1 全球劳工市场结构性巨变是金融危机深层原因

　　《第一财经日报》：金融危机的起源已被一再分析。你是否有新的观点？

　　程非迩：现在很多关于金融危机的起源是在信贷市场的供应方分析：金融创新、流通性泛滥、投资银行家的贪婪。这些都是正确的解释，但是如果不将需求一方的情况考虑进来，这些解释便显得片面。在美国，金融创新当然使得人们能够更多地借贷，但是是什么原因驱使美国民众非理性地债台高筑？我想根本原因之一是美国民众对高层次生活水准的向往与近几年其真实收入水平（排除通货膨胀之后的薪水）未提反降之间的失衡。这种情况始于亚洲的两大经济巨人中国（2001年进入WTO）、印度（1995年进入WTO）融入世界经济，使得全球人力资源暴涨近10亿人，但是资本的数量并没有同比增加，这样导致全球的资产劳动比率（capital-to-labor ratio）下降，直接的反应就是全球的平均劳动回报率（return on labor）降低，对欧美发达国家的真实收入产生压力。应对这种压力的措施应该是通过技术创新不断提高劳工素质以占领价值链的高端。但是全球劳工市场结构性的巨变在几年内迅速完成，美国的劳工市场未能立即意识到此变化，也未对此作出迅速反应。同时，他们没有放弃对“美国梦”（大肆消费）的追求，他们开始借贷，贷款买房、刷卡购物，华尔街的证券化机制又使得借贷变得更加方便。与此同时，全球泛滥的流动性导致房价和其他金融资产价格的膨胀，使得美国消费者更加不愿意储蓄，因为他们感觉高涨的房屋和证券价格使得储蓄变得没有必要。近几年美国民众的储蓄率接近于0。金融创新、投资银行家、对冲基金、金融衍生品在金融体系中均放大了杠杆机制，但是问题的关键在于经济的本身。美国民众不能再寅吃卯粮，他们需要加倍努力，在全球劳动力市场中保持竞争力。这次金融危机将是一个惨痛的教训，今后的道路也将倍加痛苦漫长。

　　《第一财经日报》：贝尔斯登崩溃，雷曼破产，美林与美国银行匆忙“联姻”、高盛、摩根士丹利转型为银行控股公司。美国投资银行业何去何从？

　　程非迩：从上世纪20年代美国金融危机后的格拉斯-斯蒂格尔法案造就了现代投资（000900行情,爱股,主力动向）银行产业，到1998年格—斯法案取消，到眼前被逼回归混业经营模式，美国投行业兜了一个大圈又回到了原地。投资银行本身是资本市场的润滑剂和资产管理的顾问。但是当牛市冲天的时候，谁又甘心寂寞地只替别人管钱？这种思维造就了华尔街投资银行暴利的自营业务。因为缺乏商业银行个人储户的融资渠道，投资银行主要通过资本市场的中短期批发市场（wholesale funding）为其业务融资。由于房市下挫引发的信贷紧缩使中短期批发市场突然蒸发，最终导致了像雷曼兄弟这样的百年老店土崩瓦解。随着高盛和摩根士丹利转型为金融控股公司，未来的投资银行业务会逐渐减少自营业务方面的风险，重新对焦投行的传统角色、资产管理、投资兼并和企业财务顾问等等。

　　《第一财经日报》：你如何看待美国金融市场危机对中国的影响？

　　程非迩：这场金融危机对中国的影响有两个方面：美国是中国的主要出口国、中国持有6000多亿美元的美国国债。

　　就我所知，今年11月中国的月出口额首次下降。中国的出口占GDP总额的40％，出口的放缓将对中国经济产生影响。此外，11月份中国的进口额下降17.9％，相当于400亿美元的贸易顺差，为近年来的最大。从表面来看，这是对GDP的净增值，因为GDP计算净出口量，而非仅仅的出口量。但是中国经济中的物流量降低，对就业率、消费内需、私营企业的投资有着极大的冲击。但政府最近出台的4万亿元人民币财政刺激计划将对以上诸方面的影响起到正面缓冲作用。

　　至于中国持有美国国债的情况，虽然美国正处于经济危机之中，但是我不认为美国政府近期内会对其国债违约。危机之中，市场反而认为美国国债是安全的投资。对于中国的投资而言，如果对美国国债一直持有到期，每年收取利息，那么真正的风险将是中长期的美元贬值。中国已经采取了一系列措施，包括中国投资公司的建立等，来优化外汇储备的资本配置和减少对美国国债的过度投资。

　　我对中国的经济持乐观态度。在这次危机中，由于国内的金融产业主要集中于商业银行，体系内的大多数杠杆都被紧密地监测和管理。即使一些银行有国外资产方面的损失，但其规模并不会引起关系到偿付能力的系统风险。虽然当前国际经济形势不佳，但是与其他国家相比，中国在财政和货币政策上都更加富有弹性。我们甚至会在这次危机中找到几个契机，比如调整产业结构，降低产能过剩等。

