“从东方富海的投资项目来看，60%的企业完不成2008年的业绩对赌。这说明，一方面，2007年的市场好，令大家对2008年的业绩预期过高。另一方面，也意味着2007年投资成本过高，现在我们正可以考虑降低投资成本。” 深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、深圳市东方富海创业投资企业（有限合伙）（下称“东方富海”）执行事务合伙人陈玮对《融资中国》讲，“这一经验告诉我们，金融危机来临之际，没有幸存者。连LP都受到影响，更何况被投企业。我们将和企业一起过冬，重新调整对赌协议。”

　　对赌业绩堪忧

　　陈玮相信在这一轮经济低潮中，整个投资行业应有不低于50%的企业无法完成业绩对赌。

　　通常，对赌协议作为行业惯例，在投资人和被投企业间都会签订。它是一种技术手段，更像是一个平台，可以将双方的估值放到更为合理的水平。陈玮有一句口号叫 “谁管理谁负责”，即在对赌条款中，投资方会对被投企业提出短期盈利的要求。对赌条款各种各样，有的是综合型目标，有的是市场拓展、渠道等更为具体的单一目标。

　　在签订对赌协议时，陈玮根据多年的从业经验，已将一年期的业绩对赌调整为两年、甚至三年的业绩对赌。如果被投企业完不成，则会依据具体原因扣除相应资本。比如企业自身因素导致业绩下滑，则会分析其具体原因，再行修订或调整对赌协议，或补现金，或补股票。一般来说，外资投资机构通常会严格按照对赌协议执行，由此，企业丧失控股权的例子不在少数。

　　LP断供之虑

　　相对于手持动辄几个亿美元的外资PE，国内执掌十亿元人民币基金的超不过10家，而且主要是以政府投资为主。

　　数据显示，国内资金来源中30%来自政府，30%-40%来自企业，另外则来自民间或个人。而外资资金结构是，超过50%的资金来自养老金、大学捐赠等长期性基金，因此，其 LP都是长期的，能给GP们10年或更长的时间用于投资。而国内LP的结构相对脆弱，除了政府的资金是长期的，其他资金则较短期。比如LP中很多来自房地产或炒股票的收益，今天进明天出。这种资金对PE市场最大的影响就是比较短视，最终的结果是，PE们都做后期、相对成熟的Pre-ipo项目，而对早期或相对时间长的项目不感兴趣。所谓“短线长投”一直是困扰本土PE目前的主要问题。

　　东方富海就是这类PE的缩影，其一半的钱来自房地产。“房地产的日子有目共睹，不好过，作为LP，他的日子不好过，作为GP我们的日子能好过吗?”

　　东方富海采取国际通行的承诺制，即“Call Capital”（基金在决定投资企业后，投资人才会拨付资金给企业的一种投资方式），分5期招款，现已完成了第二期，2009年春节后将开始第三期招款。

　　关于普遍传言的国内外LP断供事宜， 陈玮分析，大多外资PE都在说他们没问题，还有钱，虽然他们也会受经济危机的影响，但其LP相对成熟，一旦承诺了就会给付。

　　反倒是国内人民币基金中，有一部分基金突然消失，还有一部分基金突然不投了，连续几个月一个案子也不投，极有可能出现LP断供的风险。特别是对那些一次到位的，影响更大。比如，两亿元人民币一次到位，将对IRR（Internal Rate of Return内部收益率）产生很大影响，导致其IRR比较低。

　　考验PE

　　从2007年到2008年底，东方富海成立一年多，但其投资速度并不慢，总计投资19个项目，合计3亿元人民币，平均每个项目3千万人民币，最少也要500万。

　　“东方富海与其他基金不同，刚设立之初，我们就在LP与GP协议里特别注明，不管市场情况如何，必须有20%投资早期项目。因为在中国必须投早期项目。实际上，早期项目无论从收益上，还是从安全性角度以及投资专业水平上，都是考验GP的一个非常重要的指标。”陈玮说。

　　目前，中国的投资者只有个别几家会在专业领域投资，主投媒体、TMT等，多数还是综合型的投资者。主要在于中国的市场很大，成熟项目又多，做专业很可惜，也浪费资源。另一方面，中国的GP专业水平还不够高，所以投资领域比较综合，但这种情况以后会逐步改善。

　　东方富海的投资主要集中在四个领域：第一是教育和健康医疗；第二是新材料、新能源；第三是消费品；第四是广义IT，包括通讯等。“这四个领域听起来也挺广。其实，我们在2008年9月之前投资面比较广，但之后的投资相对集中了些。”陈玮分析。

