第九届先锋论坛——"2008VC互联网投资新方向"在京圆满召开

        2007年的冬天似乎不太冷，但互联网投资似乎很冷。根据咨询机构ChinaVenture上周公布的统计数据，10月中国创投市场互联网行业已披露案例仅1起，投资金额在中国创投市场投资总额不足1%。有关专家因此认为中国互联网的投资热正在消退。但现实情况真是如此吗？

        2008年1月23日，第九届百度先锋论坛特邀汉能投资集团高级分析师姚亚平先生，在北京中关村银科大厦为百度联盟会员分析VC在互联网领域的新投资方向。并围绕创业投资话题展开，讲解VC选择企业的标准、企业如何与VC合作，以及站长关心的相关VC问题进行探讨。

        第一节 私募融资市场分析

        常见的融资途径

        公司融资途径包括债权融资和股权融资，也就是直接融资和间接融资。由于中国对证券市场的控制比较严格，一般互联网企业是不可能取得债权融资。所以对于互联网企业来说，更大的可能是股权投资，比如说阿里巴巴上市。在国内市场，股权融资包括并购和财务融资，主要通过共募（IPO，首次公开募股）和私募取得融资。

        企业的成长阶段分为四个阶段，种子、初创、成长、成熟阶段。根据企业所在的成长阶段不同，采用的融资方式也不同，随着VC（风险投资商）与PE在中国的投资日益增加，越来越多企业会拥有和VC、PE合作的机会。

        广义的私募股权投资和狭义的私募股权投资不一样。广义的私募股权包括天使投资、VC及PE三种。天使投资主要侧重在企业种子阶段；VC主要侧重企业的初创阶段；PE则侧重成长、成熟阶段；PE中的成长资本更侧重企业初创阶段的后期。VC和PE的回报机制促使其非常关注企业的成长与价值，所以其投资能真正完善公司治理结构，降低企业风险。

        JP的赚钱手段

        美国人常常会拿出多余的资金进行各种投资，如购买债权、股票，或者做股权投资。股权投资的收益会更高一些，随之风险也会更高。他们（出钱的人叫LP）把钱投给了PE，而PE和VC叫JP，由JP再把钱投资到需要资金的公司。以百度为例，JP投100万美金给早期的百度，占百度股权的30%，那么百度上市后，5年后市价为十亿美金，那么，JP占有的30%，也就是3亿美金。那么，5年时间JP的资金便翻了300倍。

        JP是怎么赚钱呢？比如说JP的基金是10万美金，他会每年要收管理费，大约是2％。但因为他不是最终出钱的，所以他没有最终的决定权，所有很多决定要听LP的。也就是说，广义上的私募就是JP私下把钱拿过来。狭义的私募，就是大家理解的通过额度较高的资金进行投资，大约是5000万美金以上，不过，这个数额在中国可能小一些。此外，在上个世纪70年代的时候，黑石公司，一些大投行出身的人，他们怎么赚钱的呢？他们买下一个管理不大行的公司，用了30亿美金购买了该公司百分之百的控股权投，几个月之后，这公司业绩好了，有人愿意花600亿美金来买，于是，黑石公司便从中赚取差价。为什么黑石能够这么赚钱？就是通过杠杆手段，用几十亿美金赚上百亿美金。

      国际VC与PE规模与发展趋势

        全球风险投资行业经历了3年的衰退后，04年开始复苏。2006年全球风险投资总高达350亿美元，其中美国占的72%，中国和印度成为新的投资热点。IT行业占50%份额，保持稳定；医疗产业的投资额稳中有升，商业流通行业份额同比去年下降2％，另外，能源行业投资有大幅增长。总体来看风险投资项目在各个阶段整体分布较为平稳，后期的项目有上升趋势。

        全球私募股权基金募集规模日益增长，2005年增长近50％，2006年增加近90％，这与国际流动性过剩与经济稳步增长有密切关系。预计未来三年投资规模仍将逐步增长。PE投资集中在发达国家，如美国、英国占了PE投资50％以上，中国作为新兴市场国家，名列第三，仅次于美英两国。

        但有一个现象令人非常惊讶，以色列与中国的VC投资差不多，稍少一点。但以色列的高科技非常发达，包括科技、生物医疗等业务，技术含量很高，所以他们的投资成功翻倍机率很高。而洒在中国的风险投资，技术含量很低。虽然说知识就是力量，但在中国的知识是买白菜的力量，而以色列的是赚飞机的力量。

