黄利明

　　7月10日，一场“股改功过”的交锋在北京西苑宾馆展开。八位经济学家——韩志国、吴晓求、向松祚、张平、张卫星、程文卫、林义相、赵锡军同台激辩。

　　3年前启动的股权分置改革拉开了中国股市“同股不同权，同股不同价”制度性缺陷的改革大幕，也注定成为中国股市发展史上最具里程碑意义的改革。

　　伴随着人民币升值与经济高速发展，这轮改革亦推升了迄今中国A股最为波澜壮阔的一轮牛市行情。从998点至6124点，两年零四个月创造了513%的飙涨。

　　但，从6124点至2566点的“雪崩”也只用了9个月。

　　股改——引发大小非解禁潮——A股股灾，这场被认为“成也萧何败也萧何”的改革陷入了一片非议，甚至中国股市推倒重来论亦重现市场。

　　交锋由此引发。

　　股改具有里程碑意义

　　经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国率先发言：“现在这个市场是熊市、大熊市、超级大熊市。我跟证监会讲，股权分置改革是中国最大的课题和难题，我和各部门讲，赶紧想办法推迟一下国有股的减持时间，张卫星说推迟就是给股市判无期徒刑。我说要是不推迟，现在就是给股市判死刑，立即执行。大小非问题的严重性不看到，这个市场没有希望。

　　中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求相对平静，他说股权分置改革对中国资本市场未来发展具有战略意义，说它是一个里程碑，这不过分。

　　在这一点上，与会的另七位经济学家给予了一致认同。

　　不过，吴晓求却是话锋一转——一项改革的措施如果设计得天衣无缝也是非常困难的，改革忽略了两个非常技术化的细节问题：一是大小非解禁的期限问题，二那时是解禁后交易制度安排的缺陷。大小非的减持速度破坏了市场战略平衡，使市场处于一种不理性的状态，的确会引起某种恐慌。

　　吴晓求指出，初步判断，大小非减持可能需要三年，股改真正完成需要五年，到2010年底之后才能真正消化。中国市场也许会进入新的增长周期。

　　但天相投资董事长林义相却认为大小非问题并没有那么严重，从目前情况来看，最有可能减持的就是小非，但小非数量有限，而且，即便小非减持了，减持完以后将会发现资金没地方可用，最终大部分还是得回到股市。

　　账不能全算到股改的头上

　　“超级爆炒带来超级过山车，很大的因素是政策失误造成的，股改是伟大的改革，但缺陷也同样是非常重大的。”高德黄金总裁，独立经济学家张卫星指出。

　　反对的声音伴随而至。独立经济学家向松祚表示：“股权分置改革存在一些缺陷，但非股市暴跌原因。”

　　向曾供职于中国人民银行、哥伦比亚大学访问学者，亦是华友世纪创始人之一。

　　向松祚认为，全球股市只要有通胀预期在这儿，股市就起不来。今年决定中国股市的应该变成通胀预期。股权分置改革有很多缺陷，但简单把股市大跌大落和这个归结起来，不是一个准确的看法。

　　“至少从数字上看，大小非根本不是这一轮股市下跌的主要原因。根本原因是经济形势，还有宏观调控政策。”天相投资董事长林义相称。

　　林义相因此给出自己的结论，这次通胀是世界性，非短期、非纯经济，现在采取了过度反通货膨胀的政策效果收不到，损害了实体经济的发展。通货膨胀诊断是错误的，股市下跌和错误宏观经济形势的判断有关系。股市下跌得这么惨，大家都看到了，为什么我们政策不考虑这个事？资本市场到底对中国经济发展、中国改革、中国社会进步的作用有多大，现在并没有完全认识到。

　　补救措施与加速创新

　　股改这轮大改革的缺陷依然存在，这似乎注定着改革还将延续。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军指出，怎样补救或者尽可能化解一些问题，这需要资本市场技术方面的推进和一些创新，例如引进场外交易、完善大宗交易体系、延长大小费解禁时间、加大对大股东的要求让他们更多做出延迟承诺、加快资本对外开放、进行交易所制度改革、引进做空机制等，这些都是可以采取的做法。

