原标题：佳程广场REITs劫数

　　文/本刊记者 张 盈

   “租金门”事件败露以后，田力在套现佳程广场、实现滚动开发的道路上跌跤，REITs并非直接高效的融资工具

    北京东三环路三元桥畔，耸立着一栋名为佳程广场的双塔结构写字楼。佳程广场地处燕莎商圈和东直门国门繁华区，因宝马集团等多家世界500强企业进驻而闻名。而真正让它在香港也名声大噪的，却不是因为它优良的租户和高端的品质，而是因为睿富中国商业房地产投资信托基金(以下简称睿富基金)曝出的欺诈丑闻。 2007年6月22日，睿富基金在香港联交所上市成功，募集资金超过20亿港元，用于收购佳程广场100%股权。距离套现不足半年，10月28日，睿富基金发布公告，佳程广场涉嫌上市前伪造租约、靠欺诈获得上市资格，并呼吁警方介入调查，香港投资者一片哗然。

    作为内地首个由民营企业开发、通过REITs(Real Estate Investment Trust，按字面直译是“房地产投资信托”)上市的地产项目，佳程广场租金欺诈事件令内地商业地产蒙羞。在房产和投资业界，开发了佳程广场的田力也从敢为天下先的资本弄潮儿变成了十恶不赦的骗子。

    田力的命运让房产圈内人士扼腕叹息。内地针对房产行业的宏观调控持续数年，受困于银根紧缩，又苦于争取不到上市招股招标，开发商的资金周转就像是要绷断的弦。佳程广场通过REITs上市成功后，一众房产开发商似乎看到了一条类似招股上市的光明路径，但透过田力“REITs劫数”的镜鉴，他们发现REITs跟发行股票相去甚远，它远不是理想的直接融资工具。

    田力的REITs构想

    田力原为湖南省外事侨务办公室主任，后下海经商，开发及生产税收发票机。据传，湖南省所有企业中，每两家就有一家的税收发票机来自于田力的公司，田力也由此获得了创业的“第一桶金”，在香港成立了佳程集团。

    但通过生产制造发票机获得的资本积累不足以支撑在寸土寸金的北京燕莎商务圈开发超5A级写字楼，同时，在经济和政府资源交相缠绕的北京地产圈，即使资金充沛，也不见得能拿到地块。

    与早期很多靠单体项目发家的房产开发商毫无二致，田力选择了跟利益相关方合伙。田力出钱，土地出让方用土地折价入股。佳程广场一位高层管理人员表示，建造佳程广场两栋写字楼的成本非常高，约合1万多元人民币一平方米。这对于一个“不吃皇粮”的民营企业来说，负担是相当沉重的。“2001年为了拿地，佳程集团付出的代价就相当大，当时我们跟土地出让方约定了比例分成，他们出地我们出钱。招商开始后，土地出让方获得的那部分比例要求套现，所以我们想到了上市。到了2006年，这个代价就不是一倍两倍的问题了。”

    开发佳程广场主要依靠董事长田力的侨办经历和政府关系，与供地方和其他合作方达成共同协议，以项目公司的形式把有关各方的利益捆绑在一起，弥补了自有资金不足的短板。佳程广场落成后，如果以整栋出售或分割出售的方式，田力和有关合作方都会分上一票，这也是大多数单体项目开发的最终归宿。

    田力显然把房产当成了事业来做，不甘于当“玩票”。为了做大做强，田力也打算通过发行股票募集资金，佳程广场于2006年中及2007年初两度在香港冲击上市，但由于内地遭遇宏观调控，佳程广场项目规模又较小，最终没有获得联交所上市的机会。但很快，田力发现通过REITs上市有曲径通幽之妙。

    他深知以佳程广场的品质和地段，持有收租、物业升值的回报当高于出售。出售给睿富当有一石三鸟之效：首先，睿富的定价依据就是未来不断提高的租金价值，相对于楼板价会高出不少；其次，田力搭建了一个融资平台，以后所有的项目都可以通过基金套现，实现滚动开发；再次，佳程正处在一个由项目公司向真正的房地产一体开发企业的蜕变过程中，套现后让合作方退出公司，田力自己增厚股权也是题中应有之义。

