我国从1999年开始酝酿建立创业板市场，已近10年，但至今尚未推出。本文通过对加拿大创业板市场发展历程的回顾与分析研究，归纳提炼出一些值得我们思考的特点和经验。在此基础上，对于我国建立创业板市场的必要性，以及如何借鉴加拿大的经验，适时推出创业板市场提出了建议。

加拿大创业板市场的发展历程及特点

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　　20世纪80年代末，随着全球IT经济和创业板市场的兴起，加拿大在开设主板市场一百多年之后，开始推进创业板市场的建设，其发展大体经历了三个阶段。

　　第一阶段(1989年—1999年)：多方探索阶段。从1989年开始，加拿大几家交易所相继介入创业板市场，或设立专门创业板块或转为创业板，形成了多方探索的局面。1989年，温哥华证券交易所调整市场定位，致力于成为全球性的风险投资市场，新设了创业板市场，将原来的上市公司一分为二，划归为主板和创业板两个板块，其中创业板的公司数量占83%左右。随后，艾伯特、多伦多和蒙特利尔证券交易所也设立了针对中小企业的创业板。

　　第二阶段(1999年—2001年)：创业板整合阶段。该阶段主要对分散的几个创业板市场进行了整合，建立一家全国性的创业板市场。1999年3月，加拿大政府决定按照专业分工的原则，对四个主要证券交易所进行整合调整，重新确立各交易所的市场定位，以提高全国证券市场的竞争力。其主要内容是：多伦多证券交易所专门负责高级市场；蒙特利尔证券交易所专门负责衍生产品市场；艾伯特与温哥华证券交易所合并成加拿大创业交易所（CDNX），成为一家全国性的创业板市场。此后不久，CDNX又相继吸收了多伦多、蒙特利尔和温尼伯交易所的创业板。同时，将各市场原有的上市公司以此为依据进行调整，原则上同类公司集中到一家交易所上市。

　　第三阶段(2001年至今)：与主板归并阶段。该阶段主要是创业板市场与主板市场归并到同一证券交易所，形成创业板与主板市场平行发展、相互促进的基本格局。2001年5月1日，CDNX和多伦多创业交易所签署合并协议，9月14日，获得加拿大政府批准，CDNX更名为多伦多创业交易所（TSX Venture Exchange)，成为多伦多交易所集团的一员。12月10日，CDNX的上市公司全部转入多伦多创业交易所的交易系统；同日，新的S&P/CDNX指数启用，初始值为1000点。2002年5月，该指数更名为S&P/TSX创业综合指数。目前，多伦多证券交易所已成为加拿大证券市场的主体之一，而其中的创业板市场更是其颇具特色的重要组成部分。多交所总部设在多伦多，成员主要包括多交所主板、多交所创业板和多交所市场等。多交所目前有3900多家上市公司，占全世界上市公司总数的10%，总市值2.2万亿加元，多交所的市场规模，按上市公司数量，居北美第一，全球第二；按上市公司市值，排名北美第三、世界第七。多交所的主要特色是资源、科技和中小企业三大板块。在国际资源领域，多交所处于主导地位，涵盖了57%的上市矿业公司和45%的上市石油天然气公司。在科技领域，多交所是仅次于纳斯达克的世界第二大科技资本市场，生物科学、清洁技术方面优势突出。创业板公司占上市公司总数的57.1%。

　　分析研究加拿大创业板，我们可以发现它有许多鲜明的特点，正是由于这些特点，才使得它能够在不到20年的时间里迅速的发展壮大起来。

　　特点之一：以资源和科技行业为主。

　　加拿大创业板以其世界上主导性的勘探项目融资渠道，成为初创和成长期矿业和油气企业的首选上市地。在多交所创业板中，矿业公司占47%，而天然气和石油占12%，是多交所创业板中最大的两个行业。与此同时，加拿大创业板的科技与生物技术类公司增长也很快，尤其是生物技术类公司数量目前仅次于NASDAQ，成为加拿大资本市场传统优势之外的又一亮点。

