薛涛海

　　资本市场的国际化是指一国资本市场中的参与者，包括投资者与融资方，很大比例来自其他国家和地区。2007年，我国大陆资本市场首次公开发行(IPO)股票的规模达4,771亿元人民币，仅次于美国，居世界第二位。但与我国发行市场的规模不相协调的是我国资本市场尚未实现对外开放。除QFII和QDII等少数规模受限制的产品外，外国投资者无法投资境内资本市场；同样，境内投资者也无法投资境外的优质公司。

　　(一) 我国资本市场开放的思路

　　我国应该抓住历史机遇，走一条渐进式的独特道路：在加强监管的同时，配合我国外汇开放的政策，循序渐进地放开境外资金进入中国资本市场的限制；在操作方式上，首先选取更为合适的试点和较为成熟稳妥的产品，再逐步吸引境外企业和机构到中国上市融资。

　　(二)应首先引入大型国有优质红筹公司作为试点

　　大型国有优质红筹公司是宝贵的上市资源。该类公司规模巨大，在国内有较大影响力，治理规范、管理严格，进入国内资本市场将极大地促进和提升上市公司管理和公司治理水平；同时该类企业业绩优良，股价稳定，有助于提高市场投资理念，提高资源配置效率，为境内投资者提供难得的投资机会，在其他条件允许的情况下，最适合作为国内资本市场国际化过程中的试点企业。除上述内容外，大型国有优质红筹公司回归境内资本市场还有如下优点：

　　1、有利于显著改善国内资本市场的基本面，降低金融风险

　　与国际发达资本市场相比，我国境内资本市场目前仍面临业绩不稳定、市值规模小的股票比重大，大型优质上市公司少，市场稳定性差，投资风险较大的问题。在大型境内企业上市资源储备逐步降低的情况下，大型红筹企业作为资本市场国际化的试点企业回归境内资本市场无疑将有力补充上市公司资源、显著改善国内资本市场的基本面，降低市场波动风险。

　　2、有助于解决境外上市大型优质企业投资群体和消费群体分离的结构性问题，让更多境内投资者可以获得分享该类优质企业成长的机会

　　境外上市大型优质企业均为国民经济重点行业，与人民生活息息相关。由于境内客户仅作为消费者支撑着该类企业的发展，却无法成为其股东，分享其利益，这种分离状态使公司的资本价值和经营价值难以一体化实现，缺乏共同利益基础。该类企业如通过采用发行CDR的方式进入国内资本市场，将能够大幅度提高投资者群体对该类企业的忠诚度，提高该类企业的知名度和号召力，有助于增强企业的长期竞争力，提高企业的价值，实现国有资产的保值增值。

　　境外上市大型优质企业通过发行CDR进入国内资本市场，为国内广大投资者提供了一个难得的投资机会。

　　3、红筹公司主要业务来源于我国境内，以红筹公司为试点有助于缓解人民币升值的压力

　　目前，中国外汇储备大幅上升，人民币面临着很大升值压力，与当年需通过企业海外融资来增强外汇储备的历史背景大不相同。

　　对于红筹股公司而言，由于融资体制限制，目前只能在境外融取外汇资金，在境内兑换成人民币用于境内业务的运营和建设，实际上加大了境内外汇资金存量和兑换人民币的需求。红筹公司回归境内资本市场，发行以人民币计价的融资产品，将大大减少上述红筹股公司外汇资金的流入，通过减少增量缓解人民币升值的压力。

　(三) 在融资产品方面应优先选择中国存托凭证(CDR)

　　由于我国境内资本市场抗风险性较差，投资品种较为单一，因此需挑选一种在国际市场应用较为成熟、风险较低而又具有操作性的产品作为中国资本市场国际化的主要投融资产品。综合现在我国资本市场的情况来看，可供选择的优秀产品主要有人民币普通股(A股)和中国存托凭证两种。

　　存托凭证(DR：Depositary Receipt)，简称DR，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。所谓中国存托凭证即为在中国以人民币计价发行的存托凭证。

　　与发行A股相比，选择CDR作为资本市场国际化的产品具有如下优点：

　　1、通过建立CDR与基础证券之间可转换的交易机制，可帮助平抑两地差价，防范投机风险

　　境外上市优质大型企业回归境内资本市场后，股价大幅波动给境内中小投资者带来较大投资风险、对发行人造成负面市场形象、同时也增加了境内监管部门的工作难度。产生上述股价波动主要原因在于上述企业质地优良，境内资本市场有一定的稀缺性，易受资金追捧；同时境内发行比例较小，供给不足，加之发行后A股与H股市场即隔断，没有顺畅的联动机制，无法有效根据市场调整股票供给。

　　2、CDR方式更适合帮助和推动国内资本市场国际化，向打造国际金融中心的目标迈出重要一步

　　引入CDR方式将更好地配合政府推动金融体制改革，加强我国资本市场国际化的步伐，并逐步实现将我国打造成国际性金融中心的目标。CDR产品发行规模较为灵活，且可以与基础证券进行转换，在需求较低时可以减少发行量或全部注销，对境外企业具有很强的吸引力。同时，DR作为国际资本市场成熟的金融工具，有助于加强境内与国际资本市场的联系，增进国际投资者对中国资本市场的了解。

　　3、CDR方式更符合国家现有监管体系，更具有可操作性

　　CDR方案不改变公司的股份性质和构成，与资本市场上市的基础证券相比，更容易获得第一上市地的支持。CDR方式对推动外汇管理体制改革和加强我国银行业国际竞争力具有积极的促进作用。此外，目前境内A股监管规定部分是基于发行人为境内注册企业，境外企业(如红筹企业)采取A股发行方式将势必需证监会对很多事项豁免，这容易产生“搭车效应”，对证监会境内持续监管不利。

　　海外公司发行CDR与现行法律法规不存在冲突。对于拟在中国内地公开发行CDR的红筹公司而言，符合中国法律、法规规定的有关证券发行上市的实质性条件。

　　DR作为国际资本市场的成熟产品，可以参考国际市场的成熟经验；境内资本市场与之相类似的产品有QDII、QFII等，上述产品目前运行的体系对CDR产品的运行和监管具有巨大的参考意义。现有机制可以参考利用的有很多，无需引入大量新的机制和机构。 (作者系中国移动通信集团公司副总裁)

    来源：《学习时报》