就算企业能勉强搭上IPO快车，股票的定价权也正在从企业一方转向市场

　　文 | 本刊记者 潘虹秀

　　阴霾的天空

　　犹如南方那场雪灾令许多人取消或推迟了回家团圆的日子，在这个冬天，内地的诸多企业也押后了他们的赴港IPO。

　　1月23日，昌盛地产放弃2008年地产第一股的机会，宣布取消IPO。随后，茂业百货、恒大地产、太平洋保险、阳光能源、宏华等也纷纷暂停了IPO。这种不约而同的行动导致了新年之初香港IPO的集体沉默，改写了香港的股史，致使今年1月成为香港十年来惟一没有新股上市的月份。而在往年，很多企业家非常热衷于争抢年度“第一股”或在新年的1月份上市，这样他们可以获得资本市场和公众更多的关注。2月12日，香港当地富翁杨受成旗下的新媒体集团分拆上市成功，成为香港今年前两个月以来仅有的IPO，所募资金仅为1310万美元，只接近去年同期的1/40。而在去年的2月中旬以前，香港共有4起IPO，共募得资金5.12亿美元。

　　在去年上半年以前的两年内，香港资本市场一直牛气冲天，曾荣获IPO全球之冠的宝座。

　　在很多人看来，这是美国次贷危机冲击了全球IPO市场的结果。来自彭博社的统计显示，全球有近30家公司在今年1月份宣布取消或者延期IPO计划。其实，不单单是香港，整个亚洲市场的IPO都遭受了不同程度的创伤。从开年到2月中旬为止，印度算表现最好的市场，完成8宗IPO，不过也有多家企业取消了IPO。新加坡市场只有3家IPO，募得资金2830万美元，而去年同期，新加坡有4家企业IPO的融资金额为2.83亿美元，两者相差10倍。日本市场反差更为明显，所募资金由去年同期的6.59亿美元降至现在的3740万美元。

　　在美国《商业周刊》今年初一篇题为《次贷恐慌袭击亚洲市场》(Subprime Fears Pelt Asia's Markets)的文章中提到，“次贷恐慌袭击着印度市场，外国资金正从2007年曾火爆的印度市场撤离。”部分国际投行也是这种资金逃离论的主唱者。花旗集团最新发布的研究报告显示，鼠年第一周，流出亚洲基金的海外资金规模达4.61亿美元，其中从中国和印度流出的资金最多。

　　王志华(化名)是一家美国对冲基金的投资人员，他用自己的亲身感受向《中国企业家》诠释了资金的逃离：“次贷危机，一部分人没钱，一部分人就趁火打劫。”王说，“危机造就了在美国挣大钱的好机会，我们许多资金从香港流回美国去了。”钱跑了，热捧新股的人自然也少了。像王所在的对冲基金的这些钱，有时被冠以“热钱”或“游资”称呼，被认为是导致中国近年“股市和楼市飙升”的“罪魁祸首”。当下中国的楼市也迎来了近年首次大规模大范围的降价行动，这似乎也是热钱逃离中国的佐证。

　　当然，也有些资本乃是因为填补美国的窟窿而流回。那些在次贷中巨额亏损的美国金融机构大幅增加了计提准备金，同时减少了海外的资金的投资比重，调回了海外资金，其中包括在香港的部分资金。而这次次贷危机也让购买了次级债券的部分中国金融公司受损。一些分析人士认为这个逐步公开的损失从去年下半年尤其是去年10月以后波及到了香港资本市场。这些受损公司在香港的股价开始下跌，带动了整个金融板块的跌势，同时也引发了整个大盘的下挫。香港一些曾经备受追捧的股票也接连腰斩。而在这些次贷中直接受损的中外公司大多也是香港证券市场的大买家，面对今年的IPO市场也变得谨慎起来。

　　还有一个与次贷危机威力不相上下的因素，那就是“港股泡沫破灭论”。根据香港媒体报道，去年10月，香港独立股评人大卫·韦伯(David Webb)表示：目前港股已经非常明显地出现泡泡。他说：“这是1993年和1997年后，在香港股市形成的第三个中国泡泡。惟一不同的是，这次在大陆也出现一个巨大的泡泡。”去年10月，摩根士丹利曾发布报告，调降香港股市至“审慎”(Cautious)级别，并表示：不论是增幅、收益还是所需资金都显示目前的估价已经无法持续了。报告还指出，港股这一轮的牛市已经是“过久”了。在泡沫论的影响下，从去年下半年起，掀起了一起“挤泡”运动，众多股票纷纷大幅下跌，不少跌幅在50%以上。

　　自去年下半年开始的香港股市的颓势并没有因为新年的到来而有所改观，反而加剧了。加剧的因素有多种。比如南方的雪灾，比如被认为会拉动香港股市的“港股直通车”短期内已无望开通。国内不断创新高的通货膨胀指数和新劳动法的实施都会让大批企业的成本上升。还有近期宣布要再融资的国内金融机构，以及解禁的非流通股也被认为是造成内地和香港股市的“罪魁祸首”。从去年11月到年底登陆香港纽交所的21只新股中，截至今年初，已有17家跌破了发行价。

