中国国情与发展研究所研究员 理财周报专栏作者 清议

　　一位券商研究员不久前在我面前绘声绘色地谈论日本楼市泡沫破灭对股市的影响。我笑笑说：“我怎么从没听说过。”

　　日本楼市泡沫是1991年开始破灭的，而日本股市泡沫破灭发生在1989年12月底。说日本楼市泡沫破灭引发股市泡沫破灭毫无依据。即使反过来认为，日本股市泡沫破灭导致楼市泡沫破灭，同样不成立。真正导致日本楼价持续下跌的，是当时推出并从1992年开始执行的土地从价税，即政府针对大量囤积土地的法人年复一年地课以重税，使得地价泡沫破灭延伸到楼价泡沫破灭。

　　时下拿日本股市泡沫说事的人不在少数。笼统地拿日本股市泡沫破灭前的某些特征谈论中国股市，在不清楚日本股市泡沫破灭根源的情况下，不仅不会对中国股市起到借鉴作用，反而十分有害。

　　相互持股并不可怕

　　有人以A股上市公司日渐增多的相互持股现象推论中国股市泡沫。的确，法人持股曾是日本股市独特而普遍的现象。导致这一现象的要因是日本股市1965年出现的证券恐慌，背景则是日本1964年加入经合组织。在很大程度上，出现这一现象是由于日本财团法人充分意识到外国资本对本国企业权益性资产的渴望。说白了，就是防止外国资本逢低吸纳本国优质资产。这看上去与中国国航董事长李家祥不久前的说法差不多，当然也是非常合理的。

　　如果说法人相互持股可以稳定股市，那么由于中国股市的法人持股其实就是所谓的“大非”，因此即使眼下不出现上市公司相互持股热，也不会威胁到股市稳定。我倒希望中国去借鉴日本的法人相互持股，因为那样预期中的“大非”减持压力就不会令股市过度波动。

　　在中国，法人的长期相互持股几乎还不是一个问题，倒是随发行方式改革出现了越来越多的法人短期持股现象。许多人担心由此增加的一次性投资收益令上市公司业绩不够真实以及不够稳定。我的看法是，如此担心大可不必。虽然是一次性收益，但在它足够大并且进一步用于扩大再生产的话，对公司业绩的影响就不是一次性的。当然，随着IPO以及非公开再融资活动日渐活跃，所谓一次性投资收益现象将越来越多，以至对上市公司业绩影响也不是一次性的。

　　高散户比例不是见顶信号

　　曾有外资机构研究员称高散户比例是股市见顶信号。然而，来自日本股市的数据根本不支持这一说法。当日本股市1949年重建时，受较早前颁布的《禁止垄断法》以及解散财阀措施影响，散户持股比例高达69.1%。此后，随日本股市节节攀升，散户持股比例不是进一步提升，而是持续下降。到1989年日本股市泡沫破灭前，散户持股比例降至22.6%。

　　筹码分散的过程往往是股价下跌过程；反过来，筹码集中的过程则往往是股价上涨过程。我也相信中国股市的散户比例将逐渐下降，取而代之的即使不是企业法人，也会是机构投资者。牛市中出现的股价下跌是机构吸筹的大好时机，但真正到了熊市大跌时，机构离场速度比起散户要快得多。于是，在当前中国股市尚无熊市迹象的情况下，散布高散户比例为见顶信号的言论，其动机值得怀疑。

　　鉴于过去、现在及未来国内居民存款利率都难赶上CPI，储蓄决不是好的家庭理财选择，因此目前的高散户比例预计还将持续一段时间。惟一改变现状的路径，是散户开始转向持有证券投资基金，但这尚未形成主流。

　　直接融资比例远不及日本

　　从某种意义上讲，那种危害性极大的股市泡沫总是发生在规模巨大的市场当中。其中，衡量股市规模的标准主要还不是所谓总市值对GDP的比率，而是直接融资比例。

　　虽然A股总市值已开始超过GDP，但无论怎样计算，目前中国企业的直接融资比例依然处在极低水平，而间接融资比例过高或对银行借款的依赖还非常普遍。

　　那日本当年的情况是怎样的呢？根据日本银行的一项研究，日本主要企业来自银行借款的融资占全部资金筹措的比例在1970-1974年平均为23.3%，来自证券市场的股票及公司债所占比例平均为9%。到了1985-1988年，该等比例前者大幅下降到3.2%，后者大幅提升到28.7%。作为背景数据，这两个时期日本主要企业内部或由折旧与利润留成形成的筹资比例分别为35.7%和59.5%。这从一个侧面表明，企业盈利能力越强，直接融资比例越高。考虑到中国企业的盈利能力恰恰处在快速增强阶段，而且非上市企业的盈利能力居然比上市公司更加出色，没理由相信中国企业的直接融资比例不会快速提升。既然如此，在中国企业的直接融资比例远远落伍于当年日本企业的情况下，凭什么硬要说中国股市面对泡沫破灭的极度风险呢？

　　反过来讲，由于目前中国企业依然主要选择间接融资方式，即使股市出现过度波动，在缺乏相应的传导机制情况下，也不会对银行体系构成冲击，当然还不会对宏观经济构成重大损害。

　　关键是银行持股问题

　　说来说去，很多关于中国股市将步日本股市泡沫破灭后尘的说法都忽视了一点，这就是日本银行曾对股市的高持股比例，而中国的银行至今不得对企业进行投资，更不得持有上市股票。

　　依据东京证交所提供的历史数据，除信托投资及证券公司以外的日本金融机构对日本股市的持股比例，1949年仅为9.9%，而泡沫破灭前的1989年为42.5%，一度曾超过45%。这其中可以得出两个结论：没有不断提升的银行比例持股，日本股市就不会由1965年的1000点上涨到1989年12月的38915点；如果不是银行的高持股比例，日本股市也不会在随后短短4个月内暴跌到14000点以下，而且一蹶不振长达15年的时间。

　　大家想想看，股票市场最忌讳的是负债投资。由于银行可以动用的资产全部来自负债，甚至超过负债，股市一旦出现过度波动，最先无法承受风险的无疑就是银行。

　　我相信，只要中国继续严格限制银行对外投资，即使出现其他类似于日本股市的情况，日本股市泡沫也不会在中国重演。需要强调的是，千万不要为缓解流动性过剩而贸然允许国内银行进入股市，哪怕是通过参股基金公司的途径。这应当是防止中国步日本股市泡沫后尘的最后一道防线。