11月25日下午，一向坦然接受媒体采访的东航董秘罗祝平的手机突然关机了。而这个情况只有在一种情况下发生——就是有大事发生。

　　“今天下午记者的电话太多了，我的电话没电了”，25日傍晚五点，罗祝平歉意的向《证券日报》记者解释，声音带着疲惫和忧虑。

　　截止11月14日东航航油期货套保损失47亿的消息，像在舆论界投放了一颗炸弹：东航马上要资不抵债了！这么巨额的亏损东航今年要被ST了！类似说法更加重了人们的担忧。“下午公司一直在开会讨论此事，我们已经请中介机构评估具体损失并会尽快发布公告。”当天东航董秘立即做出回应。

　　11月26日晚东航发布公告：“截至2008年10月31日,公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失约为18.3亿元人民币,未来实际损失依赖于合约剩余期间的油价走势,目前套期保值合约尚未发生任何实际现金损失。”

　　但期货界人士认为，由于东航签的是对赌看涨期权，因而燃油价越跌，东航浮亏就越多。“而东航澄清的只是截至10月31日的合约价值，如果按照11月14日的燃油价格计算，东航浮亏确实为47亿元。”

　　商业合同中的缺陷

　　“我们当时是做了错误的判断，但不能因噎废食。”11月27日一早，董秘罗祝平通过《证券日报》再次回应人们质疑。

　　按照多位业内人士理解，如果仅仅是燃油对冲，不会出现如此之大浮亏，东航应该是有一定的投机行为。

　　有消息称，在去年油价上涨过程中一些航空公司航油套保获利颇丰也助长了其信心。比如国航就从过去10%左右的套保额度提高到了50%，东航公告确认了2008年的套期保值量占公司2008年全年预计耗油量的35.9%。

　　为了调查出东航的燃油期货套保具体操作方法，本报记者采访了东方航空财务部，但工作人员拒绝透露期权合同签订的具体细节，只承认该事是由财务部负责的，其他问题让记者去问董秘。

　　但从不回避问题的罗祝平在这个问题上三缄其口，周二的电话里他表示自己都不知道公司是这么做的，“这个问题涉及很复杂的期货知识，我自己也不是很清楚他们是这么做的。”

　　昨天记者再次问到公司当时是和哪个公司签订合同，在哪个市场操作的，罗祝平说：“这个我没过问过，也不方便说，因为这属于商业机密，如果透露了别人就可能会怀疑我们的动机。”

　　这个隐晦的回答不禁引发人们的联想，“这个问题可能会涉及所谓商业机密，但也可能背后有不便告人的东西”，分析师认为。

　　记者查阅了东航近年年报，目前可以查到的东航期权交易合约是在去年的年报里，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7,980,000桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2,300,000桶。此等合约将于2008年与2009年间到期，本集团的航油期权合约不适用于套期会计原则，其公允价值的变动计入当期损益。”

　　在附注十四，财务风险管理第4条“价格风险”里写到：“航油为本集团主要的营运成本之一，因此本集团的业绩受航油价格波动的影响较大。国外航油价格主要受全球市场供求情况影响，而国内航油价格则受民航总局监管。本集团利用航油期权对冲航油价格波动的风险。”

　　操作对赌型卖出看涨期权

　　根据该合约内容，东航金戎控股有限责任公司研发中心总经理涂殷康昨日称，由于国际上并无航空煤油期货品种，东航很可能是通过场外市场询价的办法与高盛等国际投行签订了一揽子与原油价格甚至汇率、利率挂钩的复杂性结构产品，且这种结构产品通常内含价格封顶但不保底的期权，从而在价格暴跌时容易导致意想不到的亏损。

　　“东航的合约应属于卖出看涨型，简单说就是卖期权，而合同中这种权利显然是一个买方和卖方很不对等的条款。东航赌如果油价上涨，买方会付一定金额给东航，公司就可以获得一笔权益金，但对方是否会行权却不由东航决定，因此东航在该合约中基本没有主动权。”专家分析指出，显然该组合式期权保值策略并非一个锁定航油采购成本的简单套期保值策略，实际上是试图锁定航油价格于一个较宽泛的波动区间内，从而具有较强的套利色彩。

　　“他们的套保策略使用了有可能为自己实现收益的期权组合，由此必然会承担一部分的风险，因为他们的组合中有一部分卖出看涨期权的操作，所以油价的大幅下跌将撕开他们的风险窗口。”乾坤期货一分析人士在仔细看过东航资料后称。

　　“而且即使油价上涨，在这种情况下公司获得的权利金是一次性的、有限的利益，而一旦油价下跌，公司的损失却是没有限制的。他们自己可能都不知道会面临怎样的风险”

　　“作为大型国企，东航不应该做这样的期权合约，这就像是一种赌博，赌赢了赢点小钱，赌输了可能东航自己都不知道损失会多大，风险是无限的。”国泰君安期货专家称。

　　被国际炒家步步牵入陷阱？

　　既然明眼人一眼看出东航的期权合约是不对等的，是风险较大的合约，东航又为何心甘情愿自投罗网呢？

　　专家分析其原因可能有这样几点：首先就是业界普遍认为东航中了投行的套，“国内航空公司掉进国际投行精心设计的陷阱里了。”在国际原油价格飙升至147.5美元时，国际投行唱高国际油价到200美元，让国内各大航空公司的压力倍增。在此背景下，东航和国航只好参与航油套期保值交易来对冲油价上涨风险。

