国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任当前股市的下跌，初期相当部分反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌，其原因需认真分析。股票市场的制度不完善，完全由市场决定股票价格，并不能保证价格的合理性，甚至可能会产生极其不合理的大起大落，不利于股票市场健康稳定发展，也不利于我国直接融资市场的长远发展。

　　为此，有必要尽快完善我国资本市场的各项制度，克服其中存在的缺陷，减少各种助涨助跌的机制，包括尽快出台关于大小非解禁股票和高管股票上市流通的补充规定，切实保护中小投资者利益等。

　　⊙陈道富

　　2007年10月以来，股市持续下跌，从最高6124点，最低跌至3212点，下跌47％。与股市价格大幅下跌相伴的，是成交量的萎缩，大量投资者，尤其是散户“被套”。在此期间，投资者信心受到较大的损害，流入股市的增量资金持续下降，周新增A股开户数从最高的近160万户下降到70万户左右，银行的储蓄存款则一改增速下降，甚至负增长的局面，出现较大幅度的增长。

　　一、股市持续下跌的主要原因

　　股市持续下跌初期，与2007年股市快速上涨有关。股市前期的过快上涨，过度透支了经济的增长潜力及企业的盈利前景。虽然从长期来看，中国经济的长期稳定增长，能支撑股市长期向好，但短时间内过快上涨，却使股市积聚了一定的泡沫成分。当前股市的下跌，初期相当部分反映了市场对价值的理性回归。但股市的持续下跌，其原因需认真分析。

　　1、经济不确定性加大是股市下跌的根本原因。2007年10月份以来，美国次级债危机不断恶化，甚至逐步影响到美国的实体经济。2008年中国公布的经济数据也不尽理想，2月份贸易顺差大幅下降，仅为84亿美元。虽然原因较复杂，还不能完全说明问题，但却使人们重新审视“脱钩论”。

　　与此同时，企业盈利增速大幅下降，即使剔除两类特殊行业企业的亏损仍是如此。这使得去年以企业盈利高速增长为基础的估值体系受到极大的挑战，大量证券公司纷纷调低股票的估值水平。2月份的固定资产投资、工业增加值增速也有所减缓，尤其是珠江三角洲地区出现了部分企业迁移、倒闭现象，严重损害了投资者对中国经济稳定增长的信心。更为重要的是，2月份CPI高达8.7％，虽然政府工作报告中已提出9条措施，但如何解读今年从紧的货币政策，该政策能否有效遏制通货膨胀压力。在国际环境恶化，国内经济增长减缓，去年紧缩政策滞后效应尚未完全显现的情况下，4.8％的通胀目标也使投资者担心过度紧缩，担心实体经济增长率出现大幅下滑。

　　总之，今年经济不确定性大大增强，投资者对政府现有应对措施信心不足，导致股票投资要求的风险补偿大大提高，加上企业利润下滑，严重影响了投资者对基本面的判断，引起了股票市场整体估值水平的下移。此外，长时间以来，投资者以奥运会为界点设计投资策略，也影响了投资者的行为。

　　2、短期供求因素是引起股市下跌的直接诱因，但核心是市场存在制度缺陷和助涨助跌机制。供求因素是引起市场下跌的直接诱因。

　　从股票供给上看，大小非解禁、巨额融资以及基金分红要求等是重要因素。2008、2009、2010年将分别有1181.27亿股、6637.42亿股和1213.21亿股非流通股解禁。从2006年至2007年4月1日，共有412家公司公告了减持行为。其中，减持股东原持股占公司总股本30％以上的有83家，10-30％之间的有217家，在5-10％之间的有215家。解禁后减持的主要是“小非”，“大非”减持行为并不严重。这与国资委对股权转让的要求以及国有企业的利益动机有一定关系。在被减持对象中，亏损股、市盈率60倍以上的高估值个股是“大小非”抛售重点。解禁公司中亏损的共108家，公告减持的共有43家，占39.8％，ST公司共85家，公告减持的36家，占42.3％。从市场资金供给来看，一段时间，证监会控制基金发行在一定程度上限制了市场资金的供给。后期，大量储蓄资金不再流向股市，影响了市场的资金供给。

　　虽然短期的供求因素，直接导致当前股市下跌，但其反映的问题并不局限于供求关系，更有深刻的制度和机制背景。从政策设计的角度看，不能简单调节供求，重要的是分析供求背后的制度、机制原因，寻找其中存在的不合理因素并加以纠正。

　　从制度缺陷看，当前主要表现为“大小非”解禁后股票流通的制度设计。

　　首先，在当前股市下跌的情况下，解禁的“大小非”上市流通已成了股市波动的放大器，加剧股市的下跌，甚至成了非理性下跌的主要原因之一。虽然“大小非”解禁流通，是这些股东在当时付出对价后取得的权利，股价下跌一定程度上反映了中小投资者需要付出的成本。但是，一方面，股票市场在股权分置改革时不反映这些成本，表明股票市场的信息消化能力较弱，市场制度并不能引导机构投资者真正实施价值投资。另一方面，多数股票解禁后套现阶段对股价的负面影响不大，甚至表现强于大盘，而减持完毕公告后，反而表现不佳。这说明减持制度设计本身也存在一定的缺陷，解禁股存在操纵股价套现的可能，中小投资者因信息不对称受到一定损害。

