摆在眼前的事实如此：8月20日，橡果第二季度财报报亏631万美元，股价跌破6美元；9月22日，橡果股价报收于历史低位5.55美元，较2007年5月3日的IPO发行价15.5美元下跌了9.95美元，市值缩水高达64.2%。而以历史高位30.08美元(2007年5月25日)来计算，股价下降的幅度更是高达81.55%。橡果的股价已逼近三年零八个月以前北京软银赛富投资顾问有限公司(下简称，赛富)进驻时的价位，其投资折合成的股票价格是5美元左右。

　　橡果是否会成为赛富的梦魇？橡果国际CEO胡煜君在接受《中国企业家》采访时承认，“IPO前后的投资者肯定被套牢了，这些投资者给我们很大的压力。”至于早期的风险投资商赛富，胡的说法是“阎焱的态度还算宽容”。阎焱是赛富首席合伙人。

　　“对橡果的投资，（赛富）还未退出。”阎焱对《中国企业家》表示。按照规定，投资者在橡果上市一年内不能出售其股票，但随着禁售期结束，一蹶不振的股价让他们的套现计划落空。

　　这与一年半前的情形决然不同。IPO之初，橡果曾被列为纽交所上市表现最好的非美国公司之一。彼时，美林明星分析师——有着“金手指”美誉的Denise Chai将其列为最喜欢的三只股票之一。如今，橡果的市场份额不升反降，令其“发扬光大”的手机电视直销和英语学习机市场也连连被追随者蚕食，而且橡果跌破了净资产。在看过橡果连续几个季度的财报后，Denise Chai将橡果的评级从买入降为卖出，“表现之差，超出想像”、“前景不容乐观”。她悄悄换了评语。

　　一个是本土最大的电视购物企业，一个是本土最大的风险投资商，一个是亚洲的明星分析师，究竟是什么问题导致一个被寄以厚望的公司令人失望至极？

　　保守导致扩张放缓

　　2005年1月，赛富向橡果投资了4300万美元，开辟了VC投资电视购物行业的先河。这看上去是一个值得期待的投资案例。电视购物是一个诱人的行业，在国内的零售销售总量中只占0.2%，而美国和日本、韩国电视购物相应的比重都在8%以上，增长潜力貌似巨大。

　　橡果的特色模式让一心追求独特的周志雄很兴奋。周是当年赛富投资橡果的负责人，现已离开赛富。周曾表示：“我一直对直接营销模式非常感兴趣，橡果的商业模式像携程和前程无忧一样是美国模式+中国特色的商业模式。”

　　这确实是一个独特的商业模式。橡果试图打造一个立体的购物平台，通过播放电视购物广告，向消费者清晰传达产品的种种功能和卖点，消费者可以通过电话呼叫中心、网络、邮购目录、店面等诸多渠道购买商品。在胡看来，这个模式的最大优点是可以避免单一渠道的波动性。

　　此外，橡果还拥有自有品牌，其将单个品牌做得家喻户晓后，其与商家的合作期满后依然享有一手打造出的品牌价值。同时，橡果还收购了数家企业，掌控产品设计、制造等环节，理论上可以更好地把握产品的品质，更好地跟消费者需求结合。橡果还曾计划每年收购一些中小企业，利用平台孵化出一些品牌，成熟后就剥离出去成为独立公司。胡煜君将之称为“品牌孵化器”。

　　这个商业模式当初得到了赛富的认可。橡果创始人杨东杰回忆：“我们的想法和他们的看法是一致的”，这也是橡果接受赛富投资的前提，“如果在模式上有分歧，那迟早会出问题”。此前，阎焱向本刊记者肯定了橡果此前的并购，认为并购好记星、操盘手软件都很赚钱。“不拥有品牌，只是替别人销售，短期看没问题，长期来看就有问题。”阎焱说。

　　这种并购导致了橡果当年的营业收入比上一年有50%以上的增长。然而，橡果此后的并购步伐为何放缓？业界盛传，橡果最大的单一股东赛富对橡果自有品牌以及并购企业的非轻资产策略不满。

