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□招商证券 黄顺祥
随着国有上市公司股改进程的不断深入，在国资考核体系中引入市值考核机制的呼声也越来越高。国资委有关负责人近期曾表示，股权分置问题解决后，将考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使其更加关注上市公司市值变化情况。中国证监会主席尚福林日前也表示，要“会同有关方面研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定”。笔者认为，此举如能尽快实施，不仅有利于当前市场稳定，而且能够从根本上促进国有上市公司经营管理层努力经营，真正实现国有资产的保值增值。
近些年来，尽管管理层在市场化改革方面做了大量工作，在股权分置等制约市场的根本性制度缺陷方面也开始进行制度性变革，并推出了一系列的利好政策进行配合，但股市仍然无法摆脱低迷。这其中，当然有宏观经济和企业盈利增速放缓等基本面因素，但最根本的问题在于，中国上市公司至今仍没有建立起保护中小股东利益的有效机制，上市公司大股东或者经营管理层仍在通过各种各样的方式侵害流通股股东，尤其是中小股东的利益。而引入市值考核机制，让大股东与中小股东、股东与公司经营管理层之间的利益实现统一，将促使大股东及公司经营管理层关心股价表现、关心中小股东利益，只有这样，市场的稳定才能真正落到实处。
同时，引入市值考核机制也能够从根本上促进国有上市公司经营管理层主动改善公司治理和公司经营效率，通过实现股东价值的最大化来真正实现国有资产的保值增值。
公司治理的最终目标是要实现股东价值最大化。在股权分置制度下，非流通股份的价值无法准确地衡量，流通股的价格与非流通股的净资产值事实上都不适宜作为恰当的估值参考。但当流动性受到严重限制时，非流通股东倾向于选择净资产值作为估值参考；当非流通股价值无法以流通股价衡量时，非流通股东将倾向于以所控制资产的最大化而非股权价值的最大化作为目标。国有上市公司出于资产保值增值考虑出发，更是普遍选择了净资产值作为国资考核体系的一个核心目标。表面上看，国有大股东追求公司净资产值增长，似乎能够实现国有资产的保值增值，但实际上却并非如此。因为在股权分置制度下，净资产值最大化往往要通过牺牲或损害中小股东价值来实现，同时公司治理、公司的经营效率也得不到有效改善，因此，净资产值最大化并非真正意义上的股权价值最大化。
由于国有大股东评价股权价值的依据是净资产，同时又不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，导致净资产最大化目标取代了市值最大化目标。与此相适应，国有大股东将偏好于通过股权融资实现每股净资产值的最大化，而非通过持续经营获得真实的股权价值增长；偏好于通过股权融资实现可控制资产的最大化从而控制利益的最大化，而非经营效率的提升。向价格高于合理水平的流通股东进行股权融资，成为国有大股东提高每股净资产并获得短期资产溢价的一个快捷途径。但这种融资的意图并不友善，往往导致流通股价格的下跌，也就是说，国有资产的保值增值是以流通股东的利益受损为代价的。
同时，由于没有引入市值考核机制，对国有上市公司经营管理层无法建立股票期权等股权价值激励机制，股价的涨跌与上市公司管理层的评价、与其报酬没有直接关系。这就导致公司经营管理层对于改善公司经营、促进公司价值增长没有积极性。反之，公司经营管理层往往会利用其实际控制人的地位不断侵占股东利益。
由此可见，以净资产为目标的考核体系虽然表面上看追求的是国有资产的保值增值，但实际上很难实现公司治理结构的改善和经营效率的提升，公司股权价值最大化的目标也就难以真正实现。
而市值考核机制的引入，将克服大股东对股票市价不闻不问的不正常状况，促使国有股股东更加关注上市公司市值的变化，使其利益和其他股东的利益达到一致。由于二级市场股价涨跌与大股东利益息息相关，因此盲目融资、不惜以股价暴跌换取净资产增长已不符合其自身利益，其融资行为将会受到有效的约束。同时，市值考核机制的引入将从根本上提高公司经营管理层的主动性和积极性，促使其利益与中小股东利益实现一致。国有上市公司的经营业绩与公司股价紧密地联系在一起，企业经营状况的变化可以通过公司股价信息及时反映出来。由于对上市公司管理者的评价标准从净资产的多少转到市值的多少，因此上市公司管理层行为将发生显著变化，其一举一动，尤其是在重大经营决策方面将顾及到对公司股价的影响，这就保持了与中小股东利益的一致性。同时，引入市值考核机制后，也有利于建立有效的高管激励机制。在市值考核的基础上对公司管理层推行股权激励计划，将其收入与公司二级市场股价挂钩，将进一步刺激公司管理层努力经营，提升公司业绩。
因此，市值考核机制的引入，将有效构筑大小股东以及股东与公司管理层之间共同的利益基础，促使国有上市公司大股东和经营管理层主动改善上市公司治理结构，主动关心公司股价表现，并激励其不断改善公司经营管理、提升公司经营效率，使公司治理结构的最终目标——股东价值最大化得以实现。只有这样，才能从真正意义上说实现了国有资产的保值增值。
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