本报记者 苏江

　　近日，上海证券交易所公布了一份由中国证监会机构监管部课题组完成的关于券商上市与重组问题的研究报告，报告在比较了券商IPO和借壳两种上市模式的利弊后指出，在考虑到支持券商进一步完善法人结构和增强风险防范能力的同时，监管层鼓励符合条件的券商通过IPO直接上市。

　　一位已上报IPO材料的券商相关人士称，A股市场从今年1月中旬开始的大幅调整使得整个券商行业一季度的业绩出现大幅下滑，进而在一定程度上影响了数家券商IPO上市的进程；不过如果A股市场逐渐回暖，券商IPO的进程有望加速，“最快的话上半年有可能成功上市1-2家”。

　　由借壳转向IPO

　　在目前金融业分业经营和分业监管的背景之下，通过IPO和借壳等方式上市是券商快速发展壮大的重要途径之一，不过两者各有利弊。

　　这份由证监会机构部领衔、部分证监局人士参与撰写的报告认为：相比之下，券商借壳上市具有手续简单、时间短和重组收益较大的优势，但同时也存在着壳资源稀缺、融资额度小及财务风险较大的缺点；而IPO方式却可以给公司获得较充足的资金来源，缺点是门槛高、历时长、费用高、风险大，而且“公司能否顺利上市还与市场的行情密切相关”。

　　自2004年8月证监会开展券商综合治理引发行业重组以来，不少券商通过增资扩股使得资金实力得以提高，这为收购上市公司提供了优越条件，在IPO的高门槛之下，借壳上市成为众多券商寻求上市的主要途径。

　　迄今为止，除却最近公告借壳的S延边路(000776.SZ)尚未复牌外，包括国金证券、东北证券等8家券商借壳方案均以完成。

　　报告认为，券商借壳上市由于买壳成本较大，因此容易引发内幕交易和二级市场投机等问题，因此从监管的角度需要关注以下三个方面的问题：

　　一是，由于借壳上市不需要经过IPO阶段保荐人的审慎核查及详细审批，因此借壳券商的质量难以保证；二是借壳往往采取吸收合并券商的方式，而壳公司和券商属于不同法人，因此借壳涉及壳公司如何承继券商证券业务许可和券商股东资格申请及审批等问题；三是在壳公司及借壳券商资产估值和交易定价中可能存在利用关联交易谋取不正当利益和损害中小投资者利益的问题。

　　“考虑到上述问题的存在，目前监管部门对于券商借壳已经卡得比较死，理论上只允许盈利能力强、管理水平高和经营风险控制好的优质券商借壳上市。”一位曾担任某券商借壳上市投行项目的负责人表示。

　　券商IPO政策优惠

　　截至目前，包括光大证券、华泰证券、招商证券、东方证券和西部证券等6家券商申请IPO上市的材料已经上报证监会。不过由于1季度单边下跌的行情使得券商IPO进程在短期内受阻。

　　值得庆幸的是，4月17日，记者从一家已经上报IPO材料的券商相关人士处了解到，包括东方证券在内的部分券商已经按照证监会给出的反馈意见修改了材料重新上报，“不过具体审批时间目前很难说，最快的话上半年有可能成功上市1-2家。”

　　上述报告的撰写者更是建议要给予券商IPO一定的政策优惠：一是支持拟上市券商执行新会计准则，允许公司对会计政策变更及资产管理业务和账外经营损失确认方面的重大会计差错进行追溯调整；二是券商尽快通过合理途径解决未弥补亏损问题；三是券商聘请会计师事务所对追溯调整后会计报表的公允性进行审计，并由会计师事务所对追溯调整前后会计报表的差异情况作出说明；四是券商综合考虑执行新会计准则、改制、缩股、剥离不良资产等方式夯实资产，提高可持续发展能力。

　　此外，报告认为，由于证券市场具有行业固有的周期性和波动性特征，特定年度出现全行业亏损是市场发展的客观现实。因此，判断证券公司持续盈利能力的标准，不宜采用与一般企业相同的若干年度连续盈利的标准，而应借鉴成熟市场的做法，即适度降低对证券公司连续盈利年限的要求或以特定时间段(如3至5年)的累计净利润额作为判断证券公司持续盈利能力的标准。

　　因此，撰写者表示，针对一些能够达到连续三年盈利的优质券商，可以根据新会计准则对于涉及的会计政策变更事项进行追溯调整，重新编制最近三年的会计报表作为申请发行的申报报表。

　　从1月中旬至3月底，上证指数从5522点的高位一路下跌至3472点，跌幅高达37.12%。中金公司分析师王松柏认为，今年证券行业业绩负增长基本成定局。其中最为明显的数据是今年1季度日均股票交易额萎缩至1600亿元左右，而去年日均交易额约为1900亿元。

　　行情调整对于券商来说伤害较大的是其自营业务。以1季度为例，由于上证指数大幅下跌，不少券商自营业务收益率明显下滑，部分券商甚至出现亏损。

　　不过，一个显著现象值得关注，一些大型券商在市场中已经明显占据了较大的优势。例如今年1季度中信系券商的经纪业务份额约为8.7%，银河证券和国泰君安券也分别超过5%。

　　而在投行方面，1季度IPO市场份额进一步集中，中金公司和中信证券占据了近90%的市场份额；再融资方面，光大、国信、广发和瑞银也几乎占据了半壁江山。

　　王松柏认为，在未来几年内，经纪业务和自营业务仍是证券公司最主要的收入来源。随着2008年股票市场走势的不确定性增加，以自营业务作为最大收入来源的证券公司业绩波动风险将远高于以经纪业务作为最主要收入来源的证券公司。长期来看，不同盈利模式导致证券公司盈利稳定性差别较大。