　　金融危机爆发对中国真正产生影响是在2008年8月以后，特别是9月份之后。相应地投资市场也在发生变化，首先是投资突然减少；其次是投资领域集中了。比如投资教育的比例多了，以及创新的互联网模式等。“我们注意到一个有意思的现象，在经济状况不好时，上网人数反而在增加。我们投过的一家互联网游戏公司，在2008年9月份以后在线游戏的人数明显上升。正是因为外部环境的变化，很多机构开始选择投资一些避险的行业与企业。不过也因各家机构而异，有些机构也没有太大变化，只是调整了投资策略，变得更谨慎而已。”

　　东方富海的投资策略则是面向未来，可能三四年才退出。无论在当初的深创投，还是现在的东方富海，陈玮发现，在股指低时投资，最后都能挣钱，而在股指高时投资，往往挣不到钱或没挣多少钱。“这说明资本市场低迷时，从某种程度上来说是一种机会，PE市场的投资规律也极为相似。2007年与被投企业谈8倍P/E，根本没人跟你谈，嫌倍数太少，等到2008年下半年再去谈5倍P/E，都还可以再商量。”一方面，说明被投企业估值下降了不少，另一方面也意味着，那些曾经抢Pre-ipo项目的非专业的投机人士离场了。

　　外部环境的变化带给PE的另一显著变化是，自身的价值定位有所调整。以前投完资就等着上市，或者帮助找会计、律师等就够了，而现在这些则远远不够。除了投资钱外，还要帮企业制定企业战略规划、规范化管理、再融资，甚至遵纪守法、税收环保等，是一系列的增值服务体系。

　　陈玮预言，几年后再回头看这次经济危机，或许是件好事。只有通过考验的PE，才能被证明是真正有水平的。

　　人民币基金未来

　　人民币基金从2005年开始，特别是2006年至2008年5月之前都还相对活跃。所谓活跃是与中国投资经历了两个热潮有关，第一个热潮是1999年到2002年之间，投资相对活跃，其两大背景是，中小板推出，以及实施全流通。第二个热潮主要与证券市场相关，证券市场热往往会引发PE投资热，如今资本大市不好，资金自然纷纷离场。

　　“人民币基金热，更多地还只限于舆论热，比如追Pre-ipo的多，但真正赚到钱的并不多，其次规模非常有限。”陈玮认为，现在的人民币热，更多的体现在政府引导基金热上。如今，各地政府越来越多地用这种方式促进投资行业的发展，这是一种非常好的现象。以前政府则是通过自己组建公司自己来做投资，现在则改为引导方式来做。“但引导基金也只是阶段性产物、过渡性方案，最终还是要发展到FOF即基金中基金的模式，通过商业化、专业化方式运作人民币基金，而这还需假以时日。”

　　政府引导基金的优惠之处有两点：首先通过引导基金的方式，配置20%、30%的资金，就可放大几倍的投资规模。其次让利于民，亏钱一起亏，盈利则只需保本或一年期利息（类似国债收益），将利益让渡给其他的机构投资人。正是这些优惠条件，吸引了包括民间及外资等商业机构的进驻。

　　“其实，政府引导基金配置的钱并不是最重要的，理性的PE不可能拿自己70%的钱搏政府的30%。之所以与政府基金合作，PE看重的是更为重要的两个深层次因素，一是政府资源，其手里有许多项目。另外，中国的投资环境与国外相比还比较差，特别是企业的诚信风险很大，尤其是在当下经济危机下，民营企业的诚信和道德风险受到空前挑战，而与政府合作可大大规避这些风险，毕竟这些企业是在政府管控之下。

　　对于人民币基金未来的发展前景，陈玮感触颇深。以他所参加的投资年会为例，开了近10年，每次陈玮都来，给他不变的印象是，演讲台上总是有80%的外资投资机构。不过，陈玮坦言，“再过几年，也许这个台上还会坐10个人，但会一半是人民币的，一半是美元的。尽管这种趋势现在还不十分明显，但如今既有人民币又有美元的投资机构已越来越多了，并且成为一种必然的趋势。”当然，问题依然存在，人民币基金依然比较弱小，这不单纯是靠LP就能解决的，比如还有证券市场、机制、有限合伙等问题，这可能是一个体系问题。

　　外资机构的专业能力强、经验丰富，一旦转募人民币基金，他们也将成为国内投资机构人民币基金的最大竞争对手，未来，这种市场的竞争在所难免。随着中国的融资环境进一步改善，资本市场更趋活跃、有效解决了有限合伙制、税收、IPO等问题，相信人民币基金热迟早是一种趋势。