    想到一个美妙的开局后，田力就忙不迭地付诸行动了。他不知道前面有更大的风险等着他。 租约欺诈的冲动 2007年6月22日，睿富基金在香港上市，作为国际资本分享中国房地产业迅猛发展的途径，受到了新加坡政府投资公司等机构投资者的热烈追捧。睿富基金募集资金超过20亿港元，以反向收购的形式，购买了佳程广场100%的股权。

    极尽辉煌的背后掩藏着落寞的种子。为了能卖个好价钱，田力在上市文件里佳程广场项目进行了美化，同时，由于对REITs产品品性的不了解，田力以股票上市的思路操作REITs，他或许也没料到这样会触犯刑律、诉讼缠身。

    内地股票市场对房地产企业估值，通常是楼宇销售价格的归总，甚至直接加总开发商拥有的土地储备，而REITs在国际上估值主要参照物业的现金流，即净租金收入。在香港联交所上市的睿富REITs需要采用国际通用的估值方法：物业估值由租金收入决定，租金收入高，物业价值才能达到香港联交所的交易价格。

    为了达到REITs上市要求，田力在提高租金收入上煞费苦心。首先是通过阴阳合同的方式给客户签订双份租约，阳合同用来应付上市审查，阴合同是跟客户签订的真实租约。睿富基金上市公告书中披露，佳程广场平均月租金为273元/平方米，而欺诈丑闻曝出后，睿富基金独立物业估值顾问戴德梁行重做的租约调查显示，佳程广场的实际平均租金收入只有每月每平方米176元。

    同时，在佳程广场的租户中，有两个租户是佳程广场的关系人，并拖欠租金4060万元港元。两项合计，因租约欺诈睿富基金欠收的租金收入为2.78亿港元。

    根据公开资料披露，为了应付上市检查，田力暗中截取了租户反馈尽职审查小组问卷调查的确认书，修改后才发还进行尽职审查的人员；将与租户实际订立的较低价值租约的其中几页调换，编制成虚假的高租金租约，再交由尽职审查小组审阅；伪造账目、租户收据及银行文件正本，作为上市时申报会计师进行审核的文件：而这些都将触犯刑律。

   根据睿富基金上市公告书描述，宝马、索尼、康明斯、富士施乐等十多家世界500强企业进驻佳程广场，其他企业也多为国内外知名集团机构。为什么品质如此优异、租户如此高端的物业，还要在上市前对租金造假？

    据了解，对于写字楼项目来说，高端租户越多，运营初期的租金压力就越大。北京写字楼业内有一个约定俗成的潜规则——免租期。为了吸引国外高端客户进驻写字楼，开发企业在招商时往往降低租金标准，并向他们赠送一定的免租期。佳程广场管理人员向记者确认，在写字楼刚开始招商的时候，“向签租的头几位客户在免租期、装修期和租金上作了很大让步。”

    业内一位基金管理公司人士回忆：2005年北京写字楼市场还比较红火，当时索尼在北京选址，在两家甲级写字楼之间犹豫不决，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比较便宜”。

    也许让佳程和田力都始料未及的是，当初吸引世界500强企业进驻的租金优势，最后招致了项目运作上的极大困难。有人猜测，佳程最大的业主德国宝马“应该会得到很长的免租期，签约的租金虽高，但短期收益少。14000平方米的租赁面积，18个月的租期，一个月租金是39万美元，若2个月收不到租，就是超过10%的账面亏空了”。

    别拿IPO的心态上REITs 通过睿富事件，我们可以看到在REITs这个众人倾慕的金融产品面前，佳程广场是如何一步一步走向REITs融资的困境的。 通过与睿富基金的“亲密接触”，上述佳程广场高层管理人员们对它有了全新的认识。REITs并不是简单、直接的融资工具，商业地产也不能轻易拿来做REITs。因为，商业地产是要养的，不做长期培养就试图通过REITs变现，只会让项目流产。