　　《第一财经日报》：中国应当怎样准备好应对下一场危机？

　　程非迩：我们很庆幸中国并不在这场金融风暴的中心。很大的原因是中国的银行体系还没有整合到其他国际市场中。另外，我们的银行体系中并没有过多起到杠杆作用的金融产品。随着国际化的进程和国内经济融资的需要，这两把保护伞都会被逐渐收起。美国监管部门的失败在于疏漏了对一些立法边缘机构，譬如对冲基金和特别目的载体（Special Purpose Vehicle）的监管。这对我们今后如何建立一个完整有效的金融监管机制有很重要的意义。我们对这场危机的态度应该是钻研事实，学习，学习，再学习。

　　2 PE收购企业：战略投资还是投机？

　　《第一财经日报》：谈一下美国私募股权投资（Private Equity，简称PE）基金行业的现状。

　　程非迩：在一项私募股权基金的投资过程中，PE投资方自己仅仅出资成交价格的一个零头，其余的资金从信贷市场借贷。在前几年信贷市场热门阶段，信贷流通性极为过剩，银行竭力希望与私募股权基金结盟，一味地满足PE基金的过分要求。一个明显的例子是一种称为PIK toggle（Payment In Kind）的融资方式，这种债权融资形式在资本结构上通常处于几层优先债务之下，并给予借贷一方（PE投资机构）延迟利息偿还的权利（以更高的利率作为代价），让利息并入本金，使得本金越滚越大。理论上，收购一方可以选择在交易完成之后立即“打开”PIK开关，在债权到期前不向放贷机构支付任何现金。PIK的回报为债权性质，其风险却与优先股类似。可想而知为什么PE会青睐这种融资方式，公司运行低迷时期可以节省现金流，退出投资时却没有人来分股权的一杯羹。

　　另一个例子是股息资本重组（Dividend Recapitalization），被收购的企业大量借贷，向收购方偿付特殊股息，让他们在通过上市或被收购退出之前收回其股权投资。事实上这是一种通过增加债权风险使收购股本退出的运作方式，有点釜底抽薪的味道。

　　这些情况在美国已经一去不复返。PE基金成交的交易日渐稀疏，PE公司将花费更多的时间经营旗下收购的公司，以期提高企业业绩。近几年信贷市场的宽裕似乎让私募股权行业忘记了优化经营才是创造价值的所在。现在市场紧缩的阶段我们将会看到哪些PE基金是真正的价值创造者，哪些是在信贷流通过剩时期的浑水摸鱼机构。根据Russell Reynolds统计，现在PE公司招募运营经理的需求提升了30％~50％。

　　PE收购交易的总额将无可避免地萎缩，因为成交价位的降低和巨额交易的枯竭。但是中型规模交易的市场（mid-market）仍将坚挺。Mid-market在经济危机中将经历一部分整合和破产重组，需要借用股权资本达到上述目的。

　　随着杠杆融资机制的减少，PE公司将会使用定向增发（Private Investment in Public Equity）作为另类的投资方式。这种融资特征是偿付高额的股息、在公开市场中已经暴跌的股价基础上再进一步折扣。在目前信贷枯竭的环境下，这对于PE公司而言是个不错的选择。当然行业的选择和进入的时机依然尤为重要。前一段德州太平洋（601099行情,爱股,主力动向）集团对华盛顿互惠银行悲剧性的定向增发论证了这一点。

　　《第一财经日报》：PE基金收购企业往往不是战略投资，而是一种投机。在目前的情况下，并购板块的前景如何？

　　程非迩：随着PE基金收购企业步伐的放缓，更多的交易将会是战略性的投资。在低迷的经济条件下，企业之间的合并将是明显的基调。

　　中国的大型国企将继续在能源、原材料行业中大举并购。大宗商品价格的下跌使得购买双方的交涉权利发生了倾斜，会帮助促成买卖。

　　另外，日本企业手中持有大量的强势日元现金，正在全球范围内寻找收购的机会。

　　3 国际PE和国内企业的博弈将继续

　　《第一财经日报》：你经常到北京、上海商谈并购业务以及PE在中国的投资业务。中国的PE环境如何？

　　程非迩：中国的PE交易除了房地产业，绝大多数为成长股权（growth equity）的投资。传统的PE资金与风险投资资金之间的界限比较模糊。这与许多外资PE的投资需求产生了反差。在国内做一个2000万美元的投资和一个2亿美元的投资花在尽职调查方面的精力差不多。考虑到有效利用人力和资本成本，外资PE当然喜欢做相对规模较大的项目。由于外资并购政策上的性质和许多私营企业对股权的保护心理，真正上规模的项目很少。