　　这种种因素都让今春香港IPO的天空变得更加阴霾。摩根士丹利驻香港的亚洲股票策略师马尔科姆·伍德说：“对所有的IPO而言，无论其基本面如何，现在都是一个困难时期。”

　　推迟的“神话”？

　　一方面，IPO的购买方不太乐观，而另一方面，即将开始的“两会”则让企业这个卖方充满着期待。他们相信中国政府不会置“低迷”的股市于不管，一定会想办法“救市”，何况今年还是奥运之年。对于买方来说，他们还需要更多一点的时间来看次贷危机的影响、雪灾的影响，也同样需要时间来判断中国政策的风向和影响。分析人士认为，这IPO的集体沉默正是双方观望的结果。

　　不过这些依然不是导致今年IPO清冷的全部因素，不能忽略的是那些暂停IPO的企业的野心。如果他们抱着“无所谓”，乃至“流血上市”的心态，那绝不会出现这次IPO集体沉默的现象。因为茂业百货、昌盛地产等已获得足够的认购，若只是为了IPO而IPO，他们完全可以挂牌上市。

　　在宣布推迟IPO的5家内地企业中，有两家民营企业的份量引人注目。

　　其一是茂业百货，总部位于深圳，董事长黄茂如，现年43岁，潮汕人。黄目前在8个城市经营15家百货连锁公司，在华南与西南的百货业占有领导地位。黄是最早一批参与深圳城市运营的地产商。据当地媒体报道，黄在1995年创立茂业之初，就按照香港上市公司的要求来设立各项管理制度。十几年以来，黄独辟蹊径，走出了一条“地产+百货”的商业模式。2004年，黄在胡润富豪榜中位居深圳第一，自此，获得“深圳首富”称号。黄的IPO之路似乎一直不顺。据以往的媒体报道，2000年茂业曾启动IPO，后因香港资本市场低迷而放弃。2004年，曾传言茂业将在A股与H股同时上市。

　　这次再度启动IPO后，却照样遇上了低迷的股市。不过，黄的资本运作经验却很丰富，以资本收购的方式向深圳以外区域扩张，积极参与众多国有百货的并购。2005年，茂业成功控股了A股上市公司成商集团，从而在西南百货市场站稳脚跟。根据茂业百货在港交所发布的资料，上市公司名称实为茂业国际控股有限公司，主业为百货，旗下拥有众多子公司和关联公司，这众多公司都是黄多年来资本运作和经营的结果。或许如此，历练资本市场的黄对这次香港资本市场的低迷并不慌张。据香港《苹果日报》报道，1月，黄曾通过视频会议表示：集团对未来发展有信心，不调整股价。若按原计划，茂业百货将发行12.5亿元新股，招股价4.35-5.65港元，最高集资75亿港元，市盈率在30-39倍。据一些知情人士介绍，黄的心愿是成就内地百货公司在港最大的IPO。

　　另一抱有IPO大志的是许家印。许为河南人，毕业于武汉钢铁学院(现武汉科技大学)，恒大地产董事长。许的另一个身份是恒大实业集团董事长，不仅经营房地产，还于2005年进入其老本行钢铁行业。出身贫穷的他，现年50岁，以乐善好施为名。1996年，在广州一个钢铁厂工作了11年后，许出来创立了恒大地产。恒大地产实力不菲，在当地与碧桂园齐名，是“广州地产五虎”当中惟一没有上市的企业。在土地储备上，恒大地产是继碧桂园之后，内地排名第二大的房地产商，总量达到4000万平方米。在覆盖城市方面，恒大地产遍布全国22个城市，与万科接近。与黄茂如类似，许也是个资本运作的老将。据2006年当地媒体报道，2002年8月，许家印成为海南的上市公司琼能源(A股上市)的大股东，次年，通过资产置换，将琼能源主业变成房地产，之后，琼能源更名为恒大地产，这年恒大地产业绩不错。此后，不知何缘故，恒大地产一年不如一年。2006年5月，许家印又将上市公司恒大地产更名为绿景地产。更名3个月后，许又将自己对绿景地产所持股份全部转给了广州天誉地产公司。而恒大实业集团旗下仍然拥有地产业务，名为恒大地产。2007年1月，美林、德意志银行、淡马锡三家投资者向恒大地产注资4亿美元，创国内民营企业获得的最大一笔私募资金的纪录。

　　随后，恒大开始了香港的IPO历程。与茂业百货取消IPO不同的是，恒大地产在今年1月份获得港交所上市批准后，因市场不好，推迟了路演，也未宣布招股计划。近期，恒大保荐人之一瑞信发表研究报告称，恒大地产估值1208亿港元至1321亿港元。照此估值，恒大地产将超过目前市值最大的内地房地产股碧桂园(以2月26日收盘价7.13港元计算，碧桂园市值1166亿港元)。若乐观估计，许家印的身家将在775亿港元以上，有望取代目前身家不到700亿港元的杨惠妍，成为内地地产新首富。