　　特点之二：上市门槛较低。

　　多伦多证券交易所的上市门槛较其他交易所而言本来就是比较低的，其上市标准被设计为指导准则，但交易所保留对上市的最终决断权。多伦多证券交易所创业板（TSXV）的上市门槛则更低，由于在创业板上市的公司通常都处于发展的初期阶段，很难像主板上市公司那样，提供成功经营的证据，因此，公司的盈利情况并不作为在创业板上市的条件，相应地，对上市公司的财务状况的要求也会减少。创业板块对现金资金没有要求，仅仅对有形资产有一定的要求，在一级市场中最高要求是500万加元，而主板中需要资金最少1000万加元。对于无盈利记录的新公司或正在设立中的资源类企业，只要能够出具管理层资信证据或认可的专业机构证明的资源存储量材料，即可获准上市。公司管理层经验是多交所上市申请能否被通过的一个重要因素。由于不限制国别、行业类别、成立年限、是否已获利和所有权制等宽松条件，多交所已成为高科技企业和国际创业者融资的重要渠道之一。目前，已有50多家中国企业在多交所上市。

　　特点之三：形成了较完善的上市保荐制度。

　　由于加拿大创业板上市标准比较低，没有公司的资产规模或过去的盈利水平等硬指标，而是更加注重管理团队的经验和资历、商业计划的可行性、产品或服务的发展潜力等预期指标。因此，为弥补对上市公司约束不足的弱点，多伦多证券交易所除了保留对上市的最终决断权之外，还设计了公司在创业板上市的保荐人制度，即申请在创业板上市的公司，必须要有保荐人提供的推荐报告。

　　特点之四：与其他资本市场体系分工明确，层次清晰。

　　1．创业板与三板（NEXT）、主板（TSX Stock Exchange）分工明确，分别适应不同发展阶段企业的需求，共同构成加拿大资本市场的多层次架构。

　　多伦多证券交易所创业板是为新兴公司服务的公开创业资本市场；新兴公司可以通过这个市场募集自身发展和推广其产品及服务所必需的资本。对投资者而言，多伦多证券交易所创业板为他们提供了选择极具潜力成为明日市场之星的成长型公司的融资机会和平台。与此同时，多伦多证券交易所创业板的上市公司由多个行业的公司有机组合而成。多伦多证券交易所创业板专门为初级发行人制定上市标准，以满足他们不同于大型成熟企业的特殊需要以及财务压力。

　　2. 创业板市场内部逐步形成了两个层次。

　　根据有形净资产、流通市值、经营状况、运营资本、股权分布等标准，加拿大创业板将上市公司划入两个主要层级——层级1和层级2。层级1的级别较高，要求上市公司规模较大、知名度较高、有稳定的业务纪录、符合较高的财务标准；层级2则主要包括快速发展的企业群体，由处于初创阶段的创业企业构成，公司规模较小、经营历史较短、要求符合较低的财务标准。层级1的公司申请发行上市的条件较层级2简单。加拿大创业板设定的行业分类包括采矿、石油和天然气、技术或工业、研究和开发、房地产或投资等五个行业；特定行业内部的同一层级之间又划分成不同的种类，以适合不同类型企业上市筹资的特点。

　　3.良好的退市制度和毕业制度。

　　根据证券市场的层次关系，监管者制定了创业板持续上市的标准，达不到持续上市标准的层级1公司将降到层级2，达不到持续上市标准的层级2公司将退市；层级2公司达到层级1的上市标准，经批准可毕业进入层级1；层级1公司达到多伦多交易所主板上市条件的，可以申请到主板上市。这样，就形成了创业板市场的退市制度和毕业制度。同时，加拿大创业板和主板同属多伦多证券交易所集团，使创业板公司毕业转移程序变得十分简便，只要创业板公司符合主板的上市条件，个人的信息表格、公司章程、年度报告、经审计的财务报表、现行的股份锁定计划、保荐书等文件可豁免提供，3000加元的上市申请费也可免除。

　　4.创业板市场已成为主板市场的孵化器。

　　加拿大创业板市场为主板市场输送了大量优质的上市公司，自觉或不自觉地充当了主板市场的“孵化器”。这种特殊的市场定位，使加拿大创业板市场与全球其他创业板市场相比有显著的不同，并由此形成了其既依赖主板、又保持相对独立的运作模式。附表给出了多伦多交易所主板与创业板的有关情况。

　　特点之五：上市方式相对简便。

　　针对新兴公司资本规模小、业务方向不确定等特点，加拿大创业板为公司提供了4种上市方式：首次公开发行（IPO），上市与公开招股同时进行，反收购（买壳／借壳上市），资本基金公司（CPC），总体上体现了门槛低，程序简化的特点。

