不能因为次贷危机而否定发展资本市场、开展金融创新、积极融入全球金融一体化的潜在好处。在绝大多数时期，直接融资、金融创新与金融全球化对实体经济增长的贡献不容忽视。美国出了大麻烦后，未来政府实施对金融机构的混业监管已是大势所趋，金融大部制正呼之欲出。 
 
　　分析为什么华尔街金融体系在次贷危机中会如此迅速、如此严重地崩溃，其实与分析为什么华尔街金融机构在过去10余年间获得如此惊人的利润是一致的。在市场繁荣时期迅速扩张与在市场萧条时期迅速收缩，机理完全一样。这大致可以归结为美国金融机构的三个典型特征：过于依赖短期市场融资、在险价值管理将财务杠杆完全内生化、市值定价的会计准则。

　　融资短期化的最大好处是可以显著降低融资成本。但最大的问题在于，如果系统性危机爆发导致短期融资市场风险贴水迅速放大，甚至市场停止运转，那么投资银行短期融资的成本将会大幅上升，甚至不能继续获得短期融资。在后一种情况下，同时必须偿还旧融资的本息。投行将不得不抛售自己的账面资产，这将造成投行出现账面亏损。如果短期融资市场陷入较长时期的紧缩（例如本次次贷危机），则为偿还不断到期的商业票据，投行将不得不持续抛售资产，造成资产负债表的过度收缩以及大面积的亏损。

　　目前金融机构流行的以在险价值（ValueAtRisk）模式为基础的资产负债管理方法，事实上使得财务杠杆（负债与资本金的比率）内生化。例如，在市场繁荣时期，金融机构普遍认为每单位金融资产上承担的贬值风险较低，从而金融机构可以不断提高财务杠杆。反之，在市场衰退时期，由于金融资产价值不断缩水，金融机构认为每单位金融资产上承担的贬值风险较高，从而金融机构将不得不收缩财务杠杆。次贷危机爆发一年后，美国投行财务杠杆已收缩至20倍，目前仍处于不断收缩的过程中。而金融机构收缩财务杠杆的过程（也被称为去杠杆化）意味着该机构不得不通过抛售风险资产来偿还负债。如果所有机构都启动了去杠杆化过程，则将不断压低资产的市场价值，从而出现新的资产减值与账面亏损，进而又启动新一轮去杠杆化过程。这意味着启动了一个恶性循环。

　　市值定价也被称为按公允价值定价，是最近十余年来金融机构普遍采用的会计准则之一，核心在于，金融机构应定期针对某项资产的市场价格，调整资产负债表上的相应资产价格。市值定价的确有助于让资产负债表更加公允地反映市场价值，但最大的一个问题在于，它使得金融机构的资产负债表在市场繁荣时期同时扩张而放大了进一步的繁荣；它也导致金融机构资产负债表在危机时期同时收缩而加剧危机的严重程度。金融机构资产负债表的收缩也将导致金融机构账面利润或亏损的同步变动，从而放大利润或亏损。

　　总之，如何反思这类“金融加速器”在资本市场发展中应该扮演的角色，是摆在监管当局面前的一大难题。

　　次贷危机爆发前相当一段时间内，经济学家、分析人士、市场舆论都更倾向于美国式以资本市场为主导的金融体系，而对欧洲与日本式以银行融资为主导的金融体系颇有微词。而一个核心问题是，以资本市场为主导的金融体系善于发现新的盈利机会，可以通过创业投资、私人股权投资等机构扶持具有更高生产效率的中小企业的发展。而以银行融资为主导的金融体系更加看重抵押品价值，是一个严重偏向大型企业的融资体系。中小企业的发展机会相对有限。

　　次贷危机爆发后，市场对于两种金融体系评价颠倒了过来。认为在资本市场为主导的金融体系中，所谓的“影子银行体系”（即依赖除居民储蓄外的融资来源进行融资的金融机构，包括投资银行、对冲基金、特别投资载体、管道等）倾向于过度追求风险，监管当局倾向于放松管制，最终导致衍生产品市场过度发达而严重背离了实体经济，最终导致危机。而银行主导的融资体系相对稳健，风险更加可控、政府管制更加严格，因此爆发危机的可能性较小。

　　实际上，两种金融体系各有优劣。以市场为主导的金融体系大起大落的特征比较明显，在市场上升期成长得更快，而以银行为主导的金融体系正是由于对市场机会的反映较慢，表现相对稳健，在市场动荡期表现更为稳定。

　　对于中国而言，银行融资占总体融资的比例很高，资本市场发育严重不足，因此，我们不能因为次贷危机的爆发而否定发展资本市场、开展金融创新、积极融入全球金融一体化的潜在好处。在绝大多数时期，直接融资、金融创新与金融全球化对实体经济增长的贡献不容忽视，我们不能因噎废食。次贷危机的最大教训是，政府在金融创新过程中必须加强而不是显著放松监管。

　　自1999年《金融服务现代化法案》通过之后，美国政府已经同意金融机构的混业经营，但分业监管的模式并未改变，由此造成更多的政策漏洞。例如，次级抵押贷款本身由美联储监管，但在次级抵押贷款基础上衍生出来的MBS和CDO，从理论上既属于美联储监管，也属于美国证券交易委员会监管。但事实上正是因为这种金融衍生产品打擦边球，最终美联储与美国证券交易委员会都对其睁一只眼闭一只眼。

　　次贷危机爆发后，美国财政部提出了美国金融监管新蓝图。方案的主旨就是将多头分业监管的格局收缩为混业综合监管的格局，将授予美联储综合监管金融机构的权力。然而，美联储同时也是货币政策制定者，由美联储来监管金融机构，容易造成利益冲突。从这一意义上而言，英国监管模式更加科学：由英格兰央行负责制定货币政策，由英国金融服务管理局负责对所有金融机构进行混业监管。

　　中国一行三会的监管模式沿袭自美国。现在美国出了大麻烦，我们应该怎么办？参照发达国家的经验，未来政府实施对金融机构的混业监管已是大势所趋。金融大部制正呼之欲出。（张明张妍作者系中国社科院世界经济与政治研究所博士、交通银行北京分行投资银行部首席客户经理）