是属于正常的正规渠道的资金出去，这里头到目前为止有8家，这8家里有4家是已经在香港，就是等于是小孩已经生出来，后面补的户口，比如招商、国泰君安、中信和中金，他们通过过去的中资的在香港的中资机构来办的，这4家是历史形成的，后来资格又重新认定，在06年上半年，我们国元证券和广发还有华泰还有上个月批的海通证券属于新设的4家，是通过中国证监会资格认定的，通过国家外汇管理局批的，这是第一个问题。

第二个陈先生的问题，第一个问题就是现在目前红筹股包括H股在香港的市场里大概的情况是怎么样的。红筹股和H股的概念，红筹股也是有中资背景的，他们的公司注册是在香港的，H股是他公司注册地点在中国大陆境内，我最早接触是03年接触香港市场，当时的香港市场红筹股和H股占整个市场的整个份额大概是10-15%左右，但是发展到今天为止，他每天整个的成交量已经占到了香港市场的60-70%，并且这个比重还在逐步的增加，包括恒生指数里的主要股票的组成，这些都是在我们的大型的国企股票当中，已经纷纷进入，并且从香港的股票情况来看，现在当地的股票的成长性已经远远不如国内的一些中资背景的H股，就是他国企和H股占整个市场的份额是一个，第二个就是整个香港市场的成交量去年整体的成交量也是基本维持在400个亿左右，到今年的7月份以后，已经到了1100多个亿，所以上个星期五我们在香港开一个座谈会的时候，香港的港交所比较担心，直通车以后我们的港交所整个的三期处理的能力，他们可能预计要到2000个亿，甚至更多，所以这个市场无论是成交量也好，无论是整个上市公司的组成也好，主要都是我们内地大的背景的给提供一个国际化的平台，而投资者可能是中国大陆的，包括国际上的，特别是一些中东的由于美元的疲弱和美国经济出现的一些问题而很多中东的一些资金现在在香港逐步增加了一些H股和红筹股投资的比重。这是回答陈先生第一个问题。

第二个问题关于香港，我们是创新类券商，我们是第一个取得新设在香港设立分支机构的国内的券商，可以说中国证监会很多在香港在海外设立分支机构的一些申报和一些制度都是从我们这个公司开始的，从现在我们所提供的给客户提供的咨询方面的一些平台，因为我们对中资企业和H股的理解应该比大的外资包括一些华资的理解可能更有权威一些，同时随着今后我们国内券商研究的更进一步深入，可能我们的定价权H股和红筹股的定价权这方面要远远的胜于外资对中国企业的一个看法，香港公司现在我们利用资金的平台一个是我们利用在新加坡的（DDS），这个是我们跟他合作一个很好的品牌，同时我们在国内还有在上还有一个非常大的研究所，同时我们国元香港在深圳还有一个研究部门，结合起来的研究给客户提供非常全方位的服务，基本情况是这样的。

有多少资产，会流入到香港？

问：我是个人投资者，因为我一直想问，也许比较简单，就是说投资香港股市，就是H股，您这块因为您用港币，怎么这块投资，如果我要是投资那块，是不是有一个人民币升值方面的问题，因为升值之后……还有刚开始说的今年咱们国家的一些公司成长比较好，上半年达到70%，不知道后半年怎么样，还有08年09年有没有像今年这样好的。您帮着分析一下。

巴曙松教授： 第一点现在有一个看法，说到海外投资会损失人民币汇率5%这部分，也对也不对，不对的就是如果你投资的是主要是外资资产，比如汇丰他们，会损失一些，如果你投资主要资产是人民币，比如H股、红筹，他的资产都是人民币，他产生的利润是人民币，他在香港披露的时候把人民币换成港币，所以这里的股价你要多算一部分，就是盈利港币算的比人民币要高一点，所以不会遭受人民币升值的损失。这是我觉得前期有一些误解，好多人投过去就有损失，不对。例如中石化每股收益如果是人民币8毛钱，换成港币就要8毛多一点。第二个从整个中国上市公司盈利的季度波动看，今年上半年是一个周期性的高点，接下来利润的增长速度我们看还会增长比较快，但是不太会出现像一季度高速度的增长，可能会恢复到较快的增长，因为目前的增长跟资产的注入跟股权的激励都有关系，可能速度会到一个比较平稳的，跟国际市场比还是比较快，但是不会像这样，你把每个季度上市公司每股盈利的，有一个明显的波动周期，正好波动在今年上半年属于一个周期性的高点，处于一个平稳的回落，不会变得很低，但是依然是一个较快的增长，不可能是80%那么快。

问：我是来自招商证券的，有两个港股方面的事情问一下，第一个就是中行的港股试点，基本要登录了，后面包括媒体还有新的信息，工行和建行可能陆续也会开，这个中间的中行的试点周期现在有没有比较标准化的东西能测算出来，第二个问题您也讲了，像台湾那边，台湾本地的市场下滑也是因为境外投资者开放，中国政府当时出的时候，有没有相关的测算，有多少资产，会流入到香港？

