谢红玲

　　美国东部时间12月12日，鑫苑(中国)置业有限公司(NYSE：XIN，以下简称鑫苑(中国))在纽约证券交易所挂牌，当天股价报收于16.8美元，较发行价14美元上涨20%。这次上市，鑫苑(中国)成功募资3亿美元。目前，该公司已授权承销商30天内超额认购262.5万份美国存托股份(ADS)。美林证券、德银和Allen & Company LLC公司为承销商。

　　在纽交所上市的38家中国内地公司中，鑫苑(中国)是唯一一家房地产企业，也是第一家赴美国上市的内地房地产企业。业内人士认为，在美国股市持续低迷、次债危机不断蔓延和显化的背景下，鑫苑(中国)的成功上市，能否在中国同行中形成带头效应，仍然有待观察。

　　境外资本策应

　　鑫苑(中国)脱胎于1997年在郑州成立的河南鑫苑置业有限公司，公司规模不大但成长迅速。资料显示，自2003年起，鑫苑(中国)连续3年保持河南市场领先地位。成立10年来，公司累计完成住宅开发面积93.9万余平方米，在建工程达100余万平方米，销售合同收入年均复合增长率86%。

　　鑫苑(中国)选择在纽交所上市，显然与它的资本构成有很大关系。2006年8月，蓝山中国协同美国最大的房地产投资公司之一Equity International(简称EI)向其注资2500万美元。去年12月，鑫苑(中国)重新搭建集团框架，成立了鑫苑(中国)置业有限公司。与此同时，EI中国、蓝山中国再次追加了5000万美元投资基金。今年5月，鑫苑(中国)又获得了美林银行1亿美元的债权融资。并做好了接轨境外资本市场的前期准备。

　　蓝山中国首次注资时，就并未掩饰推动鑫苑(中国)赴美IPO(首次公开发行)的想法。而得到境外资本支持后的鑫苑(中国)，跳出本地市场开始全国扩张，在济南、合肥、苏州、成都等城市设立分子公司及项目公司。此次赴美IPO前，鑫苑(中国)还以较低价格买到一宗土地，令可建面积增至近300万平方米。

　　“零库存”模式对冲政策风险

　　能够成功地被美国资本接纳，一方面来自美国对中国这一新兴房地产市场前景的看好，另一方面可能得益“零库存”商业模式。

　　鑫苑(中国)内部人士对“零库存”商业模式的简单描述是：不大量储备土地，随买随开发，快速销售，快速回收资金，大大缩短开发周期。这种模式最直接的好处是快速获利、占用资金少、能规避单一项目开发周期长可能遭遇的政策风险。从这个特点看，鑫苑(中国)实际上属于以运营速度制胜而不以规模取胜的“快公司”。业内人士分析认为，“零库存”模式以速销策略为基础，在扬长避短的同时可以满足上市公司对财务报表的要求。但在土地竞争激烈的时候，也有可能会遭遇后续项目供应不上类似“断炊”的窘境。

　　“零库存”模式迎合了中国政府严禁囤地、囤房、下大力度规范房地产市场的整治思路，降低了商业运作上的政治风险。但如果鑫苑(中国)选择在香港上市，这种商业模式不容易被投资者接纳，因为他们更看重地产商的土地储备量——此前一些内地地产企业，通过早先储备的土地获得的增值收益，大大超过了房地产开发的利润。

　　纽交所的橄榄枝

　　自宏观调控以来，属于资金密集型企业的中国房地产商受困于银行贷款紧缩的政策，开始越来越积极地探寻直接融资的渠道。根据操作难度和资本喜好程度，这些地产商先盯上香港股市，后钟情内地A股市场，而鑫苑(中国) 的上市，又为他们打开了美国市场的大门。

　　事实上，纽交所对中国房地产企业纷纷赴港上市的情形早就眼红不已。今年8月中旬，在纽约泛欧证券交易所亚太区办公室负责中国民营企业上市业务的执行董事杨戈亮相博鳌房地产论坛，向在场的几百家中国房地产企业发出热情邀请，并详细介绍了上市流程。彼时，在纽交所房地产板块约有20多家房地产上市公司，但没有一家来自中国内地。

　　“美国房地产市场比较成熟，增长相对缓慢，甚至有些年头是负增长。

　　中国房地产公司一直未能赴美上市，杨戈认为原因来自两个方面：一是美国投资者几年前对中国房地产业及相关企业缺乏了解，二是内地大部分房地产企业寻求境外上市首选香港。杨戈同时表示，近年来，美国投资者非常看好中国经济，对中国房地产行业越来越了解，房地产基金大举进入中国房地产市场购买资产就是例证。中国房地产开发企业去美国上市的条件相对已经成熟。

　　鑫苑(中国)是最先接到这根橄榄枝的企业。据了解，内地房地产企业赴纽交所上市，主要需满足两个指标：一是要求企业连续三年盈利，三年累计纳税总额超过1000万美元；二是企业上一年收入超过7500万美元，上市时候市值超过7.5亿美元。而事实上，对中国房企而言，这两个指标实在算不上高门槛。

　　次债危机影响有限？

　　鑫苑(中国)成功登陆美股市场，似乎喻示着次债危机对中国房地产企业赴美上市的影响并不大。甚至有金融界人士揣测，纽交所在把中国市场当做其中的一个避风港，希望通过吸引不同国家的企业在美国上市来调整其资产组合的比例。

　　国际著名的商业地产服务机构世邦魏理仕在近日发布的《2007年第三季度亚洲地产投资研究报告》中认为，自2007年7月以来，美国次债问题和政府债券信用利差的增长，引发了投资者对全球信用问题的担忧，并造成世界范围内的股市波动。但与欧美相比，亚洲金融机构在信用危机中受影响甚微，海外资本重新转向亚洲房地产市场，即使在中国政府出台一系列宏观经济调控措施后，这种热情也未受到明显影响。第三季度交易仍十分活跃，京沪外资大单交易不断，例如新加坡辉盛国际管理有限公司以9.8亿元购得光华国际D座、捷克地产投资公司ECM以10.6亿元买下中关村金融中心C座等。

　　在中国政府全面限制外资投资房地产市场的背景下，中国房企是否会形成美国上市潮是个未知数。但是一个严峻的现实是：在银根紧缩、地价高企的营商环境下，上市已经成为房地产企业的必选动作，唯一的争议是选择哪里上市。虽然鑫苑(中国)成功赴美，但记者了解到的情况是，目前地产企业最钟情的上市地仍然是A股市场。