Notice when companies choose offshore listing place

　　吴秀波

　　海外上市热潮再起

　　继上世纪90年代的国企出海潮和2000年前后的网络科技上市热之后，2007年很可能成为中国企业海外上市的又一个高峰期。据统计，今年中国企业海外上市呈现几大特征：首先，是企业盈利能力和质量大大提高；第二，是行业分布越来越广，与过去的“国企＋互联网”相比，现在有新能源、消费服务以及医疗卫生等各个领域；第三，地域分布广泛，不管是上市公司的来源，还是海外去向而言，都是如此。

　　今年刚过去6个多月，美国两大交易所在中国市场都已颇有斩获：年内迄今已有6家中国企业在纽交所成功IPO，而去年全年算上转板的也才4家公司；在纳斯达克上市的中国公司已经达到了10家，而2006年则一共只有9家，其中，江西赛维LDK太阳能是自2004年以来在美国融资金额最高的中国企业。2007年美国上市的外国公司中，中国公司是最多的。这些公司迄今筹资总额达22亿美元，相比之下去年仅9.56亿美元。

　　曾几何时，由于“萨奥法”所带来的过于严苛的监管，已令纽交所在内的美国证交所流失了大量的上市资源，而大西洋彼岸的伦敦证交所则后来居上，成为吸引中国企业上市最多的海外交易所之一。伦敦二板市场(AIM)2006年吸引了28家中国公司上市，使在此上市的中国公司数量达到了46家。AIM表示，预计今年将在伦敦上市的中国公司数量与去年差不多。目前在该交易所上市的中国内地企业已超过60家，到年底有望突破100家，为此，伦交所正积极准备设立专门的“中国指数”。

　　今年3月30日，德国交易所迎来了第一家中国内地上市企业——山东工友集团。紧接着是日本，随着有线电视节目提供商亚洲传媒公司(AISA MEDIA)(北京宽视网络)4月26日在东证所正式挂牌交易，日本终于实现了中国企业上市的“零突破”。而韩国证交所也在6月1日正式批准中国华丰纺织国际集团有限公司的上市申请，由此，已在香港上市的华丰纺织(0364.HK)也一举成为首家登陆韩国的外企。

　　据港交所统计，今年1～5月底，在香港联交所主板上市的H股公司与红筹公司筹资总额已达600多亿港元。从2007年6月下旬开始，香港迎来新股上市又一波热潮，在持续的一个月内便有15只新股集中招股，总筹资额可能超过360亿港元，其中有9家上市公司为内地企业，包括像复星、中国高速传动等重磅股。

　　海外上市地点的选择原则

　　选择上市所在国应考虑的因素

　　1.会计准则的影响。很显然，如果上市地的会计准则质量较高，则意味着会计信息透明、可信度高，投资者将可大大降低监督成本，可以提升股价水平。但是，从会计准则要求低的国家到要求高的国家，将面临较多的转换成本。

　　2.法律影响。世界上的法律体系可简单分为两大类，第一是大陆法体系，以欧洲大陆国家中的法国、德国、意大利为代表，向外延伸到日本、中国台湾、中国大陆、拉丁美洲等地；第二类是海洋法体系，以英国、美国为代表，向外延伸到英联邦国家。大陆法体系注重成文法，海洋法体系注重习惯法，学者们研究认为，英美国家在投资者保护方面比大陆法国家做得要好，这也就导致英美国家的股票市场更发达。美国早在1933、1934年就分别颁布了《证券法》和《证券交易法》，监管严格，而且辅助的法律制度也很多，例如“集体诉讼”和“举证责任倒置”等，2003年中国人寿(53.91，-1.50，-2.71%)公司在美国刚上市，就遭到美国投资者“集体诉讼”，官司打了几年，最终赔钱了事。2002年美国出台《萨班斯法案》，对上市公司采用严刑峻罚，导致很多公司选择从美国退市或转到其他交易所上市。例如全球最大的IPO项目，募集资金220亿美元的中国工行就没有选择美国而选择香港上市。