        2007年中国VC与PE投资最新趋势

        2007年前三季度中国VC投资市场仍保持相当热度，投资额度共计20亿美元，同比去年同期增长了60％，表明投资者对中国创投市场热情依然不减。IT行业的投资数量和投资金额占投资总量的比例持续下滑，比去年下降8％。同时，服务业及传统行业同比去年上升6％，逐渐成为热门行业。中国创业投资市场的地区集中程度提高，北京及上海的投资金额几乎达到市场总额的2/3。

        私募股权投资呈持续增长态势，巨额投资频繁出现。2007年第三季度单笔投资规模在1亿美元以上的案例有5起，均出现在传统行业，如黑石对蓝星集团投资6亿美元。传统行业和服务行业是2007年最受私募股权基金青睐的两大行业。投资策略如重振资本和夹层资本的比重正在不断增加，表明私募股权基金的投资形式呈现多样化，可以更好的满足各类不同企业的资金需要。

        中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场，PE在中国大陆地区整体投资规模达129个案例，130亿美元，投资机构达77家，除日本外亚洲第一。与VC相比，PE投资整体总金额是VC的7.2倍，平均每个案例融资金额1亿美元，是VC的18倍，这主要是由于PE与VC的目标企业所处行业及发展阶段不同所造成。从基金的投资策略来看，2006年，私募股权基金对11家即将上市（Pre-IPO）企业投入了30亿美元过桥资金，占年度投资额的23%，在各种投资方式中居第一位。

       第二节 中国投资行业分析

        虽然中国成为全亚洲最活跃的新资本市场，美国人喜欢往中国投资，但并不代表中国市场真的非常具有优势，因为美国人的投资还包含了其他因素在内。美元在贬值，而人民币在升值，他们把美元投到中国来，除了保值外，还能赚钱，这是非常值得的事情。所以，不能因为美国人的投资增多就简单判断我们的宏观环境。

        目前，正好赶上中国第五波的持续期发展期，继改革开放后的第五个时期（从2000年开始）。在2000年之前，中国的GDP达到9％，美国人都不信。几年之后，中国的GDP达到了15％，美国人还不信。2007年中国的财政收入增长了30％，税收增长了30％，而我们的GDP只有10％，你们相信吗？肯定不信。哪个国家税收是30％。所以，在这个增长周期里，2006、2007年已经达到了一个顶峰了，现在已经是严重泡沫期了，连猪肉都严重泡沫。

        中国经历了三个消费者高潮。第一个高期在80年代末，当时谁能够拿到买彩电的票已经很了不起了，大家都疯狂购买电视机。第二个时期是90年代中期，买大哥大，手机，紧接着出现第二次通货膨胀。第三个高潮是在二十一世纪初，大家一拥而上购买住房、汽车。由于房产的拉动，导致经济的增长幅度很高。

        2007年，中国股票市场非常热，但同时，背后出现了美国严重的经济危机。如果波及到中国市场，这会导致什么后果？会波及到整个产业链。美国的经济危机导致中国出口额大幅下滑，中国经济缺损了1/5。还有，目前我们的制造业人员缺乏、工资上涨，导致很多制造业公司都向印尼转移。

        互联网行业受冷落

        基于上述情况，在第三个消费高潮的时候，大多数的投资者都关注互联网，但是现在，这行业被冷落了。为什么投资者会减少对互联网的关注呢？因为之前互联网太容易赚钱了，不过，现在赚钱难度越来越高，这是个实事。一直以来，大多数互联网公司依靠卖广告赚钱，在十年前，卖广告赚钱被定义为“新经济”，但现在卖广告几乎成为了传统产业，整个互联网向传统靠拢，缺乏创新，而创新推动世界进步、社会发展的动力。大家想不出来新的、有意义的东西，这是最可怕的。

        互联网哪些企业将得到投资者青睐呢？互联网仅是一个工具，就像报纸一样，关键在于刊登的内容是什么，而这个载体本身并不重要，也就是，重要的是你跟别人不一样，你的企业具不具备赚钱能力。而垂直行业则比较容易区分你跟别人在内容上的不一样。

        目前，不少创业者的创业态度比较随意，很可能只是找两个程序员大学生，编译几行代码，就挂在网上，成为一个垂直行业网站。但是，他并没有进行深入调研，不知道该行业最关键的是什么，商业利益在哪里。也许，为了盈利，可能只是通过申请广告联盟，挂一个链接，月赚几千块就算了。这样的网站是没有形成价值的，创业者并没有认真思考怎样才能带来价值，这个价值对中国有没有意义。