　　国内PE投资的另一个特点是国际上的PE公司在交易后通常处于少数股东的位置。这对于投资者来说并不舒服，尤其是那些买断基金（Buyout Funds），因为他们习惯于通过控股对董事会和公司运行进行监控。这一部分是文化上的原因，美国PE基金无法空降一位运营官进驻一个中国企业，进而希望他/她能像在美国一样对该中国企业改善运营效率。完成这一飞跃需要本地的人才。

　　我曾见到有数宗PE交易由于文化、支配权的原因没有成交。在未来很长一段时间里，国际PE还将需要应对少数股东的位置，并接受不直接介入公司运营等挑战。我感觉这场博弈还将继续，但我们的企业却始终占有主场之利。

　　我认为国内的中型企业具有极大的潜力。这类企业的年营业额在人民币1亿到5亿元之间。当前中国的PE行业形势类似于哑铃：规模较小、高增长的企业被风投基金行业覆盖，而大型的国企则被全球性的PE基金所包揽。这种情况导致中型企业不受青睐。很多板块中的企业数量众多，但是规模较小，以至于板块中的龙头企业也仅以中型企业规模运营。这给PE投资机构带来了极大的机遇。虽然PE对这些企业的起始投资额较少，但是PE基金却能够以龙头企业作为投资平台，通过横向和纵向的收购，引入一个渐次增加（roll-up）投资的策略，最终形成上市规模。随着经济结构的改善，诸多行业过剩的产能将被淘汰，这一趋势将在行业的并购中得到体现。另外，随着国内PE基金逐渐浮出水面，中型市场将是他们展现能力的舞台。

　　另外，在中国企业“走出去”的呼声之下，我相信会有越来越多的PE基金参与中方企业为买方的海外并购。我们的企业发展一直被产品技术含量低、附加值低所困扰。OEM的生产方式把低收入和环境成本留给了我们而大部分利润划归海外。海外收购不但能够引进先进的技术和管理方式，更重要的是获得直接推销产品的渠道。这也是我们产业升级、攀登价值链的必经之路。前一段华为联合贝恩资本收购美国3Com公司和海尔联合黑石收购美泰是两个很好的例子。虽然两笔交易最终因为种种原因都未能完成，但是它们充分体现了中国企业步入国际市场的决心和实力。我相信这样的案例在未来会更加频繁。

　　《第一财经日报》：现在中国本地有大量的PE基金。怎样看待国内与国外PE之间的竞争？国内企业更加倾向于哪种基金？

　　程非迩：近年来随着合伙人制立法的建立，许多本土PE逐渐浮出水面。这对已经进入中国的国际PE来说有着很深远的影响。从短期来看，本土PE主场作战，人脉关系深厚，在交易流的寻找上会占到一些上风。另外，由于本土PE不受所有权的限制，项目审批也相对国际PE容易，如果真正遇到了两家竞投的情况，这些都是不可忽视的优势。国际PE的优势在于成熟的合伙人制度和品牌效应。绝大部分进入中国的国际PE都拥有十年以上的投资经验，经历过数个基金周期和不同经济条件的考验。当一个企业获得这样一个PE投资的时候，确实可以理解为是国际资本市场投的一张信任票。这点我们本土的PE相对薄弱一点。相对于美国这样的成熟PE市场，大多数本土管理团队（GP）还没有足够的持续性业绩来论证自己的实力，市场上又比较缺乏成熟的机构投资者（LP），从而造成了一些GP/LP结构和团队激励上的不合理性。相信随着本土PE参与更多项目，尤其是团队经验的积累，这些问题会得到缓解。

　　从长远看，本土与国际PE之间的博弈并不是一场零和的游戏。中国私募产业在资本市场的比重还远不及发达国家，私募资本“买方市场”的性质还会持续很长时间。相信在未来本土和国际PE两股力量都会在市场中按照自己的优势找到合理的定位。而本土PE的发展有助于国内企业界对私募股权投资的进一步认知和接受，这对国际PE也是不无好处的。

　　《第一财经日报》：国内接受国外PE基金的企业很多在美国的OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，指场外柜台交易系统）市场上市。我们都曾几次协助亚美金融协会主办过这样的企业上市庆祝会议。你怎样看待火热的OTCBB市场？

　　程非迩：近年来已经有200余家中国中小企业在美国场外交易市场（OTCBB）通过反向并购（Reverse Merger）实现了借壳上市。美国OTCBB市场有一定的融资功能，对于一部分企业也是可行的融资渠道，但是我认为这个市场近几年的发展速度更能反映的是中小企业在国内融资渠道缺乏的状况。这个市场的存在在宏观上是有价值的，毕竟国内的银行和机构投资者还不能满足每一个中小企业融资的需要。但是具体到每一个项目来讲，权衡利弊和风险很重要。上市后是否可以完成融资需求？股价是否可以维持？监管的成本是多少？OTCBB板块的投资者是否愿意长期持有或者给公司带来战略上的协助？这些都是公司在行动前需要充分考虑的问题。