　　3.文化因素。在确定海外上市地点时，大多数公司更愿意选择到与本国文化背景类似的国家去上市，这样可以减少沟通成本。通常将文化类似的国家划分为如下几类：德国、奥地利、荷兰、瑞士作为一组；比利时、法国、意大利、西班牙作为一组；英国、美国作为一组。在这些组内，语言、文化传统、价值观念都比较靠近。很显然，中国内地企业比较倾向到香港上市，也是因为两地的文化传统相同。

　　4.开展海外业务的需要。在经济发达大国中声誉卓著的交易所成功上市，本身就是证明公司资质的好广告。如果打算在该国开展经营活动，例如并购，则在该国上市是参与并购的前提条件。

　　选择交易所应考虑的因素

　　1.选择主板还是二板市场(创业板)。通常，主板市场上市条件比较苛刻，对公司的资产规模、盈利能力、经营年限等都有很多限制，所以，一般中小企业望尘莫及。但是，大公司都是从小公司成长起来的，例如在美国NASDAQ上市的微软、英特尔等经营非常成功。由于NASDAQ的成功，20世纪90年代日本、德国、英国、新加坡、香港都创办了上市要求比较低的二板(创业板)市场，10年来，除了英国的AIM比较成功外，其余的运营都不理想，交投清淡。小公司可以选择到这些二板市场上市。

　　2.流动性。所谓流动性，通俗地说，就是能否快速变现股票以及以尽可能小的成本来变现。通常可用换手率和买卖价差来衡量。换手率越高，买卖价差越低表明流动性越好。通常，在流动性较差的交易所内上市的公司更愿意到流动性好的交易所交叉上市，这样可以降低资本成本。

　　3.股票市场规模。股票市场规模可以通过在该交易所上市的公司数和流通市值来进行考察。很显然，股票市场规模越大，吸引大盘股的能力就越强。前几年，我国的一些大盘股不得不到境外上市的一个主要原因在于境内股票市场规模太小，浅水养不活大鱼。

　　4.分析师的关注。到境外上市必须关注当地分析师队伍的素质。这可以通过证券行业分析师的人数、学历、薪酬、发表的研究报告的数量来进行考察。例如，全世界的网络公司都愿意到美国NASDAQ上市，原因就在于华尔街有一大帮成熟的、经验老到、分析准确的网络行业分析师，他们能够比较准确地给公司的发行价定位。

　　5.同行的选择。如果某个证券交易所吸引了很多同行业的企业前往，通常表明到该交易所上市有利可图，原理非常简单，如果不是有利可图，则不会有如此多的本行业的公司前往上市。

　　6.市盈率。例如日本的市盈率非常高，平均60～70倍；而美国、香港、新加坡等地的市盈率都比较低，一般不超过20倍，很显然，如果市盈率高，在同等条件下可筹集更多资金。

　　7.再融资。再融资是否便捷也是要考虑的因素，如果再融资很方便，即使首次筹资不多也是可以考虑的。

　　8.财务成本。到交易所上市并非“免费的午餐”。财务成本主要包括上市前的筹资成本和上市后的维护成本。筹资成本包括聘请投资银行、律师、注册会计师等中介机构而支付的费用；维护成本则包括支付的交易所年费、编制会计报表、聘请注册会计师审计等费用。2002年《萨班斯法案》要求在美上市的所有公司重新按404条款完善内部控制，据称，上市公司平均花费为460万美元，在美国上市的中国人寿光此一项花费近6000万元人民币。

　　9.等待时间。从申请到正式上市往往需要较长时间，中国A股市场被广为诟病的短板就是上市等待时间过长，从上市辅导到正式上市都必须看监管当局脸色，甚至长达数年时间，例如最近上市的南京银行前后花费4年时间。通常主板比较慎重，时间较长，二板市场所花时间较少。

　　海外上市地点的比较

　　从目前来看，中国内地企业喜欢选择的境外上市地主要集中于香港、纽约、新加坡、伦敦等地。

　　香港

　　香港作为国际金融中心之一，具有完善的市场体系和自由的投资环境，是亚太地区流动性最高的资本市场，也是国外资金进入内地前哨站和内地企业进入国际市场的跳板，且因为具有相同的文化背景，使得香港一直成为内地企业海外上市的首选地。2006年，香港“赶英超美”，勇夺全球新股发行额度第二名。香港市场分为主板和创业板，内地大型国企都在主板上市。