       传统行业备受追捧

        与互联网行业不同，传统行业越来越受到资本市场的重视，如消费相关行业（快速消品食品制造业）、教育行业（新东方、安博、华育）、能源、环保行业（太阳能风能等新能源企业）、生物医药（医药制剂，医药设备）、传统制造业（房地产，水泥，机械制造业）等等。

        1、餐饮行业

        人均可支配收入迅速增加，国内旅游人数和收入快速增长，国际连锁酒店集团高调进入，08年奥运会等因素都大大促进了连锁酒店行业的发展。酒店私募在2007年确实比较热门，因为它能赚到钱。现在，大家忙于买车买房，多数人没有多余的钱去国外旅游，但还是有钱去吃饭，民以食为天，餐饮企业的发展潜力很大。目前，连锁酒店行业已经成为新的投资热点，大型连锁集团纷纷上市或募集风险投资。

        2、生物医药行业

        在经济学上讲，生物医药行业的需求弹性非常低的。这些需求是刚性的，而药物本身又非常暴利。医药行业的技术含量是非常重要的，如果没有技术含量，可以通过渠道建设来赚钱。因为有市场需求，该行业可能会迎来大量的投资。

        近年来该行业收入和利润保持30%左右增长，生物制药行业一直是估值高地，A股主要生物上市公司业绩高速成长。整体的医药行业均属资本追逐热点，IPO不断，2007年沈阳三生、同济堂药业、先声药业、药明康德与纽交所上市，四环控股选择在新加坡，武夷药业在香港上市。

         3、环保行业

        国内环保产业发展的主要驱动因素源于对环境需求的增加：当前环境污染形势严峻，环境污染对于经济可持续发展的影响，全球对环境问题的重视等。环保产业有较强的政府支持，国家相关政策法规和方针支持有力保障了环保产业发展。

        整体上讲环保产品和服务同质化严重，市场集中度较低，产业结构尚待完善。废水废气处理构成当前环保市场的主体，其中城市污水处理、工业废气治理已经引起投资者重视。国外投资者纷纷投资或收购城市周边污水处理厂。

        4、教育行业

        未来5年内，中国教育培训市场潜在规模达3000亿元人民币。民办高校数量和在校生人数远低于公办普通学校，且存在较高的政策与市场风险。在线教育市场成为新的行业热点，英语培训，IT培训发展势头十分强劲。近期重大投资事件包括，新东方赴纽约证交所上市融资1.125亿美元，环球雅思融资2500万美元，安博融资6400万美元（两轮），华育融资1000万美元。

     第三节 创业者如何获得融资

        国内天使投资人匮乏

        目前绝大多数创业企业处于种子阶段，这个阶段的融资方式主要是天使投资。一般来说，天使投资大约是几十万美金的规模。在正常情况下，在种子阶段，企业获得投资的机会是最多的，越是成熟的公司，投资应该会越少的，随着企业生命周期的发展，获得投资的情况呈现递减趋势，不过，这个规律在我国却相反。

        几乎所有的创业者都会有一个苦恼，我没有天使投资，没有人愿意投我。为什么呢？因为中国是一个非常奇怪的市场。在我国，天使投资人非常少，中国社会比较浮躁，功利心重，往往不是在做自己认为能成功的事情，而是在做别人都认为能成功的事情，而且更愿意收割成果。而在美国，信用体制比较好，多数人愿意按照自己的兴趣做自己的事业，这导致美国天使投资人比较多，中国天使投资人非常缺乏。”

        在种子阶段的公司在与VC谈判的时候，经常会遇到这样一种状况——公司太小，无法打动VC。很多创业者不明白，为什么我的公司小他就不愿意投？虽然公司小一点，但我可以给VC多一些的股份，未来的收益不是更大吗？但实事不是这样的，这里面有两个问题。一个是生命周期问题。LP跟VC说，我给你5年，你5年之后给我多少回报。于是VC要做的事情是——比如说我做了10亿美金，我承诺给他20亿美金，意味着我要把这10亿美金投出去，才能够把20亿赚回来。所以VC一定要努力在这四年内把十亿美金投完。在这种人手紧缺，需要完成的资金额大的情况下，一些小项目，VC便不愿意投了，而是倾向投资更大的公司——这也解释了为什么很多人愿意后期投资了。而这个问题也不是一时半刻可以解决的。

        在大家都愿意投资创业成熟期，没有人愿意承担风险的市场情况下，创业者必须改变自己，如创业动机、公司的治理、公司的商业模式等以适应市场的变化，增强自己的生存力。在这市场上，好坏不一定重要，最重要的是你能够活多久。

        VC看重“和别人不一样”

