IPO退出风光不再

　　由于审批程序相对简单、投资回报更为丰厚，IPO历来是国内VC/PE退出的首选路径。但在国际金融市场萧条、海内外资本市场新股发行持续萎缩的大环境下，IPO退出的路径变得越发崎岖难行：一方面，IPO企业数量呈萎缩态势；另一方面，平均融资金额和平均投资回报率呈下降态势。据《2008年第三季度中国IPO市场研究报告》统计，2008年1-3季度，具有VC/PE背景的中国企业IPO数量依次为10、14和7家，分别较上年同期下降23%、26%和77%；平均融资金融为9085万、8372万和74.49万美元，分别同比下降66%、82%和74%；平均投资回报率则分别为2.81、3.12和1.97倍，分别同比下降12%、33%和73%。

　　除外部环境外，IPO退出受阻与VC/PE自身的发展状况密切相关。近两年，国内涌现出一大批VC/PE基金，伴随而至的，是大批企业获得VC/PE的资金支持并期望上市。据ChinaVenture统计，2007年共有399家企业获得VC/PE投资，2008年前三季度有241家，而同期VC/PE背景的企业实现IPO家数分别为96家和31家，退出与进入比仅为24%和13%。另外，流动性泛滥使VC/PE超常规发展，出现了VC“PE化”、PE“Pre-IPO化”的趋势，VC/PE进入企业的市盈率倍数越来越高，随着近期全球股市下跌，公开市场的估值水平大幅回落，VC/PE的盈利空间迅速缩小甚至出现倒挂。中信资本首席执行官张懿宸表示，对于一些过去以10倍甚至15倍市盈率进入Pre-IPO公司的PE来说，目前不仅面临无法退出的问题，而且一旦退出还可能有很大损失。

　　借壳、换股收购

　　与次级市场风生水起

　　2008年10月14日，ST东源发布重大事项停牌公告，称接到四川乐山市福华通达农药科技有限公司（下称“福华农科”）意向函，该公司拟采用资产注入方式进行重大资产重组。福华农科系软银赛富旗下企业，选择借壳上市而非IPO方式退出，标志着VC/PE退出路径谋求多元化的开始。尽管借壳上市本身并无新意，但对于发展历程较短的国内VC/PE却尚属首次。有媒体报道，除软银赛富外，还有几家本土PE正在筹划将旗下投资的企业在A股借壳。

　　除了借壳外，还有一种模式目前开始流行起来，即VC/PE投资的集团公司旗下如果有A股上市公司，那么VC/PE将会推动将集团的资产注入一部分到上市公司里，然后将持有的股权与已上市的股权置换，从而使其持有的变成上市公司可流动股份，再出售套现。这种模式操作起来比借壳更方便，而且更常见于一些大的交易。据报道，中信、弘毅等机构正考虑进行股份互换实现退出。另外，一些VC/PE也在考虑将旗下的企业卖给上市公司实现退出。

　　事实上，谋求退出路径多元的不仅是国内VC/PE，国外VC/PE同样如此，所不同的是，国外VC/PE创新的路径是次级市场。VC/PE次级市场的发展与次贷危机中遭受重创的银行出售旗下的投资项目组合密切相关。次贷危机发生后，为求自保，花旗集团、皇家苏格兰银行、美林集团等机构纷纷出售包括VC/PE在内投资项目组合，构成了VC/PE次级市场的卖方。由于投资项目组合在资产质量与售价上具有双重吸引力，为购买上述投资项目组合，次级市场基金（Secondary Funds）纷纷发起设立并成功募集，构成了VC/PE次级市场的买方。2008年8月18日，高盛、瑞士信贷集团等机构宣布将共同募集史上规模最大的次级市场基金。

　　PE次级市场能为投资者带来更多的灵活性，投资者可自己选择出售时间，不受基金管理部门以及其他股东的影响，以便在有利的市场环境下提前实现盈利、减低差额缴税带来的负担、满足预料之外的流动资金需求或转让财产。正因如此，VC/PE次级市场正被越来越广泛的机构投资者和银行家接受，也成为继上市和被收购外，国外VC/PE新的重要退出渠道。