　　一是首次公开发行。作为传统上市方式，IPO在加拿大创业板市场并不占主导地位，2005年仅有50家，占总数的20％。

　　二是上市与公开招股同时进行。在创业板（TSXV）上市的同时，通过发行招股书的形式公开发行证券是境外公司惯常采用的上市途径。这也是达成足够证券发行量以满足上市标准和筹集额外资本的必要方式。招股书的内容由负责制定监管招股书和所有证券分销的管理规章的加拿大省级证券监管委员会具体提出要求。招股书中需提供的信息根据即将发行的证券性质和发行证券机构的行业类型而有所不同。鉴于招股书属于法律文件，如招股书中含有不实陈述，省级证券法赋予购买人撤销已购买证券或要求证券发行人及其董事、各证券承销商和所有相关专家赔偿损失的权利。

　　三是反收购（买壳／借壳上市）。在反收购（RTO）中，创业板（TSXV）上市的公司成为境外公司寻求上市的工具。在这一过程中，已上市公司可获得境外公司的全部或部分股份；作为交换条件，境外公司也获取足够多的上市公司股份，境外公司的前股东最终获得在创业板（TSXV）上市公司的控股权。由反收购方式组成的公司必须符合创业板（TSXV）的基本上市要求，并依从与基本上市申请类似的审批程序。上市公司和境外公司需提供关于反收购资讯的联合文件并获取证券持有人的批准。该联合文件提供的双方公司披露信息必须达至招股书披露标准。多伦多证券交易所创业板（TSXV）旗下的NEXT交易市场中留存了一些已不再能够满足多伦多证券交易所主板（TSX）或创业板（TSXV）的继续挂牌要求的已上市公司和已上市经营不活跃公司。

　　四是资本基金公司。资本基金公司（CPC）方案是多伦多证券交易所创业板（TSXV）为从事勘探、矿业或石油及天然气业务的境外公司或资产提供的上市途径。该方案的首要步骤是新设立一家拥有丰富管理经验及除现金资源外，无其他资产的资本基金公司，通过首次公开招股（IPO）的形式在多伦多证券交易所创业板（TSXV）上市。首次公开招股后，资本基金公司搜寻拟收购公司或资产目标，资本基金公司通过首次公开招股筹集的资金主要用于该类搜寻和有关调查。被收购的公司因此获得资本基金公司的资金及资本基金公司公开发售股票的收益。如此形成的公司必须满足多伦多证券交易所创业板（TSXV）的最低上市要求。在首次公开招股后的24个月内，资本基金公司必须凭借收购合适的公司或资产完成合格交易（QT），该合格交易必须通过股东的过半数投票而获得小股东的批准才能进行。作为合格交易的主体的资本基金公司或境外公司需提供有关合格交易的信息报告。该报告提供的资本基金公司和接受进行合格交易的境外公司的信息披露须达至招股书披露标准。

加拿大创业板市场给我们的启示

　　通过上述分析，我们看到，加拿大创业板市场在毗邻美国NASDQ市场，竞争十分激烈的环境下，用不到20年的时间就发展壮大起来，成为仅次于NASDQ的全球第二大科技创业板市场，其发展历程对我国创建创业板市场有许多借鉴意义，我们至少可以得到如下一些启示。

　　第一， 适时推出我国创业板市场。

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政府或出台千亿经济刺激方案 大飞机公司4.6亿接手福禧大厦 人民日报：控物价成效已显 2000亿打新资金首日抛空南车 中移动澄清获批与3G发牌无关 800亿铁道债发行 6天买160亿 　　其一，这是市场竞争和经济发展的需要。加拿大创业板市场成功发展的历程表明，世界主要资本市场都在激烈竞争，争夺风险投资和优质中小企业上市资源，并以此带动和活跃整个资本市场以及整个经济。海外众多创业板是在资本市场已经发展了百余年后才诞生的，众多优质的企业早已上市交易。这种情况下，海外创业板可供挖掘的企业资源远远小于我国。改革开放30年来，特别是最近15年来，我国已经积累了大量的优秀企业，涌现大量的新兴产业。已经有携程、百度等众多叱咤于国外创业板市场的优秀公司。2007年共有118家中国公司在美国、加拿大、香港、英国、新加坡等 9个海外市场上市，筹集资金397亿美元。这正是国内创业板发展最重要的市场基础环境。面对我国有丰富的中小企业资源和充沛的储蓄资本，几乎所有的海外主要交易所都在实施“中国战略”，以吸引中国的企业和投资，如果我们不尽快推出创业板市场，在这场竞争中将会面临被动局面——既影响我国资本市场的发展，也影响我国中小企业的发展，创新型国家战略的实施和国民经济的可持续发展。因此，我们必须加快多层次资本市场建设，特别是要尽快适时推出创业板市场，拓宽我国中小企业的融资渠道，扭转当前资本市场资源对中小企业配置比例过低的局面，促进中国优秀的科技企业尽快与资本市场对接。这不仅可以提供更加多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也能为中小企业和创业企业提供更为便捷的融资渠道，而且，还可以给创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交给那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。目前，经济调整期出现的中小企业资金困难的事实说明，我国的中小企业亟待开拓新的融资渠道，以提高企业的创新能力，推动自主创新国家战略的实施，推动中国经济进一步持续高速增长。