　　这两个久经资本沙场的老将在暂时遭遇香港资本寒流时，并没有直接认输，选择“流血”上市，而是采取了“迂回战”的策略。据知情人介绍，当1月份招股截止时，茂业百货虽获得了足额认购，但价格离黄的心理预期还有一定距离。为此，黄宣布延后IPO。同时黄又迅速为茂业百货增加了两位保荐机构汇丰和瑞银，强化了股票分销渠道，并为重启IPO作新的部署。聪明的许在观望到资本的低迷之后，则压根儿没按照惯例进行路演，而是将计划放到了3月。

　　也有分析人士对茂业尤其是恒大的IPO融资额持谨慎态度，认为他们给出的市盈率依然高了。

　　IPO定价权的转移

　　零起IPO的背后，蕴含着企业方与资本方的一场较量，这个较量既是一种博弈，也是相互之间对价格的试探。

　　1月份招股的企业共计有茂业百货、新福港(总部在香港)、阳光能源和宏华4家。其中，阳光能源是最早向资本“屈服”的企业。阳光能源主要生产太阳能发电设备，是国内第二大单晶硅厂商，厂房设于贵州和上海，客户包括尚德太阳能、日本住友商社等。该公司主要股东为台湾上市公司台湾合晶，日本住友商社也是股东之一。截至去年前三季度，阳光能源的纯利为2.11亿元人民币。在第一次计划招股的前4天宣布将招股价下调10%，调低至4.08-4.88港元，计划发售4.227亿股，集资最多20.6亿港元，预计市盈率为15.4-18.4倍。不过，调低股价后，投资者依旧反应冷淡，最后阶段，管理层决定搁置IPO。在一些分析人士看来，阳光能源之所以率先调价，主要是因为国内已上市的太阳能企业已有多家，规模都比阳光能源要大，阳光能源的竞争力不突出。此外，香港也不同于纽交所，并没有来自内地的光伏概念股，由于投资者不熟悉，故对其比较冷落。这清冷的背后，或者是因为投资者对价格依然不满意，或者是因为推介工作做得不到位。

　　相比阳光能源，宏华的“投降”得到了投资者的热捧。位于四川的宏华是全球第二、中国第一的陆地石油钻机生产商。宏华曾计划年初上市，后因市况逆转，而押后上市。2月19日，宏华重启IPO，计划3月7日挂牌交易，集资额由原来的31.2亿港元-39亿港元，缩减至现时的26亿港元-37亿港元，以12-17倍的市盈率上市。在一些投资者看来，宏华的估值不算高。截至2月25日，宏华已获得5倍认购。有投行评论宏华的低市盈率乃是让“投资者重新有了定价权，他们已经很长时间没有享受过这种权力。”

　　一些投行家透露，在过去的一年里，股票的定价权往往掌握在企业手里。整个市场有些虚热，任何一只新股发行，投资者几乎都会去追捧，哪怕市盈率高得吓人。而今年，企业和承销商们在定招股价时，已在有意识地调低市盈率。这种定价权微妙的变化已说明股市正在降温。投资者将变得更谨慎，只有那些基本面好、品牌好的公司才会受到资本市场的欢迎。

　　尽管目前还看不出香港全年的股市趋势，不过已将IPO列入今年日程的企业数量已有不少。据一些投行估计，仅三四月份，就将有30余家企业在香港上市。我们看到，这些排队去IPO的企业，有不少是VC或PE等基金所投资的。比如恒大地产、中国太平洋保险公司、昌盛地产、ITAT、太子奶、好孩子、雷士广电等等。如果资本市场不好的话，这些VC的投资回报率很可能会受到影响。

　　VC和投行们会怎么看待2008年的股市，又会不会推迟和取消所投企业的IPO呢？

　　本土投行人士王冉去年就曾建议企业要不2007年IPO，要不2009年IPO，最好越过2008年。IDGVC的合伙人章苏阳也反复强调：“今年没有好的东西”。诸如通货膨胀、诸如低迷的股市、诸如次贷危机等等。在这些因素的共同作用下，股市的下挫和震荡也显得那么理所当然。“天要下雨，娘要嫁人”，章用这句话说明了他对股市震荡的态度。而在过去的一年里，IDGVDC所投资的企业有很多都上了市，曾经在50天内实现了4个所投资企业的IPO。IDGVC今年还会有如此多的公司去IPO吗？章苏阳强调企业上市只是自然的过程，不能为上市而上市，不能拔苗助长。他认为有些企业上市却上死了，上市本身不会改变企业的好和坏。到上市时机的企业还是会上市，只是估值会作个调整。深创投的董事长靳海涛表示今年所投资的企业中会有10个以上的企业去IPO，市盈率与预期不一样的话，可以调，只要不低得太多都可以考虑。联想投资的董事总经理李家庆则认为IPO的价格低也未必是坏事，只要有实在的业绩并持续稳定地增长下去，价格就会上来。清科集团的董事长倪正东对《中国企业家》说，要不要上市，要看具体情况，看对这个企业是不是最好的选择。