本报实习记者 左琳 李武

　　日趋回暖的港交所并没有给衣念时装中国控股有限公司(下称“衣念时装”HK.0749)这只新股带去暖阳，原计划5月16日登陆港市主板市场的衣念时装忽然在5月9日对外宣布暂缓上市，具体上市时间未定。

　　作为首家在内地发展并欲在香港上市的韩国企业，衣念时装的中国资本之路并不顺畅。5月5日，衣念时装的控股集团——韩国衣念集团工人到港交所对其上市提出抗议，5月7日公司传出消息称国际及零售配售已足额，上市计划未受到影响。

　　但仅两天之后衣念时装发布公告称，“发售价与包销商未能达成一致，将无法在拟定时间5月16日上市，并针对已获得申请股款的，退款支票于5月13日不计利息寄给申请人。”

　　《财经时报》记者在采访调查中发现，由花旗、高盛和瑞银三家世界顶级投行联保的衣念时装，在上市主体价值、IPO资金分配、知识产权保护等诸多方面还存在进一步修正的空间。

　　经营模式之惑

　　为成功登陆香港交易所，韩国衣念集团以及其相关公司于2007年下半年展开了一系列重组活动。其中包括订立商标使用权合同、专利许可使用合同、域名转让、内部设计支持和资产转让等。

　　2007年9月12日，衣念时装在开曼群岛成立；10月5日，衣念时装香港有限公司(下称：“衣念香港”)在香港成立；11月1日，衣念(上海)时装贸易有限公司(下称：“衣念时贸”)在上海成立；12月31日，Eland Design(衣念)在韩国注册成立。

　　重组后的衣念时装变身为只拥有设计与销售业务的服装企业，旗下的衣念香港主要负责投资控股，衣念时贸主要负责销售品牌女装，Eland Design主要为女装提供设计服务。

　　但事实上，衣念时装仅仅是一个上没有品牌、下没有工厂，仅靠中间的设计和渠道业务为生的壳公司。

　　衣念时装的所有品牌都是由韩国衣念集团及其成员公司特殊授权使用，几乎将所有的产品生产外派给中国的297家第三方制造商(OEM或CMT)。

　　据《财经时报》了解，衣念时装在中国主要以专柜模式经营，共设立专柜1100多个，且全部为租赁模式，专柜费用一般介于销售所得金额的5%—29%之间，随时面临着因专柜销售业绩不佳和所在商场提高进入门槛而退出的风险。

　　另外在产品制造生产方面，衣念时装采用委托第三方生产模式，这意味着衣念时装对其产品并不具备十分有效的控制权，若当产品出现问题，最大受损方仍然是衣念时装。早在2006年，衣念时装(上海)有限公司(衣念集团的成员公司及一项前身业务)就曾因若干衣物的标签不当而被处以8万元罚款，这就是个很好的例子。

　　质疑主体价值

　　在业务重组方面，衣念时装主要负责中国地区的女性时装业务，向中国不断增加中、高层女性时装品牌，以及少量的品牌配饰。根据市场需要，衣念时装也会保留极少部分的男装、童装和内衣；而衣念集团则只在中国保留数个品牌，侧重于发展其男装和童装业务。

　　自2007年12月31日以来，作为上市主体的衣念时装仅有短短5个月的运营历史，其招股书中的过往业绩也只是对现在业务的一次针对性的总结。而这些“过往财务资料”未必可以反映衣念时装的财务状况和未来业绩。

　　衣念时装所拥有的设计和销售渠道业务或许会在未来为公司带来盈利，但公司一切整合重组业务尚未磨合顺畅，是否已正常运营尚不明确。因此，衣念时装上市主体价值还不容乐观。

　　IPO资金分配

　　5月2日，衣念时装正式向全球发售约4.96亿股，发行价每股在3.8-5.8港元之间。其中，国际发售4.47亿股，公开发售约0.49亿股。按发行价4.8港元/每股计算，衣念时装全球发售将募资约13.26亿港元(合人民币11.8亿元)。

　　据衣念时装招股书中显示，公司将从募集资金中拿出28.2%(约人民币3.328亿元)用于获取办公室和仓库用地，以支持衣念集团日益扩张的业务。

　　同时，衣念时装将把募资总额的22.9%(约人民币2.7亿元)用于开设大量专柜，以及设立形象店。公司预计，在上市后3年内，其在国内一、二级城市新增1200个专柜。另外，衣念时装还将把13.2%(约人民币1.55亿元)用于收购、投资、潜在品牌收购、开发新设计以及新产品、建立策略合作或联营关系，将26.3%(约人民币3.25亿元)用于偿还现有上海友利银行的贷款；9.4%(约人民币1.1亿元)用于营销品牌推广。

　　据此，衣念时装用于办公用地、仓库和偿还银行贷款的金额占到募资总额的54.5%。然而衣念时装在招股书中也承认，“由于本集团在中国的租赁物业主要用做办公室及货仓用途，并没有直接为本集团带来盈利贡献，它们对本集团的营运并不重要。”

　　将首次募集资金的54.5%用于几乎没有回报的扩建项目和偿还银行贷款，而用于企业资本扩展、品牌建设等方面的资金仅为22.6%，在市场竞争压力日益加大、行业龙头所占市场份额明显增多的情况下，衣念时装在资金使用上并不合理。

　　知识产权障碍

　　除此之外，衣念时装的招股书指出，Eland World 的成员公司为衣念时装发出了特殊使用商标，但部分商标仍未在中国注册，是否可获批准尚不得而知。

　　而中国的知识产权法要求个人或实体必须在中国有关政府部门办理商标注册，成为商标实际拥有人后，方能受到中国商标法保护。

　　由于衣念时装的部分商标仍未在中国本土注册，衣念时装在海外的产品和知识产权无法得到中国相关知识产权法的保护。若这部分未注册商标出现问题，衣念时装在执行知识产权诉讼、仲裁、或者其他法律程序(不论其结果如何)皆可能需要消耗大量的时间与金钱。

　　衣念时装曾明确表示：“若我们未能保护和保障知识产权，可能会对我们的经营业绩、财务表现和业务造成重大影响。”

　　税率之忧

　　由于境内不同区域对“居民企业”与“非居民企业”理解不一致，因此，衣念时装将可能面临两种纳税方式，税率可能由5%上涨到25%，这将直接影响公司的净利润。

　　因衣念时装实际管理机构控制着企业的业务运营、员工、财务、物业等，并在中国境内产生了收益，因此应上缴税率按“非居民企业”的5%计算。

　　但同时，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，实际管理机构位于中国的企业是居民企业，居民企业须缴纳的税率为25%，因此，衣念时装实际应缴纳的税率为25%。

　　另外，作为依靠品牌产生营收的衣念时装，在品牌质量问题上也接连“落水”。2007年3月，重组前的衣念时装因PH值超过许可含量而被罚款28万元，同年又因羽绒外衣密度不达标而被罚款6.4万元。

　　而衣念时装在其招股书中的回应却是，“本集团董事并不认为出现内部监控不足的情况，该罚款总金额相对经营业绩微不足道。”