　　其二，可以推动主板市场的健全完善和发展。很多人担心创业板市场推出后会分流资金，对主板市场造成不良的影响。我们认为，这种担忧不足为虑。中国的储蓄率很高，特别是目前，金融系统还存在着流动性过剩，适当分流一部分并不影响大局。而且，如果能把中国的这些流动性过剩的资金引入到一大批优秀的中小企业家手里，使大量有活力、有创新能力的中小企业产生新的活力，逐步发展起来，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。这反过来又会吸引更多的资金进入中国的资本市场。因此，只要我们能够处理好不同市场板块之间的关系，特别是制定创业板市场的合理定位，完全能够使主板和创业板两个市场同时繁荣活跃地发展。实际上，加拿大等许多同时建立主板市场和创业板市场的国家所走过的道路已经证明了这一点。还有人担心中国市场的不成熟性会阻碍创业板市场的建立。不可否认，中国的主板市场从1990年恢复建立以来，还不到20年的时间，并且在创建之初承担了太多其他的功能，附加了一些市场要求之外的条件。因而，相对于加拿大等其他发达国家来说，还很不成熟。这无疑给创业板市场的推出带来了一定的困难。但是，我们应该看到，随着近几年股权分置等一系列股票交易市场改革措施的成功推出，随着证券市场法律法规的不断完善，以及监管力度的加强，随着大力培养中外机构投资者等，中国的主板市场已有了长足的进步，正在逐步走向成熟。如果一味的等待主板市场的完善，则有可能错失我国建立创业板市场的良机。而且，创业板块的推出也将会给主板带来一定的激励，只要制度设计得当，可以促使主板和创业板形成良性竞争，客观上可以加速主板的成长。

　　三是我们已经有了一些创业板市场运行的经验积累。自1999年以来，深圳证券交易所就一直致力于创业板的筹备工作。中小企业板三年的成功运行，为创业板的启动积累了经验。

　　当然，我们也必须看到，我国推出创业板市场也确实面临着许多潜在的问题和风险：一是经营风险，处于成长期的创业企业在经营上容易大起大落；二是诚信风险，投资者必须对公司的经营状况进行深入研究；三是价格波动幅度风险，创业板上市的公司较中小板更容易被操纵；四是技术风险，创业企业技术转化为市场存在很大风险；五是投资者盲目投资风险，缺乏辨别能力和抗风险能力对投资者是很大的考验；六是中介机构风险，包括证券公司、律师、会计师、资产评估师等保荐人不勤勉尽责的风险在创业板亦不能完全杜绝。因此，更需要我们在创业板推出的过程中，精心设计，严谨操作。

　　第二，合理定位创业板市场，统筹协调各资本市场的关系。

　　一是要注意资本市场的多层次和多元化。应借鉴加拿大的经验，使我国的证券市场主板与创业板之间、创业板内部之间形成不同功能、不同层次的市场结构，将证券市场细分成为多个具有递进与互补关系的分层次市场，使它们既相互联系又有各自特色，还有一定程度的竞争，以适应金融工具的风险特征和投资者风险偏好程度的差异以及企业规模、成长性、风险性等不同特点，满足不同类型企业，特别是中小企业融资多样化的需求，便于实施更有针对性和专业性的市场监管和风险防范，从而使得资源更好地配置于不同行业、不同规模、不同经营水平和不同发展阶段的企业，以及配置于同一企业的不同发展时期。

　　二是要处理好创业板与主板的关系。从国际上的情况看，按与主板市场的关系划分，全球创业板市场大致可分为三类。一类是“独立型”。创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准。如美国的 NASDAQ、日本的 JAS-DAQ等。一类是“附属型”。 创业板市场附属于主板市场，和主板市场分享相同的交易系统，不同的是上市门槛的差别。创业板和主板之间不存在转换关系。如中国香港和新加坡、马来西亚、泰国等国的创业板。第三类是新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低。加拿大创业板块如今就是第三种模式。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的递升关系。根据目前我国主板市场发育不完全，仍处在完善过程之中的实际情况，我们建议，我国创业板的建立，可以按照加拿大的模式进行。在建立初期，与主板市场分开，经过试运行，条件成熟时再合并。但无论在哪个阶段，都应注意保持创业板市场的相对独立性。