　　社科院经济研究所研究员张平指出，结合未来发展，中国资本市场要加速创新。包括建立多层次股票市场，吸收国外的交易所上市的办法，使之更有竞争性，这是一类创新还要打掉政府对市场干预过度的问题。同时要建立上下做空的套利机制，推出股指期货，加快金融工具的开发。如果不套利，这个价值是均衡不了的。

　　向松祚则指出，中国改革开放30年，国力已经相当强大的时候，应该提出明确的金融产业政策去增强中国金融产业的竞争力。

　　向松祚认为，中国到今天这个程度，应当鼓励我们更多的金融企业，如证券公司能够成为上市公司，鼓励它去上市，鼓励它对外发展。

　　林义相表示，通货膨胀诊断是错误的，股市下跌和错误的宏观经济形势的判断和宏观政策有关系。股市下跌跌那么惨，大家都看到了，都清楚，为什么我们政策不会考虑这个事？到现在为止，中国资本市场对中国经济发展、中国改革，包括中国社会进步起的作用有多大，个人觉得决策者没有充分认识到，甚至还认为是负的。

　　“产业资本与金融资本的博弈，可以更好解释中国股市为什么出现大幅度下挫。把2008年定为转型期可能更好一点，三年的长经济周期，到2008年就进入一个转型期或者调整期。”宏源证券研究中心总经理程文卫表示。

　　“核心问题就是股改以后让股东利益一致化，产业资本定价权和金融资本定价权都有了一定的意义，有了博弈均衡。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是把路径破坏。”张平表示。

　韩志国：股改还未成功

　　股权分置改革时间这么久了，现在重新来研讨股权分置改革，这说明我们股市遇到了问题。股权分置改革走到现在还没有成功。

　　股改到现在开始体现出来三大弊端：一是股权分置改革对流通股补偿过低，十送三的结果截留了大量非流通股。二是股改规划不足，大小非减持某一个月集中大量，某一个月却很少，整个是无序的状态。三是草率进行新老划断，形成大量解禁股。

　　目前，战略投资者都持股一年，小非持股一年，其他都三年，推迟五年不行？为什么非挤在2-3年，和大小非争时间呢？

　　如果决策层认为解决大小非问题要市场自身解决，自由落体，那我对这个市场非常悲观，那跌到什么点位不好说，也许暴跌还没有来到。

　　本来牛市是化解矛盾的，但是现在不但没有化解矛盾，反而激化了矛盾，大大扩大非流通股比例。现在市场焦点就变成大小非，彻底逆转了中国股市的供求关系。

　　现在回头反思股改，去年和前年整个市场高估了股权分置改革的实际效果。

　　暴涨没有什么奇怪的，股权分置改革给股市看到了希望。但如果把股改时间延长一点，先不搞得这么剧烈，解禁股就不这么大幅增加，如果其他金融创新产品早推出来，会不会有这么大的波动？不会。如果在这轮跌到3000点的时候，推出股指期货，股市也不会跌得这么快。

　　衡量股改是否成功有两大标志：第一，绝大多数参与的人不能受损；第二，市场必须有正常的功能。目前市场融资、资源配置功能都已失去，同涨同跌，这是一种扭曲的功能。

　　国九条出台的时候，市场从对政策期待转向对制度期待，现在从制度期待又转向对政策期待。这轮牛市为什么暴跌，就是人为的结果。这轮股市上涨是股权分置改革、人民币升值和低通胀、高增长28年的状态，这使得股市不能不涨，也不可能不井喷，在过程中政策有失误、决策有失误、管理有失误，管理者要承担责任。

　　这轮牛市预期的改变，始自去年10月份政府开始干预市场，大小非这轮被政策激活，所有负面因素结合在一起，又出现了高通胀、国际经济环境的变化，现在走到这一步，所有环境不支持股市走牛市。不支持股市走牛市是不是可以减少股权分置改革带来的重大损失？需不需要让市场付出更大的代价？

