特约记者 黄锴

　　 “二级市场的低迷，使不少意欲上市的企业‘弃明投暗’，搁置了上市计划，转为私募融资。眼下，这种类型的PreIPO项目一下子多了起来。”近日，一位投行人士向记者如此表示。

　　 而对于投资人来说，这样的企业本身已经成熟，具备IPO的条件，而且“退出的周期快，回报比较固定”，一位业内人士认为。

　　 然而，一些投资人也认为，对于这类企业的风险需要非常谨慎地进行研究和评估，如地产这一类搁置上市的企业面临宏观形势严峻，一些上市公司已经开始质押股份来获得资金；而且未来不一定就肯定可以上市，这类上市前投资并非保赚不赔，只有高成长的公司才更具投资价值。

　　 搁置上市项目开始火爆

　　 最典型的上市被搁置后进行私募的例子就是恒大地产上月完成的巨额私募。据了解，在上市进程搁置之后，恒大立即转向私下配股融资。此次，恒大向包括香港新世界发展董事总经理郑家纯、科威特投资局，以及德意志银行、美林银行等多名投资者售股，截至目前已有5.06亿美元到账。增资扩股后，公司一度因为资金压力形成的“重庆危局”，也得以成功化解。

　　 事实上，恒大的私募只是一个缩影，受到股市下滑的影响，众多企业纷纷暂缓了上市计划，诸如吉祥航空、厦门宝龙地产、中德合资太阳能公司Sinosol等等。随之而来的问题是，关闭了上市融资的通道后，这批企业急需资金过冬。于是，由此产生的PreIPO项目成了当下的一个特殊现象。

　　 “据我所知，目前有不少PE投资人都在留心寻找这样的项目，上市前融资再次火爆起来。”一位业内人士称。

　　 “当下IPO市场的降温，客观上为投资人提供了更多PreIPO投资的机会。”优势资本合伙人吴克忠认为。一方面，证监会为了防止股市扩容的压力，减缓了审批的节奏；另一方面，企业在二级市场上拿不到好的估值，导致其退出上市，转向私募融资。

　　 据了解，不少公司的项目规划取决于上市后的资金来源，IPO计划受阻之后，资金链就成了问题，于是，这批公司急需私募来填补上市融资的缺口。

　　 以恒大为例，公司在前两年大规模地扩张土地储备，目前已达到了4578万平方米。今年，恒大在全国有48个发展项目，面临着一定的销售压力，其中的3个项目将进行专案融资，涉及总建筑面积150多万平方米，总地价金额80亿元。“从数据上看，搁置上市的恒大严重缺乏资金”，而此次高达5亿美元的融资，令恒大的资金压力得到了缓解。

　　 还有一种情况是，“企业之前的融资根本不是用于扩张，而是用来改制的，比如把国有股买下等。也就是说，钱没有真正进入公司的营运环节，一旦推迟上市，公司资金上的紧张显而易见。”普凯基金主管合伙人姚继平告诉记者。

　　 在这样的局面下，PreIPO融资便一下子火爆起来。

　　 “公司上市后相对于上市前会有一个溢价，因为其流通性产生了价格差异，国内的不少PE都在寻找这样的套利机会。”吴克忠表示。

　　 事实上，顶着“风险小，退出周期快”的光环的PreIPO项目向来受到PE的追捧，类似蒙牛这样的成功故事也促使不少基金在后期项目里挤破了头。如今，因为资本市场低迷导致大量搁置上市的公司又在客观上给投资人提供了更多的套利机会，于是，这个领域变得空前热闹起来。

　　 机遇风险并存

　　 然而在热闹的背后，也有一些PE对这样的投资并不乐观。这是因为，近期二级市场的低迷使得70%的IPO公司都跌破了发行价，市场上得不到好的估值，再加上竞争导致的项目价格过高，使得这类投资的回报率和以前相比大大下降，风险却开始提升，如果把握的不好，则“不仅赚不到，还有可能亏损”。

　　 任何事物都有两面性，IPO降温给投资人带来机会的同时，也增大了投资风险。“一方面，由于大势不好，股票很有可能发不掉。另一方面，新近上市的股票大多跌破了发行价，而PreIPO介入的倍数又很高，把握不好的话就会亏钱。”智基创投合伙人吕强表示。

　　 以楼宇户外广告公司晶立传媒为例，作为PreIPO 项目中的一个，公司近日已获得第三轮8000万美元的融资，并在5月向美国证券交易委员会递交了上市申请，如果顺利，将在今年第三或第四季度登陆纳斯达克。不过在当前的大势下，晶立传媒能否成功赴美上市，风投的8000万美元是否值得，“仍是投资方和被投资方担心的问题”。

　　 吕强认为，“投资这类项目，关键要看企业的基本面”。包括其内部管理状况，现金流，成长性等，如果企业的增长性不错，那么说明未来还有赚钱的机会，相反，如果“企业是个无底洞，给它一笔钱后它还是往下走”，那么这样的企业就必须谨慎对待，“这取决于其资金的窟窿到底有多大”。

　　 姚继平则表示，公司所处的行业非常重要，如果产业不景气，即使“勉强上市也不会有好的价格”，这样的投资没有太大意义。“但如果产业的前景很好，比如清洁能源之类，即使是今天的局面我也敢以高倍数投资，因为其将来的市场估值必定会给投资人很好的回报。”

　　 投资应看中高成长

　　 二级市场上的低估值，以及急需资金解围的企业，大大增加了投资人谈判时的筹码，近期有PE称，当下已能感到拟上市企业在市盈率上的松动。

　　 不过这也引起了另一个悖论：新一轮私募的投资价格理应比前一轮的高，但前一轮的私募很有可能在半年前完成。由于当时的股市还不错，投资人便很可能以10倍左右的高倍数介入进去，如此一来，新一轮的私募价格势必要比它更高，而这又与不断下滑的市场环境不符。据了解，有不少企业正纠结在这个问题上。

　　 “如果面临这样的状况，公司迫于资金链又不得不融资，一个方式就是让原来的投资人继续增资，使其占有更多的股份。”姚继平称。

　　 与此同时，原有的投资人会要求降低新一轮的投资价格，也就是说，增资后两轮私募的平均倍数将会下降。事实上，“IPO暂缓之后，前一轮的投资人很可能利用这个机会做一个调整。”

　　 除了早期投资人外，“趁火打劫”的还有可能是一些“本身就为了赚取上市之前和之后的价格差的投行”，因为“PreIPO往往就是IPO时的一个打折价。”

　　 “相对于IPO的短期套利，PE的另一部分利润就是分享企业的成长。”吴克忠称，在当前形势下，投资人开始逐渐把眼光从二级市场的市盈率转向企业的成长性。“如果我以12倍的PE投一家公司，上市也就十几倍，但公司如果每年有50%的增长，到了第二年PE就变成8倍，第三年就变成5倍了。”

　　 在他看来，公司的“含金量”非常重要，任何投资都要把握住企业的增长性，如果完全靠差价，即二级市场的股价波动来套利，“风险无疑会很大”。

　　 此外，VC界有一种说法是，1000万利润的企业，成长到1个亿的利润相对容易，可能花两三年就能做到，这对于投资人来说已有10倍的回报。但国内的公司如果要从1个亿的利润成长到10个亿，就非常非常困难。因此，“投资人不能仅盯住PreIPO项目不放，而应该将眼光放得长远，发现一些更早期的项目。”