　　其次，当前解禁“大小非”的流通方式，不利于完善上市公司的治理结构，也不利于控制内幕交易，甚至加剧了内幕交易的可能性。市场上甚至出现部分上市公司的高管通过辞职取得变现权利。一方面，发起人、公司高管等人士是公司内幕信息的掌握者，如果没有设计好这些机构、人员持有股票的变现方式，很容易形成内幕交易，不利于证券市场的发展。另一方面，公司的价值与发起人股东、高管的稳定和能力息息相关。如果主要股东和高管经常变动，将严重影响上市公司的持续经营能力，不利于上市公司内在价值的创造。

　　总之，大小非减持，一方面说明股市可能仍存在一定程度的高估，具有信息优势的股东急于变现；另一方面，也说明该制度设计存在一定的不合理性，内部信息优势者能利用其信息优势获利。

　　巨额融资表面上是短期供求因素，但实质上涉及深刻的制度因素。为什么在国际上最昂贵的融资方式，在中国反而成为最廉价的融资方式？ 2008年的平安融资事件，更是出现消息提前泄漏，在前期募集资金尚未使用完毕，在不公布募集资金投向的情况下进行巨额融资。如果仅仅只是为了商业秘密，那么就不应该成为公众公司，这是上市公司应承担的代价之一。否则，只会进一步降低上市融资的成本，更容易形成恶意圈钱的行为。

　　从股票市场的运行机制看，我国股票市场不但存在着一般资本市场的一些助涨助跌机制，如私募基金的止损操作，也有一些程序性操作，上市公司之间的相互持股形成的投资收益，还存在着因制度、机制设计不合理而特有的助涨助跌机制。如在没有卖空机制下的开放式基金具有放大波动的负面作用，封闭式基金的强制分红要求等。

　　二、当前政府仍不应该“救市”，但有必要尽快完善资本市场制度和机制

　　从目前来看，政府仍不应该采取直接的手段“救市”。主要理由：

　　一是当前股市的下跌，相当程度上是宏观经济和微观主体基本面发生变化后的反映，具有一定的合理性。虽然市场存在一定程度的超调因素，但还不构成政府救市的理由。况且，在“大小非”解禁股规则没有完善前，政府救市推动股市上扬，只会进一步加剧解禁股的减持。

　　二是政府救市容易形成道德风险，使政府承担了不必要且无法承担的风险。只要政府不对股价本身做出判断，主要由市场机制确定股价，那么股市的涨跌，就不会引起政府与投资者的对立，形成社会问题。

　　三是当前我国仍严格切断股市与银行之间的直接联系，股市的波动并不直接影响银行的质量，冲击金融体系造成金融危机。在股市大幅下跌的情况下，由于股市没有引入正规的杠杆，甚至没有影响社会的流动性过剩格局。

　　四是从股市与实体经济的联系来看，并不能夸大当前股市的融资功能。虽然2007年股票市场非金融企业融资额大幅提高，从2006年的2246亿元上升到2007年的6532亿元，占非金融企业外部融资额的比重也从2006年的5.6％上升到2007年的13.1％，但是股票市场融资仍是非金融企业外部融资的一种补充方式。而且从2008年来看，虽然股票市场大幅下跌，股票市场的融资功能并没有受到多大的影响，一级市场仍然火爆。更重要的是，在社会流动性过剩的格局下，资金总会通过各种渠道流到企业。截至2008年3月20日，股票市场融资额549.84亿元，去年同期631.6亿元，但企业债融资265亿元，去年同期40亿元，短期融资券融资1086亿元，去年同期393亿元。

　　但是，中国的股票市场并不是一个完善的市场，大量制度仍不完善，甚至存在缺陷和助涨助跌的特性，还存在大量内幕交易和市场操纵行为，完全由市场决定股票价格，并不能保证价格的合理性，甚至可能会产生极其不合理的大起大落，不利于股票市场的长期健康稳定发展，也不利于我国直接融资市场的长远发展。为此，有必要尽快完善我国资本市场的各项制度，克服其中存在的缺陷，减少各种助涨助跌的机制。

　　同时，我们还应看到，即使在国外相对完善的股票市场，当市场产生过大幅度的波动时，政府也会采取各种措施加以调节，防止市场的非理性恐慌破坏市场基础，如涨跌幅限制、暂停交易等，都是在市场大幅波动时政府设计出来的应对措施。

　　事实上，股市中很多的机制，在股价一定波动幅度内是稳定机制，当股价波动超过一定范围后，就成为助涨助跌的机制了。

　　因此，当我国股市波动幅度超过一定程度后，使得市场中的稳定机制开始转化为助涨助跌机制时，政府的监管部门应出台适当措施稳定股价，如适当控制市场扩容速度，增加资金供给，甚至启动暂停交易等措施。当股市进一步下跌，超过各类机构的承受能力且可能危及我国股市存在基础时，政府应毫不犹豫的采取各项措施挽救市场，包括向市场注入流动性，动用中小投资者保护基金等措施，避免股票市场的夭折和产生系统性金融风险。

　　总之，一方面，当前我们不能过分夸大股市波动的不利影响，轻易救市，但另一方面，应尽快完善股票市场的各项制度和机制，为股票市场的合理运行创造条件。如果股市出现过快下跌或危及股市基础时，特别是当开放式基金出现严重的（恐慌性）赎回风险时，政府应主动救市。