　　胡煜君却不赞同。他说，橡果之所以没有把并购扩张的步伐继续下去，可能跟团队的保守以及客观因素相关。橡果一直都在积极寻找并购目标，甚至打算组建一个专门的投资团队。胡曾看中直销钻石的市场前景，想找一家企业来投资，却发现行业前5名都有VC进去，价格高得吓人。胡煜君感叹，“整个中国，风险投资这么热，你去买企业的时候，VC都给十倍八倍的市盈率，你可能要给15倍。”

　　这种高估值决定了精明而保守的胡在寻找合适的对象时需要花更多的时间，能选择的对象也更加少。胡煜君也曾考虑过江南春并购聚众的手法，不仅自身扩张，还消灭了恶性竞争对手。只是胡发现乱如麻团的电视购物行业充满了欺骗，大多企业没有持续经营的理念，并没有多少并购价值。

　　在购买更多的广告资源上，胡也很谨慎，总是强调评估媒体回报率，在媒体价格上涨时，橡果不仅没扩张，反而减少了一些频道的广告时间。在销售更多品类的产品方面，橡果步伐也不是太快。胡一心想将自己手机领域开创的与企业深度合作，由企业分担一部分广告费的模式复制到更多领域。只是合作企业的接受需要时间，短期看来进展比较缓慢。

　　这或许是个因果循环。橡果扩张速度之慢导致了其股价低迷，从而使得橡果无法用股票，只能用现金去收购。这决定了橡果只能放弃价格高的企业。上市之后的橡果似乎没有充分地去利用资本市场的价值，这是很多投资人不愿意看到的。橡果去年IPO融了1亿多美元，至今还有8000多万美元躺在账面上，目前橡果手头的现金有1.5亿美元左右。

　　让人感到意外的是，善于投资的阎焱并没有怎么向管理层传授投资之道。这与江南春并购时，有个投资人组成的智囊团不同。这或许与赛富的投资风格有关，他进入橡果时曾对胡煜君说：“我不能让你做什么，但是能让你不做什么。”

　　形象不佳的品牌

　　除了外延式扩张有限，橡果股价的低落与其自身日渐败坏的市场口碑不无关系。自2006年以来国内电视购物行业从业人数翻了一番，但消费者对电视购物夸张的广告词已经麻木，甚至变得厌恶与抵制。近期，有关电视购物的欺诈案例不断被曝光，更加凸显出整个行业透支商业信用的现实。

　　分析人士指出，至少目前还没有案例证明有企业能在这个丧失诚信的行业可以长久风光。在金融界网上的一项调查表明，橡果给71.84%的调查者的印象为“广告夸大事实，诚信缺失”。

　　在商业扩张上，橡果未能以一个行业整合者和行业霸主的面目出现。在面对整个行业的不规范时，橡果也同样未能以行业游戏规则的制定者面目出现。相反，橡果的品牌还“受累”于诚信危机。

　　当VC将4300万美元砸向橡果时，电视购物行业出于担心资本的血腥对整个行业的清洗在IPO前夕组织了狙击橡果之战。

　　橡果在此事的处理上，并没有很好地正面回应负面的质疑，也未能让自己同其他的电视购物厂商区分开来。

　　周志雄当初投资橡果时也曾考虑这个因素。“虽然(这个行业)有负面的东西，但是，是不是你投进去才能改变的？你不投进去，怎么改？”如今看来，由于赛富和橡果本身的“低调”，他们在改变公众对这个行业的负面印象方面成效并不大。

　　赛富投资的盛大，其所处的网络游戏在早年也同样面临很多负面的声音，后来由于盛大创始人陈天桥本身企业家形象的树立，还请了擅长资本和公关方面的前微软总裁唐骏，而逐步让公众和媒体聚焦到商业本身上。

