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□华夏证券研究所 诸建芳 潘向东 胡艳妮
2005年7月21日，央行宣布人民币升值2%，同时改盯住美元汇率的制度为参照一篮子货币的汇率制度。央行调整汇率后，留给我们思考的是这2%的升值是否已经反映人民币的升值空间，也就是人民币在升值之后是否已经在其合理的区间上运行？假若这2%的升值之后的汇率仍没有运行在合理区间上，人民币还有进一步的升值空间，那么这空间还有多大？
通过对人民币汇率的购买力平价理论、利率平价理论和均衡汇率法（简称BEER）来估算人民币的实质均衡汇率的理论分析，目前人民币仍有10%以上的升值空间。
由于人民币升值对我国宏观经济的冲击作用一直存在争论，在经济运行机制不能完全承受完全浮动汇率制度时，国家对人民币汇率实行有管理的浮动汇率制度，以避免过度的波动影响国家的宏观经济运行。
目前，人民币升值已经有一段时间，各微观主体也已调整战略应对人民币的升值。在此时让人民币在现有的浮动空间范围内逐步地回归到均衡汇率水平，相对而言调整的成本更小。目前国内对人民币汇率升值最为担心的是升值会对出口、FDI流入以及就业带来不利影响，我们认为这种担心是多余的，即便人民币升值很快，FDI的影响也是难以确定的，而对于就业，汇率调整更多的是带来一些非熟练工人的摩擦性失业，其影响有限。
人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。人民币升值将通过两种途径对不同行业产生影响。一是因人民币升值所导致的资本成本和收入的提升将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。二是人民币升值在短期内改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩。概括而言，人民币升值将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的行业是长期利好；而对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大；其他则影响较小。
人民币升值会导致整个工业企业利润的减少，但这并不意味着会导致所有行业利润的减少，有的行业会由于人民币的升值而导致利润增加。同时由于各行业对货币升值的敏感性不同，从而人民币汇率波动对不同行业利润冲击的时间长度和波动性会产生差异。在所有的行业中，交通运输设备行业利润的冲击、特殊用途设备利润的冲击、铁冶炼行业利润的冲击和橡胶行业利润的冲击对人民币汇率升值有一种正向的冲击作用，也即人民币汇率升值会导致这两个行业利润的增加。产生这种现象的原因主要是这两个行业的中间产品均依赖进口，人民币的升值直接导致这两个行业利润空间的拉大。例如：人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：目前40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的30-40%，人民币升值对钢铁行业的负面影响主要是将加大钢材的进口量，同时减少出口量。当然这种负面影响是中长期的，在短期受国内需求和国内外价差制约，这种负面影响可以忽略不计：首先，目前国内钢材需求仍然旺盛，出口量所占产量比例仅为4%。从产品结构而言，出口的主要是附加值较低的线材及普板等产品，进口产品则以国内无法生产或者是产能不足的高附加值产品，包括汽车用薄 板、船用中厚板等。其次，国内外目前的价差在20%以上，即使人民币升值，依然无法弥补这一块价差。
继央行7月21号宣布人民币升值2%之后，9月23号央行发布了《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》（以下简称《通知》）进一步放宽了人民币汇率浮动的区间，增强了外汇指定银行定价的自主性，其目的就是拟通过市场来反映出人民币的真实汇率水平。
浮动区间每年只要超过15%-30%，其实就已经接近自由浮动的汇率制度。进一步放宽人民币的汇率浮动区间，是想实现真正意义上的有管理的浮动汇率制度，从根本上完善人民币汇率的浮动汇率制度。有管理的浮动汇率制度能够反映真实经济基本面变化对汇率调整的要求，可以从根本上消除汇率失衡问题，但是这种制度必须有较发达的国内金融市场的支持，人民币汇率制度一旦走向浮动，首当其冲的问题是微观经济个体如何规避汇率风险。发达国家有期限结构完整的国内债券市场，因此很容易建立远期外汇市场，外汇市场上形成的价格也相对合理。但是在中国，国内债券市场处于初级发展阶段，各种利率期限结构的人民币资产价格还不完善，这势必难以形成合理的远期外汇价格。如果在此时引入人民币汇率浮动机制，浮动汇率形成的价格可能会持续偏离均衡汇率，汇率风险对于对外贸易和投资行为会带来毁灭性的打击。因此，我国在相当长的一段时间内会维持目前有管理的浮动汇率制度。
（本文节选自华夏证券研究报告《人民币汇率及汇率制度改革：将走向何处？》）
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