1人民币汇率水平的走势分析

　　1、人民币汇率会在双向波动、小幅升值过程中继续保持相对的稳定。今年7月21日外汇制度的改革意味着人民币汇率形成机制市场化的开始。但是有管理的浮动汇率毕竟存在一个“管理的目标”。在目前人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在中国金融改革进入关键时期，经济金融变数较多，中国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程，而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，既不利于中国国内经济金融的稳定，也不利于世界经济与美国经济的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，“主动性、可控性和渐进性”的基本原则不会变，也不应变。我们认为，今明两年，汇率政策的调整，更多地体现在“观察、适应”的方针，其间，央行有能力将人民币汇率保持在即使有微弱升值，但仍是小幅双向波动中的相对稳定。

　　2、选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间。从更长时间看，市场供求力量对人民币汇率水平的影响将越来越重要。至于选择什么时机适当扩大汇率浮动区间，我们认为，只有在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。但是推出的仍是遵循“有管理”目标的、“适度的”浮动区间。此期间应当不排除在个别时段人民币升值幅度由市场力量所决定，超过0.3％；不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。

　　2升值预期过高基本原因：货币因素大于实体因素

　　2002年以后，全球货币增长率持续上涨，持续高于10％，甚至达到近25％，但世界GDP的增长率一直在2％~5％之间，两者之间的差距越来越大

　　中国市场化改革的深入，劳动生产率的提高，势必出现人民币升值的可能。但是人民币币值是否如海外有关机构和人员评论的，被低估了25%？40%？如果不是，又是什么基本的原因导致人民币遭遇如此大的升值压力？我们的基本结论：升值有实体经济因素，但更多的压力中，是货币性因素远远大于实体经济性因素。

　　作为世界第一大国和拥有国际储备货币发行权的美国，其货币政策，前几年仅仅从考虑解决国内经济矛盾的需求出发，一直保持低利率政策，发行了过多的美元。同时，各国中央银行特别是亚洲的中央银行通过外汇市场的干预，持续不断地支持美国的巨额“双赤字”，导致世界货币基础增长迅猛。从1997年以来，全球货币基础（全球流动性）的增长速度远远超过全球的生产增长速度。2002年以后，全球货币增长率持续上涨，持续高于10％，甚至达到近25％，但世界GDP的增长率一直在2％~5％之间，两者之间的差距越来越大。20世纪70年代以后,国际资本流动的增长速度已远远超过国际贸易的增长速度。20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元，到1997年底增加到了7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20％。当前仅对冲基金就高达8000多只，约有1万亿美元资产。巨额的货币资金必然要在全世界各个角落猎取利润对象。从已经破灭的美国新经济泡沫、网络泡沫、股市泡沫，到目前风险极大的美国房地产泡沫，从投机世界石油到目前投机世界黄金、贵金属甚至于森林资源，全球过剩资金一刻不停地在世界各地寻找机会，导致各个被投机的商品出现了历史上从未出现的价格走势怪现象。

　　尽管中美贸易差额问题如美联储格林斯潘所说，解决差额问题仍不足以解决美国的经济问题，但多年的双顺差及高额的外汇储备，按美国强权主义解决美国历次经济问题的惯用思维，自然仍被授人以口实，被国际游资利益集团大造舆论，造成人民币极大的升值压力。再加国内经济实体恐于人民币升值预期的海内外强大舆论压力，加快资产调整，又循环加大了升值压力。

　　3中国汇率的国际环境：世界货币体系失衡的再次显现

　　从20世纪70年代初以来，美国的经常账户累计积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程

　　如果中国政府目前的决策丝毫无误，也并不能完全解决当今全球经济、贸易的失衡问题。全球经济贸易失衡的主要原因，是美国经济的失衡，是美国多年经济政策的结果。要解决目前世界经济失衡带来的全球汇率波动，首先需要美国以大国负责的姿态来对待全球经济失衡，主动对多年积累的已扭曲的经济结构进行调整。同时，鉴于美国经济“硬着陆”会对全球经济带来的巨大风险，最后无奈的选择，只能是各国加强合作，分别调整自身的经济结构，才能逐步改善国际货币体系。

　　（一）汇率对世界贸易基本格局的影响在逐步弱化

　　一方面汇率在外汇市场由金融性交易主导决定，虽然金融交易仍以贸易差额、经济发展、通货膨胀等基本面为基础，但各类资产泡沫的存在，即由于金融市场有效性存在一定的缺陷，汇率与基本面状况经常发生背离，呈现大幅波动。另一方面，正是由于汇率的大幅波动，国际贸易为了克服汇率大幅波动造成的危害，企业特别是大企业已采取各种方式弱化汇率波动对其行为，甚至市场的影响。汇率对贸易差额的影响力不能说已完全没有，但相对以前任何阶段，可以说重要性大为降低。

　　（二）汇率的背后：世界货币体系失衡的再次显现

　　1、美元本位货币体系的脆弱性：特里芬难题与汇率风险。一方面，虽然布雷顿森林体系崩溃以后，美元的本位货币地位遭到削弱，但当前美元仍占各国外汇储备的60％以上，国际外汇交易的40％、国际贸易结算的50％以上。美元作为主要储备货币，仍然面临着布雷顿森林体系下的“特里芬难题”，即作为国际货币要求的货币坚挺与作为世界主要储备货币要求的国际收支