　　4 中国企业该如何获得VC、PE青睐？

　　《第一财经日报》：你如何看待当前中国的风险投资（Venture Capital，简称VC）市场？

　　程非迩：在2008年第三季度，风险投资和整个投资数额与前一个季度相比均为下降，这是5年来的首次。目前的投资环境极为谨慎。多数机构对投资持有观望的态度。毕竟在股市下跌的环境下，等一等说不定还会带来更好的进入价格。同时，经济前景的不明朗使得很少有风险投资机构愿意承担“风险”，越来越多的风险投资项目被叫停。此外，许多风投基金现在要求投资企业的新产品、商业模式首先通过市场检测，再决定是否投资。与前几年的跑马圈地就能融资的情况完全不同。

　　不过，逆境之中也有机遇。在目前信贷枯竭的环境下，企业对融资的渴求、公开股市上的市溢率渐趋理性，这两方面将调整创业者对估价的期望值，从而促使私募基金投资交易的成交。这对“资金多项目少”的情况能够起到缓冲作用。另一个乐观的情况是，前几年PE和VC基金进行了针对中国市场的大额融资，所以行业仍有规模可观的“干火药”（dry powder）等待投资项目。

　　从企业的角度来看，我认为中国劳动力市场的灵活性决定了企业运营杠杆（operating leverage）相对较小。今天收工停产明天一招呼又可以开工。另外，中国企业金融的杠杆机制较少，这两点使得中国企业相对美国企业有更强的“过冬”能力。

　　《第一财经日报》：你能不能介绍一下国内企业如何接触到PE或VC资金？

　　程非迩：在国内尚未成熟的资本市场，企业融资仍然是一件比较随机的事情，并没有既定的成功模式。企业家或创业者可以通过个人的关系网找到一些投资机构。企业的审计和法律顾问也是很好的资源。另外，一些有一定规模的企业如果想做一个覆盖面比较广泛的标准融资流程，可以聘请国外专业的财务顾问。

　　《第一财经日报》：你提到几项PE投资计划被叫停。那么中国的企业如何获得欧美风投基金、PE基金的青睐，进而达成这些交易？

　　程非迩：企业家向风投资金申请融资时最重要的一点是从风投资金的角度考察问题，知道他们真正关心的问题是什么。许多创业者花费很多的时间向风投资金、PE基金解释他们企业的产品、服务的可行性，向基金经理展现一个企业发展的美妙前景，要基金经理满怀信心，放心大胆地投资。这些固然重要，但是如果风投基金对该企业产品、服务的市场前景都不乐观，基金经理现在也就不会坐在你对面了。对于创业者来说，自己的公司应该获得100％的注意。但是风险投资的性质决定了创业者苦心经营的公司很有可能是这个基金今天看的10个项目之一。所以创业者要做好回应一些尖锐问题的准备。风险投资考虑更多的问题是，这个企业怎么从现在200万元人民币的销售额在4年之内成长为2亿元销售额，这个过程中将会遇到何种障碍，比如企业的资本需求、竞争对手、执行困难等等。企业的商业计划书中应当涉及这些问题。对于风投基金等投资机构而言，一项投资不仅是对该企业的信任，同时也是对该企业管理层的信任。创业者要得到风投的信任，不仅仅要注重自己企业产品的介绍，还要充分预料、理解风投基金经理的顾虑，并针对这些顾虑提出解决方案。最后，风投基金的投资进入价格也是交易的关键。创业者可以从公司的产品组合、销售方式等开始自下而上地建立一个财务模型，并从公开股市上同比企业的估值对自己的企业作出合理的估价期望值。我们公司常常指导客户首先以产品的市场前景打动风投基金，将对企业价格的评估问题放到最后。

　　另外，虽然到账的现金都是一样的，每一家VC能够为企业带来的其他价值却有所不同。这些价值体现在投资后对企业战略上和财务管理上的指引作用。因此，我们通常会首先向我们的客户推荐一些具有特定行业经验和上市案例的VC。

　　程非迩简历

　　出生于上海，成长在北京。曾就读于美国圣约翰西北军事学院，获威斯康星大学金融学士学位。拥有美国特许财务分析师（CFA）资格。

　　目前担任美国纽约伽利略国际顾问公司（Galileo Global Advisors）副总裁，负责中国地区兼并收购及私募股权融资业务。在加入伽利略之前，曾在美国芝加哥Mesirow Financial公司投资银行部担任分析员，参与了包装、信息科技和零售等产业的一系列收购、资本重组和融资交易。