□金学伟

　　从中国平安1600亿元的巨额融资开始，“融资门”便成为中国股市一个新的梦魇。这一事件标志着经过一轮大牛市后，沪深A股新一轮增发高潮正在来临，而且来势很大，市场反应也格外强烈，并一度呈愈演愈烈之势，从最初的闻融资下跌，发展到凡有再融资嫌疑的股票都一个个成为市场弃儿。沪深股市似乎在一夜间，就从遍地都是黄金，变成到处都是地雷。

　　这一高潮的来临不可避免。经过一轮超500%的涨幅后，沪深A股估值已上升到一个历史高位，股权融资成本已下降到历史最低。根据啄食顺序理论，当股价处于正常水平而公司要为自己的新项目进行融资时，有一个从成本最低到最高的顺序。首选是内源融资，即保留公司盈余用于再投资；其次再考虑外源融资。在外源融资时，应优先考虑间接融资，即银行贷款；其次再考虑直接融资。在直接融资时，应优先采用债券融资，最后才考虑股权融资。在所有融资方式中，股权融资是成本最高昂的，它一经发生，犹如欠下一笔永远无法偿清的债务。

　　但在股价高昂时，情况会发生质的变化。举例说，一家公司总股本10亿，净资产20亿，每股税后利润0.20元，并以每年20%的幅度增长。当增发价只能定到4元时，融资10亿元需发行2.5亿股。这对老股东来说，意味着净资产增厚20%，从2元到2.4元，而股权稀释20%，享有的公司利润从原来每股0.20元，下降到0.16元。因此，除非再融资项目能带来超过20%的复合增长率，否则对老股东来说，其即期收益为零，远期收益因享有的利润比例下降，为负。如果增发价提高到10元，情况就完全两样。同样的10亿元融资，只需发行1亿股，股权稀释9%，每股净资产则可增加36%，到2.72元。

　　股价越低，股权融资成本越高，反之越低。这就是为什么每一轮大牛市过后，市场总会掀起一轮再融资高潮。从这个角度说，融资门事件所凸现的是部分股票的定价太高。这不是一个道德问题，而是一个利益问题。用经济学家的话说，在这种时候进行高额股权融资，乃“经济行为人的一种理性选择”。物质的问题只能靠物质解决，理论上，只要股价依然偏高，上市公司高额再融资的冲动就不可能从根本上得到遏制。

　　好日子过后是坏日子。由股价过高导致的融资成本过低，给市场带来了估值与供求的双重压力。2001年，因片面推行市场化增发以及后来的国有股减持，沪深股市出现了一轮为期4年的大调整，两市指数的平均跌幅超过60%。而今，相同一幕再次显现：一方面是大小非解禁高潮来临；一方面则是再融资冲动。相似的大调整似乎再次降临。

　　但以目前的市场背景而言，笔者以为，这种坏日子应该是有限度的。

　　1、经过股权改革后，大部分上市公司的大小股东的市场利益已趋向一致。市场普遍以脚投票，将促使部分大股东在融资利益和市值利益间作出平衡抉择：或取消再融资计划，如本周的福耀玻璃；或降低再融资额度，如浦发银行。况且经过巨幅调整后，股权融资的成本也有了较大幅度的提高，这会在很大程度上缓解大股东的再融资冲动。

　　2、目前的管理层已不像7年前“唯洋是举”、市场迷信，而是会更多地从市场实际出发。市场经济不等于完全的自由经济。本周，有关方面将严审再融资的表态便是当市场出现明显缺陷时政府所伸出的补救之手。

　　实际上，对再融资，有关方面完全可以制定两个量化标准：一是除特殊情况外，再融资额不得超过现有净资产的50%甚至33%；二是再融资用于投资购并的，其资本回报率不得低于公司现有的盈利水平。由高股价带来的再融资冲动，会造成公司投资行为的严重扭曲，许多正常情况下不值得投资的低盈利项目，会在这种时候被上市公司一个个揽到旗下，这不仅是对股东的不负责任，从长远看也会摧毁公司健康成长的基础。

　　再融资高潮来临是一个不可回避的现实，但过于恐慌也没必要。无论从短期还是中长期看，笔者以为4300点以下都应该是一个底部区域。