红筹末路

　　对投资中国的国际资本来说，2006年9月8日是个拐点。

　　这一天由商务部、国资委、国家税务总局等六部委颁布的“10号文”正式生效。文件规定，境外上市企业必须在设立SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司）审核批准后一年之内完成资金接收和回流的全过程。

　　这一新规定意味着企业至少要通过商务部、外管局和证监会的审批，审批程序加长了，红筹模式至少要比以前多花2-3个月的时间成本。

　　对此业内人士分析认为，新规导致不确定性增大，上市成本上升，外资通过“红筹模式”海外上市退出之路日益变得狭窄。

　　“新规出来以后，基本上大家做的新架构，都是往国内来做。”兰馨亚洲副总裁、投资总监杨瑞荣告诉《经济》，除了一些没有资产的，或者是刚刚开始投资的科技企业，还可以通过“红筹模式”来做架构之外，从2006年9月8日开始，国际资本的“红筹模式”之路已经变得艰难。

　　所谓“红筹模式”，是指境内企业实际控制人以个人的名义在开曼群岛、维京和百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外企壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　据了解，这种“红筹模式”导致了许多通过“假外资、真内资”的并购行为，实现资本外逃，有关部门对此一直比较关注。

　　早在2005年，国家外汇管理局就先后两次出台了“11号文件”和“29号文件”，意在封堵资本外逃，但这也涉及一些真正的红筹企业，红筹上市之路一度堵塞，直至当年10月国家外汇管理局出台75号文，红筹上市之路才重新开启。

　　“10号文”一声令下，VC红筹之路又一次暂时画上了一个句号。红筹难行，国际资本如何退出成了PE、VC的负责人最关心的问题。

　　新的选择

　　“从9月8日这个文出来以后，基本上大家做的新架构，都是以到国内直接投资来做。”杨瑞荣告诉《经济》，现在A股退出是国际资本的新选择。

　　与此同时，股改之后，全流通的实现和证监会上市审批门槛的降低，也为国际资本A股退出创造了良好的环境。尤其是中小企业板全流通的实现和《合伙企业法》的出台，制约国际资本A股退出的因素已经逐渐得到解决。

　　“7月1日实施的《合伙企业法》不仅解决了双重税收问题，更主要的是该法律允许在中国以基于和美国相似的原则以有限合伙制的形式设立私募股权。这意味着，私募股权投资在国内已经基本没有法律障碍。”一位外资PE的负责人说。

　　“根据现行的法律框架，A股退出从理论上已经不存在问题。虽然兰馨亚洲还没有从A股退出的例子。”杨瑞荣也认为现在A股已经不存在任何问题。

　　事实也证明的确如此。2007年8月27日，广东太平洋技术创业有限公司（下称“太平洋创投”）以远光软件（002063.SZ）流通股东的身份，获得在二级市场卖出部分股票的权利。 这是外资VC第一次通过企业在A股IPO实现退出，在中小企业板上市交易首日即上涨127%，为国际资本试水国内资本市场退出画上了完美一笔。

　　据了解，太平洋创投成立于1994年9月，注册资本1000万美元，IDGVC和21世纪科技贸易有限责任分别持有90%和10%的股权。

　　火爆的国内证券市场和A股退出高回报率吸引了全球投资者的眼光，包括VC、PE在内的各类外资正在以各种方式进入中国，摩拳擦掌，跃跃欲试。

　　“我们现在新投的有些企业，当然具体是哪家企业我们现在不便透露，目前正在进行股改或者股改已经完成，准备就在A股上市。”杨瑞荣告诉《经济》，他们已经非常认真地把A股退出作为一个主要渠道，而且这是未来的方向。

　　而8月1日公布的《2007年第二季度中国企业上市研究报告》也显示了这个趋势。数据显示：二季度国内完成境外上市企业21家，与去年同期持平，不过完成的融资额由去年的126.05亿美元下降为114.95亿美元。与之相反的是，企业在境内资本市场IPO的数量出现了较快增长，由去年同期的4家增长至22家，融资金额也由去年同期的4.08亿美元增至89.72亿美元，增长达21倍。

　　风险待估

　　但是一些国际资本也表示了他们对于A股退出风险的担忧。

　　“我们在4月份研究出一种双行结构，既可以国内上市，也可以去海外上市。这个结构最主要的就是如何来控制风险。因为掌握这个风险是比较难的，这种模式还需要验证。”DLAPiper中国区VC和私募融资业务负责人李大诚在接受媒体采访时说，包括人民币是否能够换成美元打出去，都是大问题。

　　“再一个就是锁定期，去美国上市一般的锁定期是180天，中国是一年至三年，这对很多VC来说，是一个考验。”李大诚说。

　　另外A股的泡沫也是李大诚关心的问题。“去A股上市将会面临新的风险，目前我看到的风险比以前更大。因为A股市场表现好，反而风险大，市场有点不太健康。”李大诚认为，2005年的11号文、29号文等政策风险对他们来说算是影响小的，而现在一个最大的风险也是新的风险，就是市场的风险，也就是A股泡沫的问题，这是另外一个杀手，是很难控制的。

　　另据《经济》了解，优先股的权益也是外资VC担心的一个方面。

　　“外资VC以前大都通过优先股的形式来国内做投资，优先股对投资者可以起很大的保护作用，但我国《公司法》、《证券法》不允许优先股的权益，因此如果直接投到股份有限公司，在A股上市，这些优先权基本是消失的，投资者会丧失优先股权益。”一位外资风投的中国负责人说。