　　橡果究竟给人们带来什么价值？橡果高层强调更多的是对企业的价值，虽然橡果也意识到了要注重消费者的价值，提倡给人们带来新生活。但是，这个内涵很少得到传递。相反，有湖南卫视背景的后起之秀快乐购却比较擅长挖掘消费文化，从电视广告、网站、杂志等诸多方面倡导快乐、时尚的消费文化，快乐购也很快地获得了各大消费品牌的合作订单。

　　对橡果来说，当务之急恐怕是管理层敞开胸怀从外界引进合适的人才进来。橡果某高层觉得，这对橡果来说恐怕有点难，橡果的基因就是比较低调、务实，对公众比较封闭。

　　核心竞争力何在？

　　对于橡果这个领头羊来说，最让投资人备感悲哀的莫过于市场被追随者瓜分。

　　深创投是橡果的小股东，在橡果IPO之前，向其投入了200万美元的风险投资。深创投总裁李万寿对《中国企业家》表示，橡果的商业模式需要优化，门槛不高，容易被复制。“当你打了很多广告，教育很多人这个市场很赚钱的时候，收获的却是别人，你不能获得相应的市场份额。”

　　2006年，当橡果率先跟手机厂商合作取得成功后，市场上一夜之间涌现上百家专门做手机销售的电视购物公司，新加入者自然分食了橡果的蛋糕。2007年一季度，橡果手机的销售收入近3000万美元。而今年一季度这项业务的营收缩水一半，不足1500万美元。整个行业的毛利也被拉低，并且推涨了媒体广告费。

　　分析师认为，厂家选择新兴的电视购物渠道，有时只是为了增加自己的话语权，不要太受控于传统渠道。如此看来，在橡果无法让厂商和消费者意识到自己不可替代的价值前，这种市场被蚕食的趋势很难有大的改观。

　　橡果的另一大明星产品好记星也面临类似处境。当橡果唤醒了市场对学习机的需求时，传统领域的厂商步步高、诺亚舟都杀入了学习机领域。今年前两个季度，好记星产品较去年同比下滑30%左右，促销费用则比去年同期上升不少。好记星虽然具有先发优势，具有电视直销的优势，只是它面对的是那些在渠道上深耕10年以上的厂家。

　　此前，易观国际的一份报告认为，橡果未来会面临三大问题：一是营销外包与生产企业品牌捆绑，存在一损俱损的风险；二是营销节目分散在各个电视台和频道中，缺乏与频道内容的深度整合且面临较大的成本压力；三是广电业分散的特点会给予后来者一定的市场机会。

　　对此，易凯资本有限公司CEO王冉认为，“电视购物从蓝海变成了红海，橡果在玻璃房子裸舞”，橡果的一举一动旁人都看得清楚，橡果需要好好琢磨自己的核心竞争力是什么。“做品牌研发是核心，做销售通路运营规模是核心，做零售运营效率是核心。”王冉认为。

　　橡果的管理团队似乎想从产业链各个环节的利润，从头吃到尾。分析师认为，以橡果现有的团队目前要在每个方面都做得很好，实在太难。当务之急，是聚焦一点，尽快打造出自己的核心竞争力，让自己具备其他电视购物公司不可替代的价值。若要继续坚持那独特而看似复杂的商业模式，恐怕需要空降一些特定领域的能人。

　　目前，橡果的管理层透露，正致力于挖掘运营效率，下一步是让橡果的毛利低于行业水平，走薄利多销的路线。

　　橡果有它自己的看法。北京四季青桥附近有一栋独立的四层小楼，橡果的呼叫中心、客服中心、数据库中心就在此。橡果认为自己核心竞争力就在这栋楼里，也就是橡果打造的平台核心。胡煜君和杨东杰强调，有了这平台，橡果可以卖好A产品也可以卖好B产品。

　　当一个公司成为公众公司之后，它的保守、谨慎可能会让投资人失去耐心。“橡果需要实现快速成长，重振投资者对它的信心。”李万寿说道。