答：从销售渠道看，应当是根据风险控制和业务系统，成熟一个发展一个。你把各个风险环节控制，交易啊清算啊，交割啊，谁的风险控制到位，经过监管部门认可就可以，所以这个答案不应该问监管部门，应该问中行、建行等等商业银行和投资银行部门他们自己准备好没有。第二个问题我们相比QDII目前的100亿会比这个量要大，至于是多少，其实取决于财富效应和风险偏好，为什么国内这么多钱大量涌入资本市场，金德尔博格说金融泡沫的形成过程最根本的一点特征，就是猴子看，猴子学，人类的投机行为十分类似猴子的相互模仿行为，一个猴子摘香蕉，旁边的猴子打他，再摘的话，就再打，所以再来的猴子就不敢再摘了，示范效应非常强大，如果初期的投资者赚钱了，就会吸引新的投资者的进入，关键取决于我们的初期的这部分资金产生的示范效应多大。如果初期示范效应是伤痕累累，可能会有影响，这是短期的，中期还是取决于两个市场的相对的投资价值和上市公司的质量。

向：我还要请教一个问题，现在我们大陆有深圳和上海两个交易所，还有香港的交易所，最近北京也要成立一个，可能不像上海那么一个交易所，可能会成立一个柜台市场，比如说我们现在很多大陆的资金到香港，那边的印花税，中央政府收不着，我在想对投资者也很方便，会不会有一天，这三个交易实现一个整合，比如我们开一个户就能够买所有的股票呢？博士先休息一下，我还要最后表达一下感谢，第一博士刚给中央的领导做过讲解，就到我们这里，我们感到很荣幸，第二个主席是我尊重的领导和长者，在私下我不会提这个问题。今天这两个问题，主席回答的很好，我今天这两个问题其实不是我的问题，是我代表很多的广大人民群众提出来的，主席回答让我感觉到证券行业的领导跟财政部的领导就是有态度和素质上的差别，这是第二，同时也感谢程总专门从香港赶过来给我们介绍H股的情况，他们有宣传资料，我在我自己的平台上，21世纪也做了广告，欢迎大家经常过来喝咖啡，因为我自己在投资方面算不上很成功，但是我没有出现特别大的错误，我也是投资时间不是很长的个人投资者，最重要原因就是多看书少看盘，还要听相关方面的知识的吸取，我不太喜欢股评师所谈的短平快的东西，喜欢看一些大师的著作，甚至是谈的比较宏观上的一些智慧，欢迎大家到我们的书吧里选取，最近我们的几期讲座，比如国资委主任讲的央企改制上市和我们的投资选择，还有证监会的主任祈斌，讲的资本市场的发展的预期，还有台湾的股神胡立阳，还有中国大陆的股神林园都到我这来做过讲座，有刻成的盘，大家有兴趣可以看一看。

答：从技术上来说，交易所的整合是没有障碍的。技术操作上非常简单，关键还是货币的可兑换性，和资本市场开放的程度。我想如果前期的开放进展比较顺畅的话，这是一个重大的进展，再往前推进一步，也应该是题中应有之意，并不是说在乎税收谁拿就拿，香港也是我们中国同胞，我觉得更大的意义在于一个高度整合的市场，他把原来分割的市场集中在一起，成为一个有深度的高度流动性的市场，这也许是是30年50年之后的事，但是这可能为我们赢得资本的定价权。去年内地和香港市场IPO超过纽约和伦敦，成为世界第一。今年预计还会继续实现第一，两地加起来，但是仅仅是加起来，我们还是两种规则，两个运作市场，如果在未来的时间内，比如说未来20年30年，人民币可兑换之后，整合一个有效的市场，这个市场是世界上最大的IPO的市场，交易量最大的市场，流动性最好的市场，是依托一个经济增长最快的市场，他在整个全球资本市场里面，拥有定价权，这是值得我们中国人期待的。因为到目前为止，我们并不真正拥有定价权，基本上全球股市看着美国欧洲市场的脸色行事，道琼斯跌了，很少看到恒生指数不跌的，如果未来其他市场要先看看A股，香港股市涨了还是跌了，那个时代将是真正的中国资本市场崛起的时代，是中国人进行全球化投资的时代，也必然是中国经济实现伟大复兴的年代。

谢谢大家！

主持人：今天的讲座和对话就到此结束，让我们以热烈的掌声感谢博士在百忙当中抽出时间光临知钱讲座！另外也希望在今后巴博士有机会有空的话多光临我们知钱讲座，给予大家解疑释惑，另外您也是知钱讲座论坛的顾问，再次感谢！也希望咱们今天出席的各位以实际行动来支持咱们的讲座，注意发布的信息，能够参加尽量来参加，另外对讲课的内容大家有什么要求可以向北京证券协会网站提出建议，也可以向向总提问题，我们归纳大家的意见争取把讲座越办越好，越办越大。谢谢大家！