　　吴晓求：股改还需3年消化

　　虽然我们充分肯定股权分置改革有里程碑作用，但今天想来，一些技术细节却是非常重要的不可忽略的因素。一项改革可能方向非常正确，但技术细节没有考虑好，有可能断送改革，成功在细节，这是需要反思的。

　　股权分置改革之前的市场是制度层面上的不规范，那个市场谈不上有什么财富管理功能和财富分配功能。股权分置改革时代，中国出现问题的80%来自于制度缺陷，一个是股权分置，还有资本市场独特的资金管理制度，本身有很大缺陷。但现在20%新的问题出现了，这些问题跟制度本身关系不大，跟市场结构有关系，处在极度不稳定状态。事实上经过三年稳定之后，那些想卖的估计就会不卖了，变成长期的投资者，那时候价格估值机制出现。现在只是在寻找价格估值的轨道，就是通过大小非解禁来寻找。结构不稳定是我们面临的大问题。

　　政策的不连续性，我们也可以看得非常清楚。所有政策应该有一个系统的目标、总的目标，侧重利益结构统筹规划，而现在出台的政策是相互冲突、相互矛盾的。例如，央行说以控制通货膨胀为主要目的的货币政策，这种说法从一般抽象意义来说没错，但联系中国实际就存在一些问题。目前的通货膨胀是非货币因素造成的，是非货币因素造成的通胀，用货币政策是解决不了的；采取所谓的比较古典的货币政策，通货膨胀没解决反倒影响了经济增长，而且更为严重的是会损害资本市场。

　　按道理，市场出现如此快速的下跌，一般情况下不应该推出紧缩性货币政策。即便我们还没有把资本市场作为第一变量，也应该把它作为第二变量来考虑。这反映出我们资本市场是不连续的、不稳定的。在这样的背景下，人们的信心开始混乱，这就是目前的一个状态。

　　解决这个问题非常重要的措施就是中国金融市场一定要开放，要大踏步推进中国资本市场的开放。现在市场上谈到“开放”变得非常谨慎。我们不应该把越南出现的金融危机归结为金融市场的开放。越南最大的问题是政策，例如，汇率增长和开放不协调等。现在我们不能停下开放的脚步。

　　中国市场需要非常严酷的环境才能慢慢成熟起来。未来中国证券市场的健康成长，没有三到五年相对艰苦的环境，是永远成熟不了。大小非解禁的影响其实是双方面的。金融资本的本性就是套利，发现有溢价的时候就套利走人是非常正常的。这个套利的过程就是市场成熟的过程，就是寻找定价理性回归的过程。中国市场迄今为止18年的历史，我们正处在这个走向成熟的过程中。

　　林义相：暴跌症结在调控失策

　　根据天相的统计，截至7月9日，尚未解禁的股数有1.19万亿股，其中国有股有1.02万亿股，1720亿股是非国有的。而在非国有股部分中还含有大非，真正的小非实际上共约273亿股。

　　按照7月9日计算的市值相当于3200亿元，这相当于股市一两天的交易量。而从目前情况来看，最有可能减持的就是小非，但小非数量有限，而且，即便小非减持了，减持完以后将会发现资金没地方可用，最终还是得回到股市。至少从这些数字来看，大小非根本不是这一轮股市下跌的主要原因。

　　中国股市以后流通股越来越多，可流通和卖出这是完全不同的概念。有人说，大小非成本很低，任何价位都可以卖，没有利益的约束，这个观点是对于西方资本市场来说是可以成立的，但在中国，尤其考虑国有股成本的高低是没有意义的。

　　股权分置改革是极其重要的战略改革。股权分置改革大大加强了国有经济在股票市场上积极的主导作用。股改以前国有股不能流通是沉淀的，股改为国有股真正流通和有朝一日大面积地私有化提供了一个前提。

