高盛(亚洲)邓体顺

　　H 股的缩影

　　2008 年1 月22 日，我们见证了H 股指数历史上表现最差的交易日之一，恒生中国企业指数下滑了12%(1620 点)。从峰值水平以及今年截至目前来看，H 股指数分别下滑了41%以上和26%。

　　考虑到外部需求的走弱、国内政府的调控、可能触顶的盈利周期、乐观的市场预测以及高水平的估值等因素，我们在2007 年11 月发表的2008 年前景报告中对我们长期以来的积极观点有所下调，并且从战术上开始对中国股票持谨慎/中性看法，但是，近期市场的大幅下跌仍然出乎我们的意料。

　　我们认为，这其中具备一些共同点：(1)避险的覆盖范围十分广泛，而且不加选择，因为各个行业的价值类、成长类和题材类股票均受到了重创 。(2) 抛售是由外部因素所引发的，本地宏观经济可以说还十分稳健。

　　即使如此，这两个阶段仍然存在一些不同点。2007 年8 月那个阶段似乎主要是风险承受能力的大幅回落，以回应美国/全球实现和股票市场的信贷收缩。而2008 年1 月22 日这一阶段的抛售的主要原因则在于，由于市场对于美国经济衰退的担忧加剧，以及对美国以外经济体(特别是欧盟)未来盈利增长的信心下滑。

　　从国内来看，中国政府的态度更为强硬，控制信贷增长的措施也更为严厉，特别是针对不断上升的通货膨胀，这表明目前的政府调控力度比2007 年8 月那个时期更大。由于这两个避险阶段的特点各有不同，我们将关注各种盈利增长假设下未来盈利增长的可见度及可能的市场发展路径，以此为投资者提供有关当前形势和支撑点位的客观分析，并且制定相应的市场策略。

　　长期投资价值开始显现

　　截至1 月22 日收盘时，H 股指数的2008 年预期市盈率约为13.7 倍(基于I/B/E/S 市场共识预测)。这表明当前的市盈率水平已低于我们基于30 年股息贴现模型(DDM)所预测的合理市盈率范围(16-20 倍)的下限。由于中期内盈利增长的可持续性仍然面临不确定因素，我们重新评估了股息贴现模型，并通过分析我们之前的增长假设是否过于乐观来判断当前的市盈率是否提供了很好的买入机会。

　　为了保持谨慎，我们假设2008 年按人民币计算的每股盈利增长率为5%(来自于两税合并所带来的收益)，并假设营业利润没有增长。基于这些假设，我们通过将2009 年盈利增长作为变量，对股息贴现模型得出的合理市盈率估值进行了强度测试。

　　我们并没有变动其它的主要假设，如名义每股盈利增长、每股盈利永续增长率和权益成本，以确保得出的结果具有可比性，同时确保得出的结果从理论上来说与我们过去的观点相一致。不出意料，基于不同的增长假设所得出的合理市盈率估值并没有过多地偏离我们16-20 倍的合理市盈率估值区间。这再次印证了股息贴现模型的特点，即大部分的现值都来自于预期盈利/股息的增长。这一分析表明，从长期基本面估值的角度来看，当前的市场可能正在按照未来两年暗淡的盈利增长前景来定价。因此，我们认为，对于长期投资者来说，市场已显现出价值。

　　盈利可能实现15%的增幅

　　正如我们在2008 年前景报告中所述，在多年来一直结构性地低估中国上市公司盈利增长能力之后，市场共识预测 (I/B/E/S)现在认为MSCI 中国指数2008 年的每股盈利增幅约为26%(包括汇兑收益)，为2002 年以来最高的盈利初步预测。

　　简而言之，假设其他情况不变的情况下，我们认为乐观的盈利预期可能意味着市场对盈利低于预期的回旋余地有限、每股盈利预测进一步上行的空间减少。在全球经济增长不明朗、美国经济即将步入衰退之际，我们认为分析师将在未来几个月内开始下调对中国公司的盈利预测，因为在这样一个严峻形势中，分析师们宁可信其有(未来盈利将不佳)，而且风险偏好的降低也是显而易见的。

　　对股票投资者而言，盈利的潜在下调存在着这样一个问题：盈利增长的降幅到底有多大？市场对2008 年MSCI 中国指数成分股盈利增长的共识预测分解成三块———税前盈利增长、汇兑收益(基于NDF 市场汇率) 和两税合并给盈利带来的一次性提升。分析的结果存在两个方面的影响：市场预计的税前盈利增幅(16.3%)与2008 年名义GDP 增幅(15%左右)非常接近，表明如果长期内企业盈利增长均值回归至GDP 增长水平，从经济利润长期增长的角度来看，当前的盈利增长预测可能是比较合理的。 在悲观情景假设中，我们假设中国公司整体的税前盈利增幅为零，得益于人民币汇率的加速升值(幅度为8.9%)和两税并轨给盈利带来的一次性提升(幅度为5.4%)，我们认为中国公司的盈利增幅仍可以达到14% 左右。

　　寻找机会介入

　　在较2007年11 月的峰值水平下滑40%之后，从风险／汇报角度看，中国股票似乎越发具有吸引力。估值方面已开始显现出价值，而盈利下行风险似乎已反映在了当前股价之中。另外，美联储果断地降息可能在近期内有助于稳定市场。即使这样，我们仍然认为，在全球增长前景和国内政策方向更为明确之前，市场仍将持续波动。在市场策略方面，我们认为投资者应该继续关注对外部需求和国内政策调控的敏感性较低的防御型股票和一些被过度抛售的股票。我们准备了两套投资组合。我们认为这两套投资组合应该能够提供防御性———高水平的预期股息收益率；以及价值、基本面良好但是在严峻的市场环境下被过度抛售的股票。