2月28日，独立研究机构CreditSights向本报记者表示，不考虑保险公司提供的赔偿，华尔街的“大佬”们可能要为VIE这一离奇资产，承受880亿美元的损失。

　　根据穆迪Investor service和美联储数据，截至上周在外流通的VIE商业票据达7840亿美元。CreditSights的分析师David Hendler说，“这些VIE资产,若并入财务报表后,可能只会保持其起初价值的27%。”David Hendler是根据最近E*Trade Financial Corp8亿美元的债券销售情况做此估计的。

　　而花旗集团2月22日提交给美国证监会(SEC)的档案文件显示，该公司持有未合并报表的VIE资产为3200亿美元。这意味着花旗集团的VIE头寸已近在外流通的所有VIE资产的一半。

　　除花旗之外，CreditSights提供材料显示，美林尚持有226亿美元与VIE有关的头寸，高盛有189亿美元与VIE有关的资产，美国银行有136亿美元相关头寸，贝尔斯登有115亿美元的VIE资产，摩根士丹利有72亿美元的VIE资产，雷曼兄弟的VIE资产为61亿美元。

　　如果这些资产都蒸发73%，那将是怎样的一幅惨烈场景?

　　起于安然丑闻

　　“这几个月中,我们学习了太多新名词。”旧金山次按业内人士Mark Hanson，2月28日凌晨在越洋电话中笑着感叹，“未来几天内，花旗集团会一下子把市场的目光吸引到VIE上。”

　　“VIE(可变利益实体)是SPE(特殊目的实体)一种。”一位不愿透露姓名的美国投行人士说。

　　“SPE是一种寿命很短的公司。建立这样的公司的目的就是完成某些具体的短期任务，比如规避金融风险(通常是破产)、避税或其他监管风险。SPE可以被一个以上的实体拥有，其主要出资方常常是银行，都是由和主要出资方银行没有牵连的‘孤儿’公司设立,这样发生亏损的时候也不用并入银行的资产负债表。”上述人士表示。

　　VIE(可变利益实体)和SPE的不同之处在于，根据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款规定：承担VIE主要风险和收益的“第一受益人”需要把VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。

　　“VIE是2001年安然丑闻之后产生的新概念。安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才会要求合并报表。安然事件之后，只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。”前述投行人士说。

　　“安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46。由于时间紧迫,甚至没有来得及制定相关会计准则，而是做为一条解释性条款列在ARB 51(关于合并报表的规定)之下。”

　　根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件任一条件的SPE都应被视作VIE，将其损益状况并入“第一受益人”的资产负债表中：(1)风险股本很少，这个实体(公司)主要由外部投资支持，实体本身的股东只有很少的投票权；(2)实体(公司)的股东无法控制该公司；(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

　　“设置这样的规定的目的，就是为了防止大的金融机构通过‘孤儿’公司控制表外资产，却能把大量的风险和收益隐藏。FIN46条可以保证,至少有一家机构会把这样的表外资产并入报表。”上述人士说。

　　2007年11月，花旗集团惊爆出的110亿美元的资产减记，其中有很多来源于之前隐藏着的250亿美元表外资产。

　　投资银行的避雷针

　　“未来的故事会更有趣。美国财务会计委员会颁布的FASB157条款要求:2007年11月15日之后开始的财年度内,公司需要在卖出资产的当天进行资产减记。”Mark Hanson说。

　　高盛1月29日提交给美国证监会的档案显示，其持有189亿美元的VIE资产,其中可能会有111亿美元的减记。

　　而雷曼兄弟1月29日提交的档案显示，截至2007年11月30日，雷曼兄弟有61亿美元有保险的VIE资产。在这份文件中，雷曼兄弟称，“实际上我们的风险被控制在有限的范围内，因为我们的负债是以VIE的资产做抵押的,并且包含明显的约束条款。”

　　VIE资产的价值很大程度上取决于为该资产提供保险的债券保险商的信誉。当债券保险商岌岌可危,整个VIE市场自然而然地会“成为历史的一部分”。

　　因此为VIE提供保险的债券保险商被视作投资银行的避雷针。债券保险商能否保住AAA评级这一点至关重要。

　　如果债券保险商被调低评级，其所承保的资产也就会失去最高评级。而在目前的市场上，债券的买方只买最高评级的债券。失去了最高评级的VIE资产不得不面临更大的损失，当损失变得很巨大的时候，投资银行就不得不报告其持有的VIE资产，并进行相应的减记。

　　根据维基百科的数据，截至2006年，有保险覆盖的结构性产品规模达到了3.3万亿美元，包括资产支持债券、CDO等。然而为此提供保险的债券保险商的股本只有340亿美元。

　　债券保险商的岌岌可危由此可见一斑。

　　数据显示，MBIA为6700亿美元债券提供担保，而由Ambac提供保险的债券总额在5550亿美元。

　　避雷针可能引来“惊天之雷”

　　美国最大的债券保险商MBIA Inc.在2月25日宣布，取消第四季度的分红，并表示在未来的六个月中都不会再为任何资产支持证券提供担保，考虑将市政债券与资产担保证券业务一分为二。

　　与此同时，全球第二大债券保险商Ambac金融集团公司也正与银行接触，希望筹集30亿美元资金，以向穆迪投资公司和标准普尔证明，其符合AAA评级。据彭博社2月25日报道，一家银团准备为Ambac筹集20亿-30亿美元资金，帮助其满足评级机构的资本要求。如果评级被下调，该公司有利可图的市政债券业务可能会宣告终结。该银团的成员包括：苏格兰皇家银行集团(Royal Bank Of Scotland Group Plc)、法国兴业银行(Societe Generale)、Wachovia Corp.、法国巴黎银行(BNP Paribas SA)、巴克莱集团(Barclays PLC)、德累斯顿银行(Dresdner Bank AG)、瑞士银行(UBS AG)和花旗集团(Citigroup Inc.)。

　　“投资银行和债券保险商是站在一条船上的,这就是我们现在所看到的情况。”前述投行人士说。

　　标普在2月26日表示，考虑到MBIA Inc.和Ambac Financial Group满足相应的资本金要求，决定维持其AAA评级不变。

　　据Oppen-heimer & Co.分析师预估，MBIA和Ambac的评级若遭调降，银行业将需要提列最多700亿美元的资产减记。

　　独立研究机构晨星MorningStar的债券保险商分析师Jim Ryan 2月28日凌晨在电话中对本报记者表示：“据我所知,债券保险商还没有披露其关于VIE的损失情况。”

　　MBIA Inc.的投资者关系部门主管Greg Diamond对本报记者说，“相比整个行业,MBIA只有很少的VIE头寸。我们为很多SPE提供第三方保险服务，当第三方SPE符合FIN46条款的规定时，我们会把它纳入VIE‘第一受惠人’的范围合并财务报表。”

　　MBIA Inc.存档在美国证监会的年报档案显示，截至2007年9月30日，和VIE有关的资产和负债达到了14亿美元。该档案还显示，MBIA Inc.曾在2004年合并了两支VIE进入资产负债表，2006年第四季度合并了另一支。接着，MBIA Inc.在2006年12月卖出了这些VIE。

　　标普尽管维持了这两家公司目前评级水平，但仍将Ambac放入了“信用观察”名单。这意味着在未来3个月中，该公司信用等级被调降的可能性仍有50%。

　　标普称，对MBIA筹资能力更抱有信心，此前该公司在2008年头两个月出售了价值约26亿美元的债务和权益。不过标普对MBIA未来6个月至两年的前景展望仍为负面，因相较于其资本规模而言，潜在损失的规模巨大。 (黎敏奇)