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□秦庄
自宝钢权证上市以来，权证市场风起云涌，波澜壮阔，权证的市价远远脱离了其理论价值。由于T＋0的交易优势，权证的日换手率经常高达400%-500%。投机把权证交易带入近乎疯狂的博傻游戏之中。因此，管理层为抑止过度投机、发展市场理性投资理念而引入权证创设机制，可谓相当必要和及时。
创设制度一方面起到了抑制投机的作用，另一方面在实践中也暴露出一些弊端。上证所在《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》中要求，创设认购权证的券商必须在结算公司的指定账户中全额存放武钢股份股票，用于行权履约担保。深交所在《关于证券公司创设权证有关事项的通知》中也规定，创设认购权证的券商必须在清算公司深圳公司的指定账号中质押全额标的证券用于履约担保。作为一种伴随现象，我们观察到G武钢重新上市后五个交易日内升幅达15%，而G鞍钢在复牌后短短两个交易日也强劲上升10%有余。
券商为了创设认购权证必须买入大量的正股，这对市场来说是一种突然增加的额外需求，可以促使股价上升。这种股价上升会形成一种上升预期，将引导更多的二级市场投资者买入权证创设的概念股，使股价在短期内出现上升。
创设规定中认购权证的质押股票处于锁定状态，这样大量的流通股在所创设的认购权证存续期内将被锁定，造成二级市场该股票进一步稀缺，从而使得股价继续上升。在极端条件下，二级市场绝大多数流通股将被锁定，其后果和坐庄没有多大的区别。反过来，当认购权证到期时，锁定的股份解封释放对流通股股价的打击也将是巨大的。
更让人担忧的是，目前有资格参与权证创设的只有区区13家券商。为数不多的利益参与者可能会为了共同的利益打默契牌，实施非明示的共谋。
从纯粹风险控制的角度来说，质押并锁定全额标的股票的做法既不是充分的也不是必要的。说它不是充分的，因为对参与创设的券商来说，虽然以市价购入等量正股作为避险的手段，从而防止了股票上升带来的风险，并获得出售权证的收益，然而这种做法同时又引入了股票市价下跌对券商造成的质押股票价值下降的风险。出于对这种风险的考虑，券商们对创设认购权证的热情要远小于对认沽权证创设的热情。购入并质押全额正股的做法，并不能让券商完全规避风险，而只是把股价上升风险转为股价下跌风险。
质押正股全额股份的做法同时也不是必要的。从清算公司的角度，质押股票是作为履约担保手段，为了保证清算时券商有券可交。然而对于投资者来说，到期时并不是真的需要获得股票本身，而是获得到期时正股市价与认购价之间的差额收益。清算公司完全可以借鉴国际市场按市价结清的惯例，由券商质押相当于等量股票当日市值的资金的做法，并要求券商每天按最新市价补足差额，保证券商到期可以有足够资金，完全履约。对于券商来说，动态管理一笔资金远比握着巨额股票简单。在市场条件下，管理层更应该让券商自己学会去管理权证创设的风险，而不是用硬性的购入正股的方法替券商进行风险管理。
综上分析，目前两大交易所订立的创设认购权证要求全额质押标的股票的做法会对二级市场股价造成非正常冲击；并存在着促使券商结成利益共同体，操纵股价获取不当利润的隐患；而且也不利于券商灵活调动资金，积极参与认沽权证的创设。笔者建议调整有关规定，用更灵活的按市价结清的方法让券商有更大的灵活度去管理质押资金，提高资金利用效率，同时又不对履约保证打折扣，而让券商自己决定是否在适当时候购入正股做为避险手段。
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