通常，做空的对冲基金们都被视为食腐肉的“秃鹫”，因为他们往往在哀鸿遍野的状况下获得惊人的收益。

　　7月，专做按揭证券的贝尔斯登对冲基金在次按相关的衍生品中耗尽了其所有资产，申请破产。这标志着次按风暴的开始。糟糕的表现甚至让一些大的对冲基金不好意思维持原价。8月，高盛(Goldman Sachs Group Inc.)管理的全球证券机会基金(Global Equity Opportunities)宣布对新加入的投资者放弃收取2%的年管理费且把利润提成从惯例20%降至10%。

　　与他们的悲惨处境相反，保尔森基金(Paulson & Co)和兰德资本Lahde Capital这两只“秃鹫”却在次按危机中赚得盆满钵满。

　　琼斯·保尔森(John Paulson)管理的保尔森基金(Paulson & Co)，是其中赚得最多的一只，据其投资者透露，目前其保尔森基金已经从这次危机中赚得120亿美元，麾下资产达到280亿美元。

　　而安德鲁·兰德(Andrew Lahde)领导的兰德资本Lahde Capital, 虽然规模比前者小，但目前其回报率已狂飙至1000%以上。

　　保尔森的“秘密”

　　2006年7月，保尔森开始建仓他的第一只机会基金(credit opportunity fund)，投资策略是通过买入信贷违约掉期(CDS，Credit Default Swap)做空房地产抵押贷款债务，这使他在2007年第一个季度就赚得71%的回报。

　　截至11月底，保尔森基金今年累计收益率目前已达到587.54%，而在HedgeFund.net的数据库中，截至11月30日对冲基金平均累计回报率是10.71%。

　　CDS信贷违约掉期是一种衍生品，类似一个保险合同。债权人通过CDS合约把债务风险出售他人，就像是给债务买商业保险，合约的价格就是保费，如果出现债务偿还困难，“保费”(CDS合约价格)就会快速上涨。

　　独立经济学家谢国忠说：“CDS (信贷违约掉期)的市场非常大，流动性非常好。”当发生“债务无法清偿”时，CDS合约便会开始执行。和其他衍生品一样，它有一个活跃的市场，以及每天都在变化的价格。

　　保尔森基金获利的主要方法就是：看空次按市场，买入CDS合约。当次按违约率上升的时候，CDS的价值也上升。

　　保尔森在第一季度致投资者的信中说，“我们预计次级按揭抵押贷款的表现会继续恶化。”而七八九月，无法偿付贷款和止赎的人数达到峰值，这些证券的价值随着评级公司降低评级而一落千丈。

　　保尔森基金在这场洪流中捞得117%的费后收益。在2007年的前九个月中享受了膨胀5倍的癫狂。

　　保尔森的商业机密是：绝不依靠评级机构的排名，他54人的团队，亲自分析那些个人贷款的具体情况。

　　“从一开始就选出那些投资手法复杂埋藏着地雷的个人按揭贷款证券，”保尔森在他的第三季度公告中说，“倚赖评级机构、街道调查和量子模型的操作方法总是惹火烧身。”

　　话音刚落，10月，穆迪报告了7年以来净利润的首次下跌，并且宣布在评级业务量下降后将削减雇员。

　　接近保尔森的人都说，他是一个节约和谦逊的人。他最大的奢侈品是他的房子。2004年4月，他在曼哈顿东86街买下了那套五层楼的靠近第五大道的2600平方米的豪宅，花了1470万美元。接着，他每天坐巴士去上班。

　　就是这样的一个人，在次按风暴升级的九月，选择了全身而退。

　　保尔森开始收缩头寸，锁定那些已经得到的利润。“我们选择性的实现部分浮赢。”保尔森在第三季度致股东的一封信中说。

　　兰德资本：另一个大空头

　　“对冲基金通常都是做指数的，指数流动性比较大，这个CDS也是有指数的。”谢国忠分析说。次优抵押贷款的CDS(信贷违约掉期)衍生出的指数就是ABX(次优抵押贷款指数)。

　　ABX指数以20只次级按揭抵押贷款债务为源头，衍生出CDS合约，再由一系列CDS合约衍生出ABX指数。ABX可以衡量次级债券的保险成本。ABX指数可以很好的衡量次级按揭抵押证券的债务给付风险，允许做多和做空。

　　ABX指数分四级，每级下有AAA、AA、A、BBB四档，由此排列组合出20个ABX细分指数，各指数占有不同的权重。由此计算出总的ABX指数。

　　下跌的ABX指数意味着投资人认为次级按揭贷款人债务变成坏账的可能性增大。与此对应，上涨的ABX指数意味着投资人认为次级按揭贷款证券的表现会变得更好。

　　兰德资本是从次按危机中获益的另外一只“秃鹫”。目前兰德资本麾下有三只基金：2006年建仓的美国住宅地产对冲基金V(U.S. Residential Real Estate Hedge V )和2007年9月1日成立的商业地产对冲基金(Commercial Real Estate Hedge)，以及12月上旬建立的第三只做空信用市场的基金。

