很长一段时间以来，对于那些能力很强、办法不少或者自以为能力很强、办法不少的民营企业而言，国内融资受阻，反过身来寻求在海外上市，利用外国股东的钱发展中国的事业，是一件颇为风光的事情。

　　但是，在外表风光的背后，这些民企突然或者渐渐发现，到海外资本市场圈钱，并不是件容易的事情———民企海外上市，真的是家家有本难念的经，悲欢离合各不同

　　11月1日，国内网络游戏商巨人网络在美国纽交所上市。巨人网络的上市，不但使其掌门人史玉柱戏剧般地完成了从“中国首负（欠债大王）”到“中国首富”的转变，按照史玉柱的说法，上市还将铸造21个亿万富翁，186个百万、千万富翁。

　　对其他中国民营企业来说，史玉柱这样的风光上市，也许已经成为绝响，至少很长一段时间内是这样。

　　因为从现实的情况分析，中国民企海外上市的闸门，已经被关闭了。

　　海外路径

　　中国民企到海外上市，有两个路径：其一，到香港联交所上市，成为H股；其二，以红筹模式在香港之外的证券市场上市。这两条途径中，到香港上市受到的约束大一些，红筹模式相对灵活。

　　到香港上市，资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制，有一个“456”的门槛：企业净资产不得少于4亿元；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元；上一年度的税后利润不得低于6000万人民币，并需要显示出增长潜力。不但有内地的约束，香港政府对上市企业的严格稽查制度，对内地民企而言也有强大的威慑力。本系列报道中专门叙述的创维黄宏生一案，就是例证。

　　而红筹模式，则是一个曲线救国的拐弯模式。在这种模式中，民企或关键人物通常要在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”（英文简称SPV），再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以SPV公司的名义在境外上市。

　　香港上市和红筹模式各有利弊，但综合而言，红筹模式相对更能规避监管机构的限制，省去了繁琐的审批时间，更受中国民企的青睐。

　　池鱼之殃

　　特殊的国情，造成了中国民企海外上市的特殊背景。

　　2004年，有关部门的研究机构出台了一份《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的调查报告。报告中列出了这样一组数字：2004年第一季度，英属维京群岛、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败犯罪分子逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。这些资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。该报告试图说服监管机构，通过红筹模式，有太多资金不在他们的监管之内，后果是，大量资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险……

　　第一次关闸

　　据悉，这份研究报告在2004年年中引起了最高决策层的注意，央行、外汇管理局、银监会、证监会分别接到了来自高层的指导和批示。以“11号文”为标志的第一次关闸行动开始了。

　　2005年1月24日，国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】11号）。文件要求，“各分局、外汇管理部在办理由外资并购设立的外商投资企业外汇登记时，应重点审核该境外企业是否为境内居民所设立或控制，是否与并购标的企业拥有同一管理层。对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局批准。”“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立并已办理外汇登记的外商投资企业，各分局、外汇管理部应列出详细名单，对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控，发现问题，要及时查处。”

　　11号文的厉害之处，首先是外汇登记申请的权限被收到了外汇管理总局。其次，对中国公民已经在海外注册的公司，实施重点监控。也就是说，不但海外上市的路被堵了，还摆出了追查祖宗三代的姿态。

　　这样的措施一出台，不论是民营企业，还是其他人，都不干了，都激烈反弹了。

　　非公经济36条冲开闸门

　　就在外管局11号文出台一个月后，2005年2月24日，国务院发布“国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见”（此文件被业界称为非公经济36条）。该文件的第十一条明确要求，“鼓励符合条件的非公有制企业到境外上市。”

　　一方面是民企对外管局11号文的激烈反弹，一方面是国务院非公经济36条明确支持非公企业到境外上市，尽管外管局又在4月21日发布了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（“29号文”），但这种象征性的抵抗已经抵挡不住因为非公经济36条出台而带出的强大的舆论压力和政策压力。

　　外管局终于摆出了大彻大悟的姿态，发布75号文，废掉了11号文和29号文。

　　正是非公经济36条，给外管局一个下台阶的机会。

　　2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号），文件开宗明义地引用非公经济36条的说法，指出“为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系”作出该项通知。

　　75号文首先为特殊目的公司正名，承认其合法性，“本通知所称‘特殊目的公司’，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。”

　　75号文明确了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续，按现行规定办理相关的资金流出入等业务活动，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。

　　75号文并允许境内居民通过特殊目的公司完成境外融资后，根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划，调回应在境内安排使用的资金。