　　1999年11月15日，香港创业板宣告启动，香港证券市场从此有了主板与二板并驾齐驱的格局。香港创业板推出之际，恰好是全球网络大潮汹涌之日。其时，香港创业板门庭若市，几乎每天都有新股发行。2000年到2001年，创业板的上市企业数量比同期挂牌在主板的企业还要多，数以千计的投资者在银行门口排队，踊跃申请认购表格。内地企业刚刚搭上香港创业板的末班车，就遭遇到网络科技股的寒流，上市公司数量锐减，成交金额明显萎缩。投资者对创业板上市企业失去信心。与其他创业板市场相比，香港创业板的吸引力明显减弱，后续无力，远远落后于伦敦AIM、美国NASDAQ等市场。截至2007年6月底，在香港创业板上市的内地企业仅有45家。与此形成鲜明对比的是，仅仅2007年以来，就有内地10家公司在NASDAQ上市。

　　从上市要求和费用上看，香港主板并不适合中小企业上市，创业板最吸引中小企业的地方莫过于对中小企业无盈利要求，并且强调投资者风险自负和强化上市保荐人的持续责任，内地公司到香港创业板上市的申请条件、申请文件与一般海外上市相比更为简化，其以合规性审核为主，原则上不做实质性审查，主要依靠保荐人的审查和质量担保，凡是符合条件的企业，在依法成立股份有限公司后，都可由保荐人代表公司提出上市申请和申报材料。同时由于联交所已经和NASDAQ 签署了备忘录，一些股票可以同时在两地上市交易。但是香港创业板上市费用并不低，占到总融资额的15%。而且再融资比较困难。

　　截至2007年7月12日，在香港上市的中国内地企业(包括H股和红筹股)累计234家，其中H股143家，红筹股91家。是海外上市企业数最多的地方。

　　伦敦

　　作为世界第三大证券交易中心，伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所。它的前身是17世纪末伦敦交易街的露天市场，是当时买卖政府债券的“皇家交易所”。伦敦证券交易所拥有上市公司3000多家，流动性极好。这几年，前东欧国家的企业纷纷到伦交所上市，尤其是俄罗斯的大公司偏好伦交所。在伦交所主板上市的中国企业不是太多，主要有中国国航、中国石化、大唐电力、江西铜业、浙江高速、东南电力等公司。

　　1995年6月，伦敦证券交易所成立的高增长市场(alternative investment market，简称AIM)是继美国NASDAQ市场之后在欧洲成立的第一家二板市场。AIM市场向新创建的小企业提供融资服务。无论是高科技公司，还是传统的制造行业，抑或是第三产业的服务公司，他们均可以在该市场挂牌上市。AIM市场对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求，灵活的上市条件让AIM成为一个更具想象力的地方。

　　开业10年来，已经有超过2200家公司在AIM市场上市，其中有72家公司由于业绩的壮大已“晋升”到主板市场挂牌上市。进入21世纪后，全球跨境上市现象日趋式微。2006年末在纽交所上市的外国公司减少4%，只有451家；从2000年开始，外国公司在NASDAQ上市数减少了34%，2006年底只有321家。除了美国外，从2000年开始，在伦交所蓝筹主板上市的外国公司数减少了23%；德意志交易所减少58%；东京交易所减少39%。只有英国二板市场AIM是大赢家，在AIM上市的外国公司数从2000年末的31家飙升到2006年末的306家。在伦敦AIM市场上市的中国企业迅速增加，现在已经有60多家。

　　新加坡

　　新加坡证券交易所成立于1973年6月14日，经过多年的发展，新加坡证券市场已经成为亚洲主要的证券市场，有五大特色：1.制造业公司所占比重大。在新加坡交易所上市的企业涵盖了制造、金融、商贸、地产、服务等行业。其中制造业(含电子类)所占比重最高，达40%。2.外国企业比重高，国际化程度高，目前20多个国家和地区的企业在这里挂牌上市，他们在新加坡并没有业务运作。3.证券流动性相对较大。4.有大量的机构投资者。5.有成熟和活跃的二级市场供增发融资。

