特约评论员　恒方　

　　自1990年代中后期中国企业开始大规模在海外进行上市发行以来，曾一度形成了大型国企多选择以H股形式在香港及／或纽约上市，而较小型增长型的私营民企多选择在美国纳斯达克市场上市这样一种格局。形成这种格局存在多种因素，包括中国股市在前几年的熊市以及相当多的国际投资银行和创投资本的导向作用。

　　不过，这种局面已经在去年以来出现了重大变化。中国内地A股市场基本完成了股权分置改革并且完成了由熊转牛的变化，而工商银行的A＋H发行的顺利完成不仅证明了国内市场具有充沛的融资能力，而且具备与国际市场接轨进行同步发行的制度兼容性。在国内监管制度方面，有关上市发行的规则及基本成型，而监管者出于对A股市场出现过剩资金追逐有限股票从而形成泡沫的担心，很自然地希望有更多优质企业在A股市场上市发行、吸纳资金。优质企业的“回归”成为热点话题。

　　在这种大背景下，去年出台了一系列的新规则，特别是去年9月8日起生效的由商务部和证监会等六部委出台的关于外资并购境内企业的规定，民营企业利用境外特殊目的公司将境内业务的权益在境外进行上市的所谓“小红筹”模式再度纳入监管体制之内。该规定当时一出台，若干当时正在进行海外上市准备工作的企业及其上市承销商和法律顾问曾经花费了大量时间就该规定的适用范围咨询有关部门。最后各方体会到的政策精神是如果将境内权益注入境外特殊目的公司的相关重组已经于2006年9月8日之前完成并且获得相关批准，新规定将不会追溯适用于这些已经完成重组的公司的境外上市，但是对于那些尚未完成重组的企业，就需要按照新规定的要求申请有关部门对其境外上市的审批。由于自去年9月8日至今，尚未有任何一家企业能够根据新规定的要求获得审批。目前所有准备进行海外上市的企业事实上都属于在2006年9月8日之前完成重组的“遗族”。虽然前两年境外创投资本在国内进行了相当数量的投资，已经有一定数量的企业完成了将境内权益注入境外特殊目的公司的工作，但毕竟既完成重组又符合上市条件的候选企业有限。如果说今年国际投行还可以挑选到足够的上市候选公司，2008年可能就会开始出现青黄不接的情况了。

　　自去年以来，恐怕不止一家拟上市的国企及其承销商感到了审批难度的增加。虽说国内监管部门从来没有出台正式的政策限制国企以H股形式在海外上市，但鼓励首先考虑在境内上市的精神相信很多人都已经深有体会。就在2005年，监管层当时还需要鼓励试点企业考虑试行A＋H的发行方式，而现在，先发行A股再考虑海外H股发行看来会成为今后一段时间的大势所趋。

　　从目前的态势来看，随着国内资本市场规模持续增长和投资环境的逐步改善，也会有越来越多的企业会主动选择首先在A股市场进行上市发行，而这应该也是监管部门希望出现的结果。虽然企业选择上市地从理论上说应该属于企业自身的决定，但如果本国市场条件合适，无疑将是天然的首选上市地。由于中国资本市场发展的局限性，国内优质企业在过去十年中事实上是选择了海外上市优先的路径，但随着中国经济的规模效应和国内市场的日益成熟，国内上市的路径应该自然而然地也会逐渐获得更多企业的青睐。

　　当然，这种变化对于很多从中国企业海外上市的机会中获利的国际投行和其他中介机构来说，未必受欢迎。这也是为什么国际投行对于要求中国政府重新开始发放合资证券公司的牌照如此看重，甚至提到中美第二次战略对话的议程上，因为随着海外上市项目的减少，A股牌照在今后的重要性将会有增无减。不过，只要中国经济的增长不出现转折，这种变化可能迟早要来，这就要看谁更能抓住机会从而“适者生存”了。　

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