作者: 张巍柏

　　如果管理层能够在巨大的利益集团压力下，通过改革新股发行制度改变股票一级市场的利益格局，走出保护中小投资者的第一小步，无疑是中国资本市场一个重大的制度性进步。

　　股票一级市场的制度性漏洞

　　中国股市上中小投资者的保护措施历来高度匮乏，在过去近20年的发展过程中，改进有限。不过据国内媒体最新的消息显示，管理层可能会调整相关政策，以在股票一级市场改善对中小投资者的保护。

　　据悉，4月26日，中国证监会发行监管部相关负责人在武汉做“加强证券发行基础性制度建设，促进资本市场持续健康发展”专题演讲时透露，目前，证监会正在进行研究，多方论证稳妥方案，探讨在现行发行方式的基本框架下，通过对申购新股的机构账户设定数量限制或者将一部分发行股票向中小投资者账户另行配置的方式，适度降低机构中签率，提高中小投资者的中签率。

　　此前，中国股票一级市场与二级市场的巨大价差使得打新股“几乎稳赚不赔”。据统计，2006年新股上市首日平均涨幅为83%，2007年以来新股首日涨幅平均高达140%。但这些股票上市后，大多是跌幅惨重。

　　之所以导致这种情况，是因为新股申购是资金为王，散户由于资金少，中签率低，无力与机构竞争，导致绝大部分筹码落在机构手中。

　　有机构投资经理坦承：“参与新股发行网下申购的利润是明显的，我们首要考虑的目标是获取新股筹码，而不是进行公司的价格发现。”

　　为了牟取暴利，机构主力在二级市场交易第一天往往会猛拉股价，将股价推高到一个令人瞠目结舌的地步，吸引散户跟进后再乘机抛售筹码。这种制度性的、相当于零风险套利的股票一级市场，因此吸引了数万亿打新资金的进驻。由于原先的制度性漏洞，使得资本市场的价格发现功能，在股票一级市场根本无从谈起。

　　打新新政影响深远

　　不过，如果上述打新政策成行，则将对中国的股市乃至整个金融市场的利益格局和政策变化造成广泛的冲击和影响。倒向中小投资者一边的打新新政，将会驱赶打新市场的数万亿低风险套利资金，而这些巨额资金的流动带来的影响将是深远的。

　　首先，数万亿打新资金在打新新政出台后，可能就被迫流向银行间市场和债券市场，虽然这可让中国短期利率市场的利率曲线走平，但同样也会因为资金需求的减少而拉低短期利率水平。这无形中将严重冲击商业银行的打新收益，并增大银行的资金投放压力。同时，也因为银行间市场流动性的增加，而增加央行回笼货币的压力。

　　其次，如果打新新政出台，中小投资者受到保护，机构博弈能力降低，这些数万亿的资金，不会眼睁睁看着两位数的无风险套利收益消失无踪，它们将动员各种可能的力量以再次提高机构的博弈能力。在可预期的未来，融资融券业务、股指期货业务都是有利于大资金和机构提高博弈能力的市场工具，因此，我们不排除打新新政推动融资融券和股指期货业务加速出台的可能性。

　　第三，鉴于打新新政对一级市场数万亿资金的冲击和影响，这将在短期内减少股票市场的资金量，并对股票二级市场造成一定冲击。另外，股票一级市场价格发现功能的重塑，也可能迅速挤压股票市场泡沫，并降低整个市场的估值水平，这也将对股票二级市场造成一定冲击。

　　事实上，从去年12月开始，市场就开始流传新股发行制度改革的消息，迟迟到今日，政策仍旧不甚明朗。但如果管理层能够在巨大的利益集团压力下，改变股票一级市场的利益格局，并走出保护中小投资者的第一小步，无疑是中国资本市场一个重大的制度性进步。

　　不过我们不能指望这个制度进步就能够解决所有问题，毕竟在一级市场保护中小投资者利益，只是解决了起点公平问题，还有更重要的二级市场的过程公平问题，这里牵涉更多的则是产权制度的规范、公司治理结构的完善和监管，以及更为严格的信息披露等。

　　在中国证券资本市场的制度改进问题上，政府应该抵抗住利益集团的压力，向正确的方向迈出第一步，不要因为害怕而放弃，因为责任而犹豫。如果总是因为惧怕市场化制度改革带来的不确定性而延后改革，那就像因为恐惧空难而放弃旅行一样，我们既无法享受制度改善后的“美景”，也无法拥有一个更有弹性和危机缓冲力的资本市场。

　　(作者是安邦咨询公司高级分析师，电子邮箱zhangweibo@anbound.com.cn)