        作为一个创业者，去找别人认可的东西，所谓热点的东西，是不正确的。这个世界上，正确的永远是少数人，聪明的永远是少数人。找所谓热点的领域创业，让一个多数的不够聪明的人来决定事情的正确与否，是一种失误。一个创新的模式，源自于别人的不认可、别人没有看到或想到。所以说，被大众认可的事情一般是没有价值的。你只要分析什么样的东西可以赚钱，这才是最重要的，商业模式等都是次要的。在资本市场上最重要的问题是，钱是最不值钱的东西，因为这个世界上不缺钱，缺的是你和别人不一样的东西。核心竞争力是什么？就是用钱买不来的竞争优势。

        很多创业者恨自己生不逢时，如果是1998年的时候，早十年前做企业，我现在肯定比马云有钱。但是，企业家需要的是一种感觉，很大程度上并不是理性的分析。不同性格的人获得的成功是不一样的，如果有些人从事音乐能成功，但从事商业却未必。在不同环境，成功的可能性不一样。在美国，受过良好教育的经理人，你需要达到MBA，便具有较高的成功可能性。而在中国人，也许你越流氓可能越成功。

        VC会很看重企业家的性格，内在的修炼。企业的性格，在早期的时候往往取决于企业家的性格。企业也跟人一样，应该是多重性格。作为一个创业者来讲，就是需要我们不断的完善自己，使自己走向正确的路上。在美国，大家会愿意做非常与众不同的东西，为了自己的理想去做事情，比如说MySpace，Facebook。而在中国，大家愿意为生存做事情，喜欢跟着感觉走。但是为了生存所做的事情往往都是错的，这与根据自己理念做事情完全不一样。真正能成就一个企业的，不是成功的商业模式，而是成就自己。所有人在马云上市之前都看不明白他是怎么赚钱，但实际上他自己做到了，也赚到了钱。

     如何获得融资

        在接触国际资本方面，需要注意以下四点。首先，增强企业竞争力，牢牢把握中国市场，技术、商业模式创新，强化企业核心竞争力；其次，关注资本市场动态，关注最新投资热点动向，主动接触和进入资本市场；再者，与国际标准接轨，明晰所有权安排，规范财务标准和制度妥善处理知识产权专利；最后，聘请专业投资机构，明确融资或并购需求，由专业机构负责执行。

        在私募融资操作方面，以汉能为例，私募程序主要准备期、行销期，谈判期。准备期一般是业务战略制定和调查工作，汉能在投资之前，会考察该公司是不是具备赚钱能力，然后准备材料，确定投资者的目标。行销期，主要是找投资人进行路演，再做调查，给出投资框架，然后就是签署，签署之后便是谈判期。在谈判期，投资者要做业务调查，对公司财务、公司的法律责任等方面进行调查，接下来谈股权分配，最后签协议，这就完成了私募程序。

        第四节 嘉宾互动

        Q：汉能投资如何收取顾问费？

        A：一般的情况下，我们会有一个衡量标准，但因行业而异，因金额而异。比如5000万美金的项目，顾问费相对会高一点。我们希望每个项目最低投资额为2000万美金，那我们可能会收取50万以上美金顾问费。一个项目一般会持续九个月的时间，时间成本是很高的，所以我们会非常看重公司的价值。

        Q：作为投资人，你如何对一个企业进行估值？

        A：估值，几乎是每个公司融资的时候最关心的问题。一般情况下比较倾向采用PE的合理性评估。PE合理性越高，估值越高，反则，就越低。无论是自己投资还是做顾问，我们都会用所有能够找到的方法进行估值，再比较哪一个值可以接受。如果你一定要问你的公司到底值两千万美金还是一千万美金，我没有办法告诉你。估值，其实就是一种感觉的东西，如果感觉这个公司非常有前途的话，那么这个公司会比较幸运。估值其实也非常依赖经验，因为它是没有办法量化，没有办法变成科学的。

        Q：作为投资人，如何发现需要投资的企业？

        A：我每天都在想应该如何去挖掘我的客户。尽管有很多客户需要融资几千万美规模，但我还是不知道怎么去找。我会通过出席一些会议、通过正式途径拜访等方式挖掘客户。做这行，最重要的是自己的感觉，非常讲究行业背景、行业经验。如果我自己做研究，我比较喜欢先挑行业，再挑公司。另外，就是平时消费的时候，我会多观察身边的企业、商店，常去比较同类商店的不同经营效果等。还有，我非常喜欢跟聪明有主见、对自己周围印象很深刻的人聊天，因为他们往往会带来很多有价值的信息。