　　关于股市大跌，我认为根本原因是经济形势以及宏观调控政策。

　　2006年上市公司盈利同比增长了45%，2007年同比增长50%。2008年一季度所有上市公司利润增长是17.24%，如果把能源撇开，增幅是49.61%。能源行业的业绩实际上是下降44.6%。现在股市下跌也一样，中石油的比重是30%多，能源这个行业占50%，问题就出在这里。

　　前段时间价格管制，很多人都以为能源价格上调，股市就会上去。因为通货膨胀对股票投资是有利的，针对同样的剩余产品，由于价格上涨，它所代表的名义利润是增加的，股票价格是名义价格。

　　但调价后对于能源类企业的补贴可能会取消，相当于负担被转嫁给了企业，这是不利的。事实上，管制价格是宏观调控政策的需要，是为了实现反通胀的目标，症结就在于宏观调控政策。

　　本轮通货膨胀是全球性的，根本不是中国一个国家的事情。原因第一是需求，第二是美元现象。

　　通货膨胀是货币现象，如果对人民币做手脚，这就错了。因为这不是人民币现象，是美元现象。次贷危机的时候，美国大量印制美钞，结果就是美元贬值，以美元结算的东西一定贬值。

　　我们的货币政策能做什么？一个是利率，一个是存款准备金率。利率现在不好动，利率一提高，热钱更厉害。

　　流动性过剩到底是什么呢？实际是套利的、投机的、财务性的流动性过剩。提高存款准备金率限制的是商业银行贷款能力，这个措施管不住热钱，因为热钱的人是储户、他是钱的主人，他想提款随时可以提款，存款准备金率卡不死他。现在生产资本不足导致了严峻的局面，而最受冲击的就是中小企业。

　　我们现在是工业化的中前期，初级加工工业比较多，原材料价格上涨受打击最大的是中国。

　　我的结论是这次通胀是世界性，非短期、非纯经济，现在采取了过度反通货膨胀的政策效果收不到，损害了实体经济的发展。

　　赵锡军：保障个人投资者利益

　　股权分置改革是具有重要意义的事情。它的意义跟中国设立股票市场的意义几乎可以相提并论。

　　渐进式改革是三十年改革成功的一个经验，每件事情都是从试点开始做，然后不断推进。虽然股权分置改革过程中，每家企业也都是慢慢做，花一年甚至两年左右的时间来确定方案，其中也遇到一些技术问题、制度性问题等，但是我觉得在股权分置改革上我们并没有按照渐进式的路子来走。如果说当时我们决定把改革时间拖得长一点，从两年拖到五年，把消化时间从三年拖到十年，是不是能够解决这个问题？

　　怎样补救或者尽可能化解一些问题？例如引进场外交易、完善大宗交易体系、延长大小非解禁时间、加大对大股东的要求让他们更多做出延迟承诺、加快资本对外开放、进行交易所制度改革、引进做空机制等，这些都是可以采取的做法，不妨尝试一下。

　　但是现在的核心问题是如何解决投资者认识的问题。2007年3月份以后，沪深两市新开户数将近4500万，这些新进入市场的投资者没有经历过股权分置改革大讨论，也没有经历过投票，对市场的认识没有那么深刻，而他们却是现在受市场下跌影响最大的群体，怎么把这部分人安抚好了，这是要做的主要工作。

　　虽然引入市场经济后就存在优胜劣汰，但我们要让投资者、中国老百姓能够拥有财产性收入，不让每次新进场的个人投资者都成为市场的牺牲品，这又是社会主义市场经济面临的选择，是不是能完全把市场机制优胜劣汰的刀子用到底？要找一个平衡，这是比较难做的事情。

　　向松祚：暴跌不能归罪于股改

　　中国资本市场最终要走向规范的市场，股权分置改革做的工作非常重要。股权分置改革可能还有很多不足或者在技术设计方面需要很多改进的地方，但现在资本市场发展的结构与几年以前已有了非常重大的进步和变化。