　　三是要形成自己的特色。加拿大创业板的经验表明，形成自己的特色是其取胜的原因之一。因此，在我国创业板的建设过程中也一定要突出特色。结合中国的实际，与加工制造业密切关联的创新投资，与农业科技密切关联的创新和科技推广投资，节约资源（特别是能源）、石油替代资源创新投资和中医中药研制推广创新投资等均可成为我国创业板市场的特色。

　　第三，注意融资方式的多样性和灵活性。

　　融资方式牵涉到资本市场的方方面面，其中的IPO和再融资最为核心。加拿大资本市场的融资制度在成熟市场有一定代表性，同时也有自身的显著特点，尤其是有针对性的适应各类成长性企业的多样化上市标准，以及灵活便捷的私募和小额持续融资机制。就IPO制度而言，目前我国的发行上市标准比较单一，很难适应各类成长性企业的需求。企业发展历经初创、成长、成熟、衰退的生命周期，目前的上市标准基本上只有后成熟期的企业才能满足，成长性企业得不到急需的资金支持，市场得不到最具成长性的企业作为新鲜血液。因此，未来创业板上市标准要充分考虑成长性企业的要求，并研究引入创业板内部的细分类别标准。

　　在创业板市场融资方面，可以借鉴加拿大资本基金公司（CPC）方式。因为该方式有以下一些其他融资方式所不完全具备的优点：一是上市门槛低且简便快捷。按照上市规则，只要投资不低于80万元，就可以在交易所挂起空招牌，造壳上市，简便、快捷、限制少。或者直接收购一家已经注册好的同类公司。二是没有不良债务或出现第三方权利人的隐患。买壳上市最令人头疼的问题是让你弄不清这个壳公司到底干不干净，而造壳上市的壳公司绝对干净。三是容易处理股东关系。造壳上市不必像买壳上市那样需考虑壳公司原有股东的股票处置问题。四是适于风险投资商发展风险投资事业。风险投资公司可以用造壳上市的办法，即由一家或数家风险投资公司经过在加拿大或其他国家的资本市场进行一番私募，在温哥华创业证券交易所设立一个壳公司，再以壳公司的名义向项目投资。然后再将那些有前景的项目重组到上市公司中去。在上述过程中，壳公司可以向社会公开增发股票达到筹资目的。利用资本基金公司（CPC）方法上市，非常适用于风险较高的资源勘探和研发企业，在管理层保持控制权的同时，可以拥有更多方式上的灵活性和结果上的确定性。

　　第四，注意建设以法治为基础的完善的制度与服务。

　　中国的创业板市场要走出一条成功之路，以法治为基础的制度建设尤为重要。要根据市场化改革原则，充分借鉴境外创业板市场成熟经验，结合我国的实际，在企业准入、公司保荐、发行审核、市场监管、交易运行和退市制度等方面合理安排制度创新。既要降低进入的门槛，突出对创业企业的吸引力，注重成长性、创新性和行业的多样性，让更多的创新型企业能够进入，又不能简单仿效境外创业板市场的低门槛规则，忽视中国企业治理不规范、中介机构不成熟、市场投资者不够理性等实际问题。为了保护投资者的利益，创业板市场需要实行比主板市场更加严格的监管制度：一是需要严格的信息披露制度。可借鉴加拿大创业板市场采取的 “披露为本”的监管理念，注重风险的披露，以便于投资者对公司作出客观的评价，有效地化解市场风险。例如，加拿大主板和创业板都对合并和原有关联业务的披露做出了严格的要求。证券法规定，上市文件中需包含并购，原有或关联业务的财务报表。境外公司即使合法重组事项已完成于上市文件编制日期之前，财务报表中也应该披露公司基础业务的相关信息。二是实行特殊的保荐人制度。保荐人一般需要对发行人上市、交易和信息披露等承担保荐责任，而且在公司上市后的一定时间内仍然要承担保荐责任。三是要求严谨的公司治理结构。加拿大创业板块要求管理层包括董事会应拥有足够的与公司业务和行业相关的经验和专业水平，及足够的上市公司经验。公司至少应有两名独立董事。四是实行严格的退市制度。