　　新加坡交易所有主板市场和创业板市场，创业板市场对上市公司没有盈利要求，但有盈利有助于上市申请。企业在新加坡市场上市除了首次上市费之外，上市公司每年也需付上市年费，把文件提呈给交易所审阅时也必须付审阅费。但是新加坡上市费用比香港上市费用要低，加之其对中国中小企业优惠政策，所以新加坡的创业板比较适合中国中小企业上市。但是新加坡市场对上市企业有明显的行业倾向性。从2007年的数据表明，新加坡创业板比较倾向于制造业和食品业。相反，高科技类的企业在新加坡市场并不受欢迎。截至2007年7月12日，中国内地在新加坡上市的企业118家。缺点是发行市盈率较低，通常小于10倍，而且交投清淡。在新加坡上市的大型国企比较少。

　　美国

　　作为世界第一的证券交易中心，美国的证券市场具有多层次、多样化特征，按是否在交易大厅内进行有组织的竞价交易，分为交易所和场外交易两个类别。交易所又分为全国性和地方性两种。场外交易又称为柜台交易(简称OTC)，没有固定的交易场所，使那些达不到在交易所挂牌交易标准的公司股票，在店头柜台进行交易流通。现在OTC市场也分为全国性市场和“柜台交易公告栏”(简称OTCBB)以及粉红单市场(pink sheets)等。

　　证券交易所是证券市场按照传统的交易方式发展而来的，交易者在交易大厅内采取竞价方式，面对面进行交易的证券交易场所，是一种拍卖市场(auction market)。柜台交易则是一种经纪人市场(dealer’s market)。在这里交易的股票由“做市商”(market maker)分别报出买价和卖价，投资者都是在与“做市商”进行交易，做市商靠买卖价差赚钱。美国1968年建立起全国联网的柜台间市场自动报价系统，从而取代了过去那种分散的、缺乏透明度的柜台交易，并将该系统命名为“全国证券经纪商协会自动报价系统”(简称NASDAQ)，NASDAQ 本身是一个无形的(没有固定交易大厅)的市场，不叫交易所，其交易也没有竞价过程。每个做市商在电子报价系统上都各自报出自己所做市的每只股票的买价和卖价，再由电子系统形成最优成交价报出。美国证券交易按照上市标准和交易量的大小可分为4个层次：第一层次包括纽约证券交易所(简称NYSE)和美国证券交易所(简称AMEX)为代表的全国性股票交易所，发行上市条件要求高；第二层次为NASDAQ，上市条件相对较宽松，经过多年的努力，NASDAQ现在已经可以和NYSE分庭抗礼。NASDAQ又依公司规模等条件分为两部分，一部分由NASDAQ中最优秀的公司组成，成为“NASDAQ全国市场”，英特尔、DELL、雅虎、微软等著名公司都在该板挂牌交易。其余的公司则在“NASDAQ小型资本市场”板上挂牌交易；第三层次是地方性的证券交易所，包括芝加哥、费城、太平洋、波士顿、辛辛那提和国际交易所；第四个层次为交易未上市的股票的OTC市场，分为OTCBB、粉红单以及地方性的柜台交易市场。

　　1990年6月，为了加强OTC市场的透明度和交易的便利性，美国证券交易委员会根据《低价股改革法案》强令要求NASDAQ为既达不到NASDAQ全国市场上市标准，也达不到NASDAQ小型资本市场上市标准的其他OTC股票开设了OTCBB电子公告板。NASDAQ股票市场与OTCBB和粉红单市场的最大区别为两点：一是OTCBB和粉红单市场只是一个股票报价系统，不提供自动交易撮合，也不具有自动交易执行系统；而NASDAQ是一家上市服务机构，具有自动交易执行系统。二是OTCBB和粉红单市场没有上市标准，按照有关规定进行登记后就可以报价；而NASDAQ有着严格的上市标准和维持上市标准，否则将被摘牌。国内企业通过买壳在美国上市的壳资源主要来自OTCBB，本文则主要探讨IPO情形，不讨论借壳上市情形。

　　外国公司主要通过发行美国存托凭证(ADR)的方式实现在美国上市。在美国上市交易的ADR的规模从1992年43亿股($1250亿美元)上升到2004年401亿股($8770亿美元)。ADR可以划分为4个级别，对应地有不同的监管要求(见下表)。