　　有人说因为股权分置改革存在一些缺陷，才导致股市剧烈暴跌，我不同意这个观点。全世界股市暴涨暴跌是经常出现的现象，A股大幅波动，跟股权分置改革有多大关系，和大小非解禁有多大关系，很难用一个量推测出来。

　　这2005年下半年到2007年，股市巨幅上涨主要不是在股权分置改革政策，而是人民币升值预期从本质上改变了大家对资本价值的预期，大家都预期股票会涨、房地产会涨，所以就涨上去了。不能把巨幅上涨完全归结于股改，同样，从6000点下跌到今天这个水平，也不能将暴跌归罪为股改。

　　任何一个国家的资本市场，都不能说就很完善了，包括美国。不能出现问题就觉得这个不行、那个也不行。比如次贷危机一出来，国内很多学者就把资产证券化否定了，这是过于简单化的。

　　中国改革开放30年，国力已经相当强大的时候，应该提出金融产业政策，增强中国金融产业的竞争力。美国、欧洲、日本都有非常强的金融产业，美国政府对大投行的发展很支持，这种支持不是公开的、明面的。中国应当鼓励我们更多的金融企业，包括证券公司成为上市公司，鼓励它们对外发展。通过上市，通过兼并收购，能够把金融企业做大做强，这样资本市场才可能真正成为比较稳定的市场，成为一个有国际竞争力的市场。

　　张平：必须要加速创新

　　中国改革到现在为止，回头总结看，渐进式改革是符合中国国情的。

　　同样，股权分置改革是重大的，也确实是走了渐进式改革的过程，即当事者的福利提高，利益相关者通过自由的选择,大家对各自股改对价方案进行投票性的选择，引起了人们的一致性行动,才能使股改有了很大的推进，基本上解决了中国资本市场上制度缺陷,按吴晓求老师的说法解决了80%的问题，因此我认为股改有着资本市场建设的里程碑式的意义。

　　从改革开放30年来看任何改革都是这么一个过程,每次渐进式的改革都会留一些问题，中国改革是折衷的过程，但却在制度演变中大幅度提高了国家福利。渐进式改革需要一个完善过程,过程做好了,新的制度建设才能完成,股改过程也不例外。

　　全流通后,价值估值有了基础,核心问题就是股改以后让股东利益一致化，产业资本定价权和金融资本定价权都有了一定的意义，有了博弈均衡。以前就是捐款权，但现在就是用脚投票、用手投票。

　　中国股改以后,估值模式开始出现，很多人开始讨论套利问题，跌到什么程度，比如说我看到一个高速公路分红率高达8%的时候，我是不是把它当成无成本废纸卖了？不论我是产业投资者还是金融投资者，都不会这么做这个事。跌到这个价格的时候，大家都可能成为长期投资人了，保守的红利贴现估值是有意义的。所以大家测算套利情况是多少，有这么好的分红，高速公路不会没车跑，受宏观影响小,自由现金流充足,在防守的时候就会讨论红利的估价，一百万的投资，能分红,不太怕账面损失,用分的钱吃饭。这是一个价值回归的过程，股改开启了探寻新均衡的道路。

　　大小非只是一个股票供求关系不确定的问题，在一定程度说也是通过用脚、用手投票，让股票估值形成一个体系。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是把路径破坏。

　　加快重组优化创新，应该加大中国资本市场从来没有起过的配置资源的作用，中国经济增长方式从粗放型，主要以贷款数量扩张的经济逐步转为技术创新为主导的经济体系，要发挥出资本市场的优化资源配置能力。

　　在这块需要有很多重组、并购方面的创新，相关方面尽管已经推动，但动作还少，至少市场还没有恶意并购，而恶意并购是美国从多角化变成专业化的根本。

　　要加快中国资本市场的创新，目前股改已迈了一大步，加快制度建设,让资本市场承担起中国经济优化资源和经济增长方式转变的重要职能。

　　张卫星：股改成绩大教训也不小

　　股权分置改革是伟大的改革，但是不能否认也存在重大缺陷。

　　当时股改最终采取了对价的模式。核心问题是对价多少。应该给以更高的对价。但当时的改革是先利好后利诱导致暴涨而后利空出现暴跌，股改整体方案没有考虑到后面有那么大的利空。

