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最近的《证券法》修改是券商生活中的一件大事,不仅预留了券商业务空间,而且提升了券商的业务标准。事实上,证券法律制度是调整有价证券的发行、交易、清算以及国家在证券监管过程中所发生的各种社会关系的法律规范的总称,它的修订改变了整个资本市场的业务制度。本文解读《证券法》修改的历史沿革、修改背景、修改内容、预留的券商业务空间和提升的券商业务标准,厘清我国证券法律制度演变中的历史逻辑、形式逻辑和内在逻辑,帮助券商在守法实践中能够知其然和知其所以然,提高主观能动性。
1 历史沿革
以上海、深圳证券交易所的建立为起点,我国证券市场已经走过了十五年的发展历程,证券法律制度经历了从行政法规到部门法律的历史过程(见表1)。回顾这段历史,大致可以划分为三个阶段。
第一个阶段行政法规阶段(1990--1998年),证券市场由局部地区试点试验转向全国性市场发展阶段,证券法律制度处于行政法规阶段。1992年12月17日国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发【1992】68号),宣布成立国务院证券委员会和中国证监会,明确了进一步加强证券市场宏观管理的有关问题。我国的证券监管制度由地方政府以及多个政府部门共同管理,转变为中央监管,证券市场监管体制向集中监管过渡。1993年4月22日国务院证券委发布《股票发行与交易管理暂行条例》,规范股票发行、交易及其相关活动,产生了调整证券市场法律关系的行政法规。
第二个阶段现行《证券法》实施阶段(1999--2003年上半年),以证券法的颁布实施为标志,促进证券市场规范发展的阶段。1998年12月29日九届全国人大常委会第六次会议通过并公布了《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》),决定于1999年7月1日起施行。《证券法》对我国证券市场证券发行、交易、登记、清算、信息披露等市场运行制度均作了明确规定,是市场参与各方必须遵循的法律规范。
第三个阶段现行《证券法》修订阶段(2003年下半年至今),2003年6月16日全国人大常委会公布了2003年的13项立法计划,其中包括《证券法》的修改,是证券市场改革发展进一步深化的时期。2003年10月14日党的十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,决定"大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。建立多层次资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品"。为贯彻落实党的十六大和十六届三中全会精神,2004年1月30日国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发【2004】3号),进一步明确了推进资本市场改革和发展的指导思想、目标和任务。积极发展资本市场需要证券法律制度与时俱进地作出调整。在贯彻落实党中央、国务院提出的大力发展资本市场战略部署的改革攻坚时期,2004年8月28日十届全国人大常委会第十一次会议对《证券法》的第二十八条和第五十条作了修订。2005年10月27日十届全国人大常委会第十八次会议审议通过了《中华人民共和国证券法(修订)》(以下简称《证券法(修订)》,或新《证券法》),将于2006年1月1日正式实施。《证券法(修订)》是建立和完善社会主义市场经济体制的重要法律,也是规范资本市场运行的基本法律。
由此可见,我国证券法律制度演变的形式逻辑路径是从政策文件到行政法规,再由行政法规到国家法律；其历史逻辑路径是从试点试验到全国性市场,再由全国性市场到规范发展的过程。
2 修改背景
形式逻辑路径和历史逻辑路径,表现了外在形式的变化,是我国证券法律制度的量变；内在逻辑联系,蕴含着内在本质的变化,是我国证券法律制度的质变。如果从经济学角度来解读我国证券法律制度的演变,其形式逻辑路径和历史逻辑路径的内在逻辑就不难一目了然(见表2)。
经济学认为,人的行为是在既定的约束条件下目标最大化的结果。证券法律制度的修订也不例外,目标调整,资源、社会和人文条件变化,结果是新的行为产生,导致修法、变法和废法。
1998年现行《证券法》制定时正值东南亚金融危机,吸取东南亚金融危机的教训,从制度和立法上防范金融风险成为当时证券法立法的主要精神。因此,在人民币不可兑换制度下,隔离了国外风险。如果在国民经济运行中,实现经济主体隔离、经济行为隔离、业务单元隔离和不同时期风险隔离,就可以建立"防火墙",隔离非系统风险,切断汇集成系统风险的途径。所以在证券法中规定了一些限制性条款,如"分业经营和管理"隔离经济主体,只允许"现货交易"隔离不同时期行为,禁止"国企炒股"隔离业务单元,禁止"融资融券"和禁止"银行违规资金进入股市"等条款隔离经济行为。可以说,现行《证券法》在防范金融风险制度建设上,既是全面系统的,又是切实可行的,还是经济理性的。
现行《证券法》实施六年来,我国人均国民生产总值的逐步提高,居民家庭资产中金融资产比重在不断增加,通过资本市场为个人投资提供丰富的产品和机会的需求激增。目前90％的金融融资行为是由银行间接融资实现的,通过资本市场的直接融资不到10％。按照这种融资结构,为支撑我国经济在未来二十年高速增长,必然需要银行贷款高速增长。如果这样,随着我国经济参与国际竞争的程度不断加深,必然导致产业结构和产品结构的不断调整,结果形成企业的优胜劣汰,一轮又一轮的企业淘汰会衍生大量的银行坏帐。由于银行贷款融资方式不具备分散风险和风险补偿机制,过度集中的银行间接融资,会不断积累银行风险,进而影响国民经济的健康稳定发展。因此需要通过均衡发展金融市场,运用资本市场分散风险和风险补偿机制,避免间接融资比重过高形成银行风险的过度积累,在市场层面上防止金融风险积累和扩散,促进我国经济长期稳定发展。因势利导,党中央和国务院提出大力发展资本市场的战略部署,"完善市场功能"成为"十一五"期间资本市场改革发展的重要内容和目标。近几年我国资本市场改革步伐加快,上市公司股权分置改革在试点成功后全面展开,股票发行制度市场化改革全面推进,中小企业板块成功建立,机构投资者队伍日益壮大,对上市公司、证券公司的监管力度不断增加,发展改革的丰富实践与证券法制的建立完善相互促进、密切衔接,资本市场的发展已经具备了实现重要突破的基础。这些情况都表明,现行的证券法只是一部一定历史时期阶段性的证券法律,已经不能适应我国目前所处的国内外政治经济环境,修订证券法不仅势所必然,而且条件具备。
