理财周报专栏作者 桂浩明/文

　　1月21日，沪深股市大跌。究其最直接的原因，人们普遍认为是当天中国平安公布了再融资计划所致。中国平安这天跌停。到了2月20日，股市再度突然大跌，此时市场传出的信息是，浦发银行也即将提出再融资计划。随着浦发银行股价一步步下探，整个大盘也一改前几日的上涨，掉头向下。

　　在当前市场环境下，上市公司的再融资显然不受市场欢迎，所以相关计划的提出，特别是那些再融资规模很大的计划的提出，对股市来说形成了巨大的压力，在某种程度上会变成投资者的一场噩梦。

　　于是，投资者就有必要去思考：什么样的再融资对市场是有利的？在当前情况下如何化解再融资与市场的矛盾？

　　再融资是曾经的“救市良药”

　　在上世纪90年代初的一段时间，因为各方面的原因，股市走势曾经很低迷。

　　当时，有关部门设想以这样的方法来刺激市场：向流通股东进行“补偿性配股”，即以较市价低出不少的价格对流通股股东进行配股，这样在收益摊薄有限的情况下，可以让流通股股东持股成本有一个明显的下降。

　　从表面来看这是上市公司在进行再融资。但究其内涵，则存在对流通股股东提供某种补偿的意思，所以被俗称为“补偿性配股”。

　　后来，有人提出，此举侵犯了非流通股股东的权益，于是方案就调整为向全体股东配股，而非流通股股东可以将配股权有偿转让给流通股东(一般是每股0.10元)，这样流通股股东在进行正常配股之外，还能够认购到由非流通股股东转让的配股额度，这就形成了所谓的“转配股”。由于配股和转配股的价格都比较低，对于流通股股东来说构成了实质性的利好。于是在客观上，配股这样的再融资操作，也就发挥了“救市”功能。

　　市场对再融资的两大要求

　　现在的市场环境与十几年前已经完全不同。再融资的主要形式也由当年的配股演变成了增发，至于转配股之类，更是因为股权分置问题的基本解决而永远退出市场。但是再融资对于市场的影响依然存在，而且这种影响的倾向与作用发生的基本条件，并未有根本性的改变。

　　应该说，如果要投资者欢迎再融资，前提条件之一就是股市环境要好，再融资有利于大盘和个股的上涨。因为对于投资者而言，再融资意味着追加投资，他们当然希望能够在牛市背景下进行。其次，再融资的价格要低，也就是通过再融资认购到的股票，相比在二级市场上买到的股票具有价格上的优势，这样能够保证在牛市环境中获得超额收益。

　　在熊市环境下，如果再融资的价格特别低，那么它也可能会受到欢迎，不过这种再融资就有点类似于送股了。因此，当年的“补偿性配股”，在严格意义上讲，已经偏离了再融资的本来含义。可是，不管怎么说，从普通投资者的角度来说，再融资也确实只有符合以上两个基本条件，才会受到欢迎。进而言之，站在市场的角度上说，也只有满足这样两方面条件的再融资，才是对其真正有利的。

　　投资者都记得，在股改前两年，宝钢股份曾经搞过一次增发，结果受到市场的很大非议。事后，宝钢股份的股票市价一度跌破了增发价，并且对当时曾经还有所反弹的市场起到了极大的抑制作用。而招商银行在那时也有过一次增发，该公司在路演时就遭到不少基金经理的反对，最后不得已压缩了增发规模，代之以发行次级债。

　　上述情形的发生，与当时的市场环境不佳密切联系。股改开始之后，股市走势趋好，市场对股票的需求扩大，再融资逐渐开始受到欢迎。特别是增发，往往以董事会提出方案时的市场价格为基准，到正式实施时市场价格早就上涨了很多，这个时候仍然以较早时候确定的增发价进行再融资，那么对于认购者来说无疑是“天上掉馅饼”的大好事。

　　于是，人们也就能够从中听到不少相关的寻租故事。而这样的事情能够发生，也从一个侧面表明不管是在成熟度很低的过去，还是在解决了股权分置问题的现在，市场趋势好、发行价格低都是再融资获得成功的最基本保证。

　再融资缘何成为市场噩梦

　　股改后的一段时间，再融资受到市场欢迎的程度空前，这也和股市出现了空前的牛市有关。但是，当市场环境出现改变时(哪怕只是牛市中出现了阶段性的调整)，情况就开始变化了。