　　截止到2007年7月12日，在美国NYSE上市的中国企业有31家；在NASDAQ上市的中国企业有47家。值得注意的是，由于竞争的剧烈，纽约证券交易所已经降低上市要求，例如，2005年无锡尚德开始准备在NASDAQ上市，但是最终却转向NYSE；很显然，由于2002年的《萨班斯法案》给纽交所带来了不小的负面影响，2006年，中国银行、工商银行等巨无霸公司的IPO都因为害怕美国严苛的法律监管，而选择到香港上市。在钓不到大鱼的情况下，捞些小虾也可以，所以新东方、常州天合光能、橡果国际、侨兴电子、天威英利等小公司也能在NYSE上露脸。

　　日本

　　北京宽视网络今年4月在东证所上市，这是中国内地企业赴日上市的第一家。2007年7月10日，原本准备在大阪所IPO的网络游戏服务商久游公司由于遭遇侵权诉讼，暂停上市事宜。虽然日本的市盈率比较高，但中国内地企业很少去日本上市。究其原因， 市场人士普遍认为主要是因为过去十多年中， 日本经济一直处于低迷状态和日本国内固有的保守观念。同时， 在东证所上市较高的维持费用和较大的退市风险也促使中国企业在日本股市门前徘徊。

　　日本目前拥有8家证券交易所和1家场外交易市场， 其中东证所是全球第二大交易所， 大阪排名第四。一般来说， 登陆日本资本市场可以通过3个渠道，即东证所的创业板(Mothers)、大阪所创业板——大力神市场(Hercules) 和佳斯达克(Jasdaq)。而中国内地企业主要瞄准的是“Mothers”市场。

　　从上市的股本总额和利润两个条件来衡量， 东证所主板门槛最高， 要求企业营业年股本总额达到10亿日元以上， 并最近3年连续盈利， 第一年盈利不少于1亿日元， 第二年不少于4亿日元， 3年盈利总额不少于6亿日元。Hercules对于增长性企业和标准企业的上市要求是净资产分别不低于4亿日元和6亿日元， 利润要求分别是不低于7500万日元和1亿日元。Mothers市场最容易进入， 对利润不作要求， 股票市价达到5亿日元即可， 但申请上市的公司必须是被认定为具有成长、扩大潜力的经营项目或立足于新技术为主的高成长性公司。

　　除了交易所的审查条件外， 企业去日本上市须交给交易所的费用大概是700万～1900 万日元， 中介费用没有详细的披露， 一般认为比美国要低而比香港要高。在东证所创业板上市， 审批时间为两个月， 整个上市过程在4个月左右，考虑到日本对于中国企业还不是很了解， 审查过程可能比较谨慎，中国企业在日本上市的整个过程大约需要6～10个月。

　　除了上市成本较高、审批时间较长， 按照东证所的规定， 企业每年应为翻译有价证券报告书、各种财务报表等上市文件付出上千万日元。同时， 日元与人民币的汇率变化幅度大， 中国企业在东证所上市筹资时还要承受额外的汇率风险。此外， 中国与日本在制度方面的差异也会对此产生影响， 比如说会计制度， 日本自成体系， 而中国企业会计制度基本仿照国际模式， 这会导致比较高的制度风险。

　　总结

　　由于欧美老牌证券交易所存在的时间很长，本国的上市资源基本得到充分开发。近年来，欧美国家经济发展速度较慢，高成长性公司不多。中国则是全世界经济增长的热点地区，年均增长10%以上，而且中国证券市场不发达。大量发展迅速而又得不到国内资金支持的中小企业别无选择，只能选择境外上市。因此，各交易所巨头纷纷纾尊降贵，到中国来盛情邀请。为获得中国企业的青睐，交易所巨头们通常网开一面，降低上市要求。此时，拟上市企业必须保持头脑清醒，综合考虑上市带来的成本与收益问题。必须指出，随着国内A股市场的持续火爆，以及国家外汇储备越来越多，监管层的态度发生了很大转变，现在已经不支持企业大量境外上市，而是鼓励在境内上市。海外上市的障碍越来越多。