　　前两者分别获得了让人瞠目结舌的1000%和80%的累积回报率。安德鲁·兰德也把自己的所有股权资产都投入了这两支对冲基金。

　　今年9月，兰德表示：“止赎的人数将如流星焰火般激增，我们已经摆好了头寸。”

　　与此同时，兰德把做空ABX指数的策略，搬到了商业地产上，也就是做空CBMX(商业抵押贷款指数)。CBMX(商业抵押贷款指数)是和ABX并列的一项结构性指数。

　　他说，“只要市场状况不断恶化，同样的策略在商业地产市场就可以照用！”接着兰德资本做空了CMBX BBB-1和 CMBX BBB-3两只次债指数，并且将“持有一段时间”。

　　但ABX仍是兰德资本主要的获利来源。在第三季度给投资者的信中，兰德承认了失误。“整体上看，我们的ABX头寸带来了正收益，但是CMBX(商业抵押贷款指数指数)拖累了整体表现，我们做的对特定公司的CDS对基金的表现帮助很大。”

　　兰德在11月的一封致投资者的信中说：“现在是时候把一些钱从桌面上拿走了，目前地产基金的收益已经超过了我对任何一个投资者的保证。”

　　不过，兰德仍然坚信所有的空头未来都将获利。“但是，风险回报率已经远远没有以前那样诱人。所以我们不打算增加头寸。如果ABX指数反弹，我们将再次做空它。”

　　他补充说，现在正在抛售所有的BBB级别的空头，在未来的90天内将只持有A和AA级别的ABX空头。他认为后两者将需要一段时间去“分出高下”。但是他坚信他们的实际价值都为零。

　　依照独立商业数据提供商Markit Group Limited提供的历史数据，7月10日至12月12日间，ABX的AAA指数从99.33点跳水至77.89，AA指数从97点降至48.36，A指数从81.94降至34.99，BBB指数从56.61跌至25.15。

　　做空一切

　　现在，保尔森和兰德已经有了新的策略。

　　保尔森和兰德都不止一次地表示，房价下跌“还没完”。但是他们都已经在房贷市场以外的领域开疆辟土。

　　保尔森说，房价迄今也只下跌了3%，他认为房价应该比最高点下跌15%到25%。谢国忠在这一点上表示同意。

　　谢国忠解释说，“美国家庭房产总价值与GDP的比率在美国历史上，长期以来，是有一个稳定的关系的。这个稳定的比率就是100%。而现在，房价从历史上100%的比率涨到最高时候的170%。相对价格上去了，说明供求关系发生了变化。但是美国的土地是私有的，供给几乎是无限的。所以价格上涨导致的供给增加，最终会表现为供大于求。”

　　“调整的方法有两种，一种是增大分母，降低利率，容忍通货膨胀；另一种是，价格下降，缩小分子。现在美联储的策略是两头接，一半一半。单靠通胀代价会很高，单靠价格下降经济就不知道衰退到什么程度了。”

　　美国的地产市场还有一个关键的因素是允许二次抵押，房屋贷款人在楼市的上涨中，可以把房屋拿去二次抵押，从而用房屋价格上涨带来的收益进行消费。“所以当楼市持续下跌的时候影响的就不只是资产价格，消费、信用成本等都会恶化。”谢国忠说。

　　对于做空一切的对冲基金来说，恶化正是他们希望看到的结局。

　　虽然兰德赎回了他个人在两只地产基金中的部分资金用于购买黄金和贵金属，以抵抗来自全世界的通货膨胀压力。但是他开疆辟土的野心显然放在了信用市场基金上(credits with broader mandate)。

　　做空一切！这是兰德打败市场的策略。

　　兰德的信用市场基金，计划做空由CDS衍生出的CMBX(商业抵押贷款)指数、CDX(投资级公司债)指数、LCDX(信贷衍生品)指数以及和汽车贷款和信用卡相关的证券。

　　兰德在致投资者的信中说，他认为未来基于商业贷款的证券将会重蹈次级按揭抵押贷款的覆辙。“有很多坏账放在那里等着我们去做空，我们只是需要找一个工具去收割它。”兰德如此解释其信用市场基金(credits with broader mandate)。他说，信用市场基金已经得到了机构投资者的热烈回应。

　　回想起保尔森的原话：坚持做空信用资产。二者如出一辙。

　　保尔森已明确押宝公司债市场。保尔森宣称公司债券会成为美国经济走向衰退的路途中又一滑铁卢。

　　“信贷市场的很多领域仍然很孱弱。”保尔森说。

　　唯一不同的是，在做空次按市场的时候使用的是以次级按揭贷款为背景的CDS合约，而做空公司债市场时，需使用以公司债务为背景的CDS合约。

　　保尔森在投资者说明书中说，现在保尔森基金与公司债务相关的调期上下的赌注是房地产抵押证券的2至6倍。