综上所述,我国资本市场十多年的发展历程表明,每一次重大制度调整都标志着资本市场向更高水平的发展。1992年,股票发行由区域性试点向全国推广,推动了全国统一的股票市场的建立。1998年,伴随着金融体制改革的深入,证券监管实现了由多个部门和地方政府共同管理向全国集中统一的监管体制的转变。1999年证券法正式实施,以法律的形式确立了资本市场在社会主义市场经济体制中的地位。进入新世纪,贯彻党中央提出的大力发展资本市场的战略部署,2004年国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,《证券法(修订)》的出台,由此掀开了推进资本市场全面改革和发展的新篇章。
3 修改内容
"完善资本市场功能"的修法目标,就是要运用资本市场分散风险和风险补偿机制。根究风险生成的途径和机理,建立经济主体连通、经济行为连通、业务单元连通和不同时期连通制度,发挥非系统风险互相抵消、互相分摊、跨期配置,完善和发挥"1＋1＞2"的资本市场功能。新通过的《证券法(修订)》共有240条,与原来的214条相比,作了较大的修改。其中新增53条,删除27条,从公司法中并入的有8条。还有一些条款作了文字的修改。这些修改都是围绕着有利于推动资本市场的发展,有利于防范市场风险,加强投资者保护为出发点。主要是五大方面。
关于分业经营、分业管理的问题,《证券法(修订)》增加了"国家另有规定除外",为稳步实施综合化经营,实现经济主体连通,留下法律空间。
关于现货交易的问题。《证券法(修订)》修订为"证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易"。同时在总则第二条中增加"证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定"一款,为积极、稳妥地推出期货、期权等证券衍生品种,连通不同时期风险,留下法律空间。
关于融资融券的问题。"融资融券"是资本市场发展应具有的基本功能,它有利于增加市场流动性,提供风险回避手段,提高资金利用率,同时也是以后实施股指期货等衍生工具交易必不可少的条件。因此《证券法(修订)》修订为"证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准",连通了不同业务单元。
关于国企炒股的问题,《证券法(修订)》修订为"国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票,必须遵守国家有关规定"；关于银行资金违规入市的问题,《证券法(修订)》修订为"依法拓宽资金入市渠道,禁止资金违规流入股市",连通了不同经济行为。
4 预留的业务空间
按照业务模型,券商的业务空间可以看成一个四维空间,四个维度分别是目标客户、产业链条、业务产品和业务流程。预留业务空间是指目标市场扩容、产业链条拉长、业务产品丰富和业务流程增添,以及原有各个维度业务量的增加。因此我们首先厘清券商原有业务模型,然后分析《证券法(修订)》预留的业务空间。
《证券法(修订)》第六章证券公司从122--154条,共33条；与现行《证券法》第六章证券公司从117--145条共29条相比,作了较大的修改。对照这章修订的条款,逐一分析券商原有业务模型后发现,证券公司业务空间发生了量变,预留和拓宽了证券公司的业务空间。具体表现在目标市场扩容、产业链条拉长、业务产品丰富和业务流程增添,以及原有各个维度业务量的增加等,共10个方面。
5 提升的业务标准
《证券法(修订)》预留了业务空间,是这次修法中券商业务模型的量变；《证券法(修订)》提升的业务标准,是这次修法中券商业务模型的质变。
经济学认为,证券公司的业务是一种中介金融服务,它的使用价值包含安全性、流动性和收益性三个方面。所以证券公司的业务标准就依次包含安全性、流动性和收益性三大体系。实证研究发现,这次修法中《证券法(修订)》相应提升了的证券公司业务的制度标准。简要地说,主要是加强了证券公司作为市场主体准入和退出的管理,设立证券投资者保护基金和规定了客户交易结算资金管理新制度,强化对证券公司监管,提升证券公司业务的安全性和流动性标准。
6 结束语
研究发现,现行《证券法》的修订,改变了证券公司的业务链条、业务流程和现实的业务量,需要券商修正现存的世界观。本质上说,现行《证券法》修订,是我国资本市场有价证券的发行、交易、清算以及监管制度的调整,是游戏规则和业务标准的调整。动态地看,在发展的基调中,预留了10大业务空间；在规范的要求下,提升了业务的18项质量标准。如果从《证券法》的历史沿革、修改背景和修改内容的全局来看,现行《证券法》修订,只是部分质变,不是推倒重来,只是在制度的部分质变中包含部分量变,预留券商业务空间；又要求券商在开发利用业务空间、实现量变的同时,提升业务的安全性和流动性。在去年证券行业大规模亏损110个亿,今年经纪业务无法获得突破,资产管理业务遭遇市场低迷,IPO业务暂停情况下,业内人士上下求索券商商业模式之际,只有因应形势,树立正确的世界观,才能适时调整战略和战术,找到有效的展业途径,解决方法论问题。
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