　　一方面，由于股市不再是单边上涨，走势出现了反复，这个时候投资者对后市的预期自然变得就不那么稳定，他们就不会再有很高的积极性来继续扩大在股市中的投资、大量参与上市公司的再融资；另一方面，由于股市出现了下跌，当初董事会通过再融资方案时定下的发行基价，到具体实施时可能和当时的市价很接近，有的甚至还比市价高，这样投资者参与再融资就无法获得价格上的优势。

　　这种状况发展下去，必然形成大量的再融资股票“破发”，也就是市场价跌破发行价。这样一来，再融资就不但没有给投资者在股价上带来直接收益，相反还造成了损失，当然要引起反感。

　　问题还在于，由于市场疲弱增量资金匮乏，而再融资本身是要增加对资金的需求，这就大大加深了资金供求矛盾。如果是中小市值公司进行再融资，由于规模有限，一般来说其对整个市场的负面影响还不是很大，人们更多的是把它当作个案来看待，股市尚不至于因此受到很大冲击。

　　但是，如果是大市值公司进行规模很大的再融资，情况就不同了。这次，中国平安提出的再融资计划，涉及资金1500多亿元。

　　市场传闻浦发银行准备提出的再融资方案，涉及资金也有400亿元。如此庞大的再融资计划，对当前十分脆弱的市场来说，无疑是重大打击。这就难怪，当这两家公司提出(或者是传闻会提出)再融资方案之后，股市作出了非常激烈的负面反应，导致上千亿元的股票市值因此而烟消云散。它们的再融资行为，就这样成了广大投资者的噩梦。

　　事实很清楚，在一个弱市环境中，应该尽可能地去减轻市场压力。此时若一味盲目加大再融资力度，特别是进行大规模的高价再融资，无疑犯了市场的大忌。

　　按道理来说，作为金融类上市公司，对于市场上的资金供求关系有比较清醒的认识，不至于“倒行逆施”进行大规模的再融资。

　　令人遗憾的是，此刻不顾一切要强行推进再融资的，正是一些金融企业。它们因此触发了股市的下跌，自身股价上也下跌很多，付出了惨重的代价。这里的噩梦，不仅仅属于投资者，也属于提出再融资的上市公司。

　　理性对待再融资与市场的矛盾

　　话要说回来，上市公司要求再融资，作为一项企业行为而言，即便是在熊市中提出，也应该得到理解与尊重。就拿中国平安来说，它之所以要大规模再融资，很可能是为了完成海外收购。在国际市场上金融企业价格大幅下跌的时候，中国平安如果能够及时走出去，扮演一个“秃鹰投资者”的角色，未必不符合股东的长期利益。

　　同样地，在连年快速发展之后，浦发银行现在的资本充足率已经很低，仅仅能够满足最低的监管要求。这个时候通过资本市场融资，无疑也是一种现实的选择。

　　但问题是，由于它们的再融资是要通过资本市场来进行的，这就不得不考虑市场的实际情况。离开了市场实际，再融资也就很难进行下去。

　　中国股市虽然还没有过A股IPO失败的例子，但是再融资失败并不少见。

　　而在熊市环境下，再融资并非绝对不能进行，但在具体做法上要有所调整，不能脱离市场的实际。

　　在这里，问题的实质是如何化解再融资与市场的矛盾。应该说，这对矛盾的主要方面是再融资：从上市公司的角度出发，克服融资本位的思维，尽量控制再融资的规模，同时适度向市场让利，也就是制定有吸引力的再融资价格等；公司要与投资者密切沟通，让其形成对公司长远发展的稳定预期，同时公司的控股股东也应积极参与再融资；在再融资过程中通过建立储架式发行机制、以可转债、权证等形式缓解再融资对市场的压力，也是值得借鉴的思路。

　　最重要在于，要形成上市公司的自我造血机制，避免动辄就向市场伸手要钱的做法，将再融资纳入公司市值管理体系中，应势利导，在强势市场中加大这方面的力度，在弱市市场中尽量回避，这样就能够让再融资与市场之间形成和谐的关系，让上市公司、投资者以及整个市场，都真正能够在合理的再融资操作中获得好处，取得多赢。

　　若此，那么前面所提到的今年的两次股市暴跌，也就都有可能被避免掉。