　　股权分置改革以后进入全流通时代。没有人知道中国股市在全流通时代的估值水平、市盈率、波动水平是多少，因为这是一个全新的东西，没有以前的经验可以参照。美国股市或者香港股市的历史市盈率在5倍到15倍之间。中国可能需要三到五年时间来明确中国的市盈率水平。

　　如果当年的股改在技术层面更科学合理，比如提高对价，同时部分大小非上市流通，将会让股改后的市场价格迅速稳定，这样不会出现股市的暴涨暴跌。当时在1000点的时候是个很好的机会，市盈率很低，股价低、即使非流通股上市冲击也很小，但是这个机会被错过了。要反思政策，政府政策缺乏计划性，只管三年，三年后的市场预期非常不明确，导致现在的暴涨暴跌。未来消化股权分置改革的后遗症结果至少三年，可能还要到五年。现在中国股市最重要就是大小非减持这个事情，一定要给市场以明确的预期。

　　存在这么庞大的非流通股体系，中国股民整体性是不可能挣到钱的，无论经历多少次牛市，结果必然是散户群体亏大钱。如果想让小股东体系挣到钱，那就必须让庞大的非流通股东挣到成倍的钱，代价太大，几乎不可能，所以小股东体系无法群体挣钱。

　　中国股市多年的暴涨暴跌经历，必须从中国股市这样的中央集权交易的交易所模式吸取经验教训了，无论股市涨跌矛盾都集中到政府部门了，政策市无法摆脱，这是问题的核心。中国市场经济改革最成功的地方在菜市场，采取了分散性、地方性交易。我们需要开始反思中国金融领域中的中央集权交易所制度。应该发展场外市场、OTC市场，把矛盾和风险分散在市场各个地方，不能让矛盾集中在证监会。

　　大小非减持问题在技术上还有很多补救措施，我认为最有效的技术是做个气垫。现在民间股很难控制，可以从国家股入手。国家应该出个政策，大宗交易转让价格必须超过市场平均价格20%到30%以上。这样就有一个气垫，不是向下吸引的方式，而是向上拉抬的方式。中国股市核心问题是过去非流通股的价格比市场价格低。要尊重市场价格，以后国有资产定价在二级市场价格基础上加20%到30%，这样大小非问题会得到一个有效的缓解，有利于平稳过渡。

　　程文卫：两种资本的博弈

　　我讲一个故事。2008年春节之前，我们去拜访客户的时候，跟一些私营企业主沟通，其中有一个老板说，我办一个企业我去投资，我投资这个企业十年能够回本，按照静态来算，PE是10倍。现在2008年初沪深股市是50倍，我肯定要抛掉。

　　这对我触动很大，产业资本与金融资本的博弈可以更好地解释中国股市为什么出现大幅度下挫。

　　大盘暴跌跟股权分置改革或者大小非减持有没有必然的因果关系？中国股市走过18年，两年一个牛市周期，非常明显。从2005年底涨到2007年10月份，由于泡沫不断催生，PE达到65倍以后，泡沫一定会破，跟股权分置改革没有必然联系，只不过跟股权分置改革时间吻合。

　　2008年对于中国股市来说，是一个非常重要的转型期，因为产业资本加入进来，股市估值体系会逐步形成，未来会在众多理论基础之上形成具有中国特色的估值体系。

　　大家对大小非减持比较担心，很多人把它形成堰塞湖，我觉得没有必要过分担心，尤其两头不用担心。第一个是央企那块，占的比数非常大，你让它减到50%以下的可能性基本没有。另外真正的家族企业，他们减持并不是很高。我比较担心地方性的国资，还有几个人攒起来的公司，还有小非。

　　(本组报道由记者赵红梅、王玉、胡中彬、赵娟、实习生刘睿根据录音整理，未经本人审阅)