    “很多内地开发商以为做REITs就像公司发行股票一样，预测利润和财务报表可以有较大的调整空间，但REITs是以现金流为基础的资产证券化产品，属于风险度比公司股票低的投资品。风险低的原因就在于未来现金流的预测较为容易、较为准确，没有公司业绩预测那么复杂，同时，也不容易通过讲概念、讲故事人为操纵预期收益。”

    实际上，通过阴阳合同促成资产上市的做法，在内地也是有先例的。中国很多产权式酒店、酒店式公寓都是靠先签订高租合同，然后由物业持有方来补齐租金的方式维持前期运作，因为物业在刚开始运营的前两年根本赚不了多少钱。“这种补租金的方式，在国际上REITs的运作初期也是允许的，但是必须要在招股章程里有明示，而佳程广场却没有在章程里公开这个秘密。”一位信托公司专业人士补充。

    另一位资产管理公司人士告诉记者，睿富基金之所以出现问题，就是过早地越过了物业的孵化期。“商业地产的资本运营有三个阶段：开发阶段、孵化阶段和稳定阶段。REITs只能适用于处于稳定阶段的产品。佳程广场还没有完成孵化就急着要跳入下一个阶段，拔苗助长，因此出现了问题。”他指出，大部分开发商过去都只是做简单的买卖交易，现在突然既要做开发又要做孵化，往往会有不适应。

    这位资产管理人士再次重申，REITs是丰富资本市场的一种产品，是打通资本市场与持有性房产的桥梁，会为整个行业的发展模式带来革命性的变化，而远非仅仅是一个融资工具。“现在宏观经济正处于资产泡沫期，很多业主对物业的心理估值很高，他们以为卖商务地产就像卖住宅一样，周边卖多少我就能卖多少。但REITs是一个以现金流为基础的市场，通过租金收益反映的资产内在价值与牛市市场的价格产生了较大出入。通过REITs实现资产退出的价格也许会和业主的心理预期差距非常大，建议希望通过REITs融资的开发商们要认清REITs的本质后再行动，否则就会陷入佳程、万达一样的困境。” 第一太平戴维斯估值专家告诉记者，一般来说，REITs多出现于经济不景气的熊市。美国20世纪60年代房地产衰退，整栋大楼卖不出去，就把物业分开来做REITs出卖。在牛市或资产泡沫时期，REITs股票的价格会低于资产的清算价格，不是上REITs的好时机，甚至在美国近年的牛市中出现了大规模的REITs退市。

    REITs是一个资本产品，应该从资本市场而不是产品本身的角度来做资产管理。要通过投资者使物业的价值达到最大化，就一定要用有别于传统租赁经营产品的方式来运作。“有一点是我要奉劝内地其他商业地产运营商们的：大客户并不代表利润。沃尔玛和家乐福能为商场带来巨大的人流，但是不能用于资本运作。麦格里-万达REITs之所以没有上市成功，就是因为沃尔玛租金收益太低。”在谈话的结尾，佳程广场高层管理人员深有感触地对记者这样说。

    佳程广场，这个宏伟而精致的建筑，像一道深邃的风景伫立在北京东北三环商务中心区的天桥旁，身上镌刻着中国民营房地产开发商在资本市场上探索与拼搏的印记。

    市场和投资者不会轻易饶恕，佳程广场足以让内地商业地产开发商蒙羞，那些冀望REITs融资的开发商们将接受越来越严格的上市前审查和监管。睿富基金不仅仅是一个道德风险问题，它展现了中国房地产REITs在操作规范、监督机制上的问题，留下了对商业地产能否渡过孵化期、走向成熟的一个大大追问，也为商业地产操盘者和资产管理公司们打开了更广的思考空间。

    什么是REITs REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产投资信托基金，实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行基金单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时，通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

    从国际范围看，REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市流通。