　　一位叫Jake的期货分析师认为，有两种可能会产生这样的组合，一是航空公司对油价的看法是单边看多，没有考虑到油价下跌的可能。另一种可能是航空公司单单买入一个买权会产生权利金，而航空公司想省去这部分成本，所以又选择了卖出卖权来进行组合，抵消在一定价格情况下要付出的权利金。但是卖出卖权将导致价格下跌时，风险无限放大的情况则未考虑，航空公司当时很有可能具有侥幸心理，认为油价不会下跌得如此剧烈。可以说这是因小失大的典型。而这两种可能都将航空公司的风险管理机制推到了风口浪尖。

　“衍生品本来就很少人懂，一份合同100多页，表述云遮雾罩，表面上看没有任何风险，企业稀里糊涂签了字，这实际上是一个打着衍生品名义的金融诈骗。”中国期货业协会副会长常清接受媒体采访时表示。

　　但东航董秘罗祝平却出人意料地说公司的亏损不能完全归咎于投行：“我们在这个事情上也是有独立判断的，投行本身有自己的判断，会给我们推荐几种产品，如果我们看法一致才会签合约，不能说完全是欺骗。”

　　一位期货公司高层直言，很显然航空公司缺乏对期货精通的人才，如果有几个真正专业人士，起码不会有如此大的亏损。

　　“特别是在今年上半年各大投行集体唱高，大家都觉得200美元时代即将到来，你说谁会想到跌到现在的50美元。”联合证券分析师说。而现实情况是，国际航油价格则由今年7月高峰时的每桶近145美元，跌至现在每桶54美元左右。

　　保值转向投机留下深刻教训

　　东航炒期货巨亏的传言公布当日，即有学者批评东航的做法，认为身为大型国企的东航根本不应该参与期货市场，即使是仅仅为了控制成本也没有必要。这些学者认为国内大型航空公司有国家相关政策做后盾，即使油价高涨也可以通过增加燃油税政策减少损失。

　　记者通过走访多位期货专家，都得到了对以上说法的否定。“航空公司的燃油期货套保是一定要做的，无论是出于锁定油价控制成本的目的，还是参与国际金融衍生品市场的需要，都是有必要的。”国泰君安期货公司的姜涛说。

　　罗祝平表示，东航做航油套保本身是参与国际市场的行为，“我们不会因噎废食，这个事情一定要客观分析”。并说道，“我们做期货套保是跟国际接轨的通行做法，此前国泰航空不是也爆出20多亿的亏损吗，这在国外都是很平常的事，只是在内地人们把问题放大了。”

　　据期货专家介绍，境外期货套期保值业务作为企业规避价格风险、锁定成本和利润的重要金融工具，已日渐成为企业实现经营目标不可缺少的风险管理工具。但套期保值作为企业规避价格风险的重要手段，其评价标准就不应是期货头寸是否盈利，而应以是否实现了规避风险的目的。

　　记者通过查阅资料发现美国各大航空公司都在多年前就开始做燃油期货，而且该做法早已成为国际航空公司控制燃油成本的主要手段。按期货界说法，航空公司如果不做燃油套保反而成了一种风险。

　　但是期货市场存在的风险同样需要企业通过严格管理加强控制。为督促央企加强投资套期保值等衍生品交易方面的风险管控，2006年国资委对央企投资衍生产品交易等方面的风险管理配套文件规定，对于衍生品交易，应当以对冲企业风险为目的，除非董事会认定有非常有效的措施加以控制，企业不得进行纯粹以获利为目的的衍生产品交易。

　　油价继续走低将让东航净资产为负

　　东航是首家上市的国内航空公司，1997年东航股票在纽约、香港、上海三地挂牌交易。同样，东航也是国内首家做期货套保的航空公司。

　　在2005年，油价上涨仅上半年就吞食了东航14.7亿元的利润，当时航油成本已约占公司总成本的38%。而在2001年至2002年期间，国内航空公司航油成本平均仅占总成本的22%。由于油价的居高不下，东航明确表示已开始利用金融衍生工具实施航油风险管理，进行油价对冲。但由于该交易风险较大，还涉及外汇管制的问题，且国家尚未明文规定允许经营该项业务，当时东航只尝试性购买了少量航油期货，相当于东航日常采购航油的1%~2%。

　　当年东航即尝到了期货套保的甜头，截至2005年9月这些合约已交割实现收益419万元。

　　在油价持续攀升的过程中，东航的套保合约可以说只赚不赔，但不料今年多年不遇的油价大跌彻底摘掉了东航期货套保的桂冠。

　　虽然东航强调，18.3亿元的公允价值损失并非现金损失，未来是否有实际损失以及损失的大小依赖于合约剩余期间的油价走势。但根据国际航协最新发布的数据，截至2008年11月21日，全球航油平均价格达171.3美分/加仑(合72.0美元/桶)，比一周前下降8.5%，据国际航协预测，全球航油价格有可能进一步回落。

　　东航方面还表示，如未来航油价格长期处于低位，公司的航油采购成本得以降低，鉴于公司航油未套期保值部分以市价采购，且该部分采购量占每年的用油量的60%以上，因此，公司航油现货采购成本的节省部分将远远大于套期保值合约带来的损失。

　　但专家认为这只是东航安慰人们的借口罢了，未来油价再怎么降也是现货采购成本的降低，套期保值合同中的浮亏却会随油价下跌进一步扩大。实际上这一个月里的油价下跌已使得东航目前账面浮亏远超18.3亿元。

　　至此，本指望明年能走出阴影的航空公司，又被期货套保重撞了一下腰，这也使东航的前景更加渺茫。

　　按三季报，截至10月31日东航仅剩11亿净资产计算，东航账面上已经资不抵债，年底如何不被ST，就命悬财政部30亿元注资了。

　　退一步讲，即使有财政部注资，如果燃油价格继续下跌，财政部注资不足以冲抵炒期货损失，东航仍有可能被ST。