中信泰富对赌巨亏，深南电A对赌也是巨亏——在投资者对金融衍生品闻之色变的风口浪尖，大型央企华润集团“偏向虎山行”，与国际投行坐到了对赌的谈判桌前。 
 
　　日前，华润集团旗下子公司华润励致分别与摩根士丹利和瑞信订立购股协议，两家投行将分别认购1.33亿股华润励致供股，并各自以现金方式支付4.5486亿港元。每股认购价为3.42港元，较华润励致停牌前收盘价1.75港元大幅溢价95.4%。

　　精明的国际投行为何会以3.42港元的价格买1.75港元的股票呢?

　　擅长对赌股价的国际投行又签下一笔新单子。这一次坐到赌桌面前的是华润集团，赌桌的另一头是摩根士丹利和瑞士信贷，对赌的标的是华润集团子公司华润励致（01193，HK）的股价表现。虽然目前还未知谁赢谁输，但若是做最坏的打算，华润集团的极限损失为9亿港元左右。

　　大摩、瑞信“解”华润之愁

　　在中信泰富（00267，HK）巨亏事件曝光之后，港股投资者早已是谈衍生工具而色变。然而，就是在这样的市场环境下，华润集团为何“特立独行”呢？这还要从华润励致的一次收购行动说起。

　　2008年8月21日，华润励致宣布，收购母公司华润集团旗下的华润燃气有限公司，进而令华润励致转型为华润集团的城市燃气分销旗舰。而为筹集收购所需资金，华润励致宣布供股计划。

　　所谓供股，是指公司发行新增股票给现有股东认购，股东可以按自己的持股比例去认购股票。华润励致的供股计划是，每持有1股获分配4股供股股份，供股认购价为3.42港元，共发行11.32亿股，募集资金38.7亿港元。在这份公告发布之时，华润励致的股价在每股4港元，所以供股价还有14.5%的折让。但是真正的供股行动是在10月份进行，而华润励致的股价早已随大盘倾泻而下，短短两个月的时间，公司股价便缩水56.25%至1.75港元（10月29日收盘价）。

　　以10月29日即供股结果发布当天的收盘价，股东选择供股也便选择了每股亏损约48.8%。而结果是，华润励致一共收到5份合计约7.79亿股的有效认购，约占可认购总额的68.85%，余下3.52亿股（31.15%）股份则没有被认购。

　　按理说，不足认购部分就是由包销商认购，但问题是，这家名叫“SplendidTime”的包销商又是华润集团的附属公司，如果包销商认购了余下逾3亿股的股份，那么华润励致的公众持股量会猛降至6.24%，不符合有关公众持股量25%的规定。

　　于是，对赌协议的两位主角——摩根士丹利和瑞士信贷浮出水面。

　　10月29日，包销商分别与瑞信和摩根士丹利订立购股协议。根据购股协议，两家投行将分别认购1.33亿股 （约占供股完成后已发行股本的9.403%），并各自以现金方式支付4.5486亿港元。而认购价格也是每股3.42港元，较华润励致停牌前收盘价1.75港元大幅溢价95.4%。可以说，是摩根士丹利和瑞信出面解决了华润励致的供股之忧。

　　对赌股价“消”投行之忧

　　不过，用3.42港元的价格买1.75港元的股份，很难想象这是精明的国际投行做出的事情。事实上，高价认购华润励致股份也只是投行们的第一步棋。

　　接下来，摩根士丹利及瑞士信贷便和华润集团坐到了谈判桌前，并与这家总资产达到2250亿港元的大型集团各自签订了一份以现金结算的股份掉期合约，目的是对冲华润励致股价下跌的风险。这份有效期为5年的合约规定，若合约被持有到期，且华润励致最终价格高于参考价（3.42港元），那么华润集团将从两家投行分别收取差价；若最终价格低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款。

　　而在这长达5年的合约期内又设有两段平仓期。

　　第一次平仓期间，为协议生效日起（2008年11月3日）至生效日期后满36个月当日 （但不包括该日，即2011年11月3日）。在此期间，两家投行有权进行全部或部分平仓，但是要受到华润集团不时规定的最低平仓价格规定。

　　第二次平仓期间，为2011年11月3日起至生效日期后满57个月当日（即2012年11月3日）。在第二次平仓期间，两家投行有权进行全部或部分平仓。但是不管是第一次平仓还是第二次平仓期间，如果平仓价格高于3.42港元，华润集团将会收取差价；若股价低于3.42港元，则是两家投行获得华润集团的补贴。

　　华润集团最高损失9亿

　　从以上股份掉期合约的内容可以看出 ，摩根士丹利和瑞信的利益充分得到保护。

　　举个例子来说，如果两家投行在华润励致股价跌至1港元各自平仓1亿股，由于平仓价低于3.42港元，那么华润集团就将分别支付2.42亿港元的差价（其中要扣除交易费用等）；如果华润励致股价涨至4港元，那么两家投行也需要补差价，但原先在3.42港元认购的股份能抵消这部分差价对投行带来的损失。更何况，合约设定了两段平仓期，投行可有效控制华润励致股价大幅上扬带来的风险。

　　而对于华润集团来说，这份掉期合约带来的好处则十分有限。如果华润励致股价不幸下跌，华润集团要向投行补差价，而且华润集团自身很难控制股价下跌的幅度及其影响；如果华润励致股价大涨，那么精明的投行应该不会白白等着给别人送钱，提前平仓或部分平仓应该是在情理之中的事情，也就是说子公司股价上涨对华润集团带来的盈利空间是有限的。

　　假设一种极端情况，华润励致的股价跌近零港元（尽管这种可能性很小），那么华润集团是否就要损失全部的9.0972亿港元（两份股份掉期合约的总金额）。华润励致公关人员向《每日经济新闻》强调，对赌协议是母公司跟独立第三方的协议，任何亏损或盈利都与上市公司无关。