　　这一次，不但海外融资的闸门重新打开了，而且路径更加通畅、明晰。一位业界人士对此感叹说，“我们最大的忧虑已经得到了解决。交易得到了法律保障。”

　　10号文再关闸门

　　外管局75号文给民企海外上市开闸放水之后不到一年，2006年8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局等6部门联合发布10号文，民企海外上市之路又一次被暂时封闭了。

　　于2006年9月8日生效的10号文，专门辟出一节，对中国企业海外上市所设立的特殊目的公司进行了规定，根据记者的统计，这一节共有2290字，内容庞杂，与以往的相关文件大有不同。

　　首先是主导权由外管局手中转移到了商务部。根据10号文，境内公民或企业设立特殊目的公司，所需要办理的种种手续、涉及的各个部门，都是以商务部为中心的，商务部掌握着最终控制权。文件的原文是，“境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请办理核准手续。”

　　其次，海外上市还需经过证监会的批准。文件规定，设立特殊目的公司，商务部初审同意后，“出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院证券监督管理机构报送申请上市的文件。国务院证券监督管理机构于20个工作日内决定是否核准。”

　　第三，程序繁杂，控制严格。特殊目的公司的设立，经过商务部的审批后，第一次颁发的批准证书，不是“干干净净”的，商务部在上面加注了“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。然后，企业或者个人到登记机关、外汇管理机关申请营业执照和外汇登记证，需要说明的是，这个时候申请到的营业执照和外汇登记证，和商务部的批准证书一样，是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的。

　　在经过一系列的审批程序之后，企业或者个人才能领到“干干净净”的、没有加注的执照、证书等文件。

　　第四，时间紧张。10号文规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”业内专家对此的理解是，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。对这一条，很多人表示不理解，有的人就说，“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？”

　　路在何方

　　10号文内容庞杂，不同的专家、律师会给出不同的答案。

　　有一点是肯定的，10号文大大增加了中国企业海外上市的复杂程度。仅就证监会批准这一项，有业内人士就表示，特殊目的公司返程收购及上市，提交给证监会国际部的文件增加了16个。

　　还有一点也是肯定的，自从10号文出台，至今没有任何一家中国企业得到相关部门的批准，可以合理合法地到海外上市融资。

　　中国企业、中国民企的海外上市之路，就这样又一次被封闭了。

　　路，肯定还会有。需要企业的努力，更需要政府相关部门的理解和支持。

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　　企业海外上市须警惕十大陷阱

　　企业只有在上市前后充分了解各种“陷阱”，作出合理的防范，才能最后成功。那么企业在上市前后有哪些陷阱需要规避呢？结合很多企业已经遇到的各种问题来看，主要可以分为两大方面，即外部陷阱与内部陷阱。

　　外部陷阱主要由中介机构的职业道德所致，最具代表性的有以下几类：

　　陷阱一：片面夸大上市作用。有一间来自浙江的企业，听信香港投资顾问信誓旦旦之言，花了上千万元的上市费用，获批在海外创业板上市。但到最关键的认购新股时刻，投资顾问才告诉企业，本地投资气氛不好，企业素质又吸引不到投资者等等。

　　陷阱二：中介漫天收钱。一些中介常通过种种名义收取高额费用和股权。

　　陷阱三：有些中介利用做市商名义向企业收取高额费用。实际上，美国NASD严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物等。

　　陷阱四：粉饰自己将别人的案例据为己有。有的中介对上市后融资作出不切实际的承诺以及帮助企业进行财务包装和粉饰。

　　内部陷阱主要由企业对海外市场与自身认识不足所造成的。根据来自嘉富诚资本研究有限公司的一份研究报告显示，目前就算已在海外上市的中国公司，对海外上市以及海外市场的认识仍存误区。这就形成了上市公司以及拟上市公司脚下的种种“陷阱”：

　　陷阱一：过高估计自身价值，IPO定价太高。根源在很多内地公司的管理者不了解海外IPO同内地的区别。

　　陷阱二：错误选择上市时机和地点。

　　陷阱三：轻视经营，粉饰业绩。

　　陷阱四：轻视投资者关系。国外投资者非常理智，如果不熟悉这家上市公司，股票交投一般不活跃。

　　陷阱五：忽视海外市场法规、习惯。海外文化和法律与内地差异很大，不少公司遭遇起诉。

　　陷阱六：盲目求速度，不注重自身发展。相应危害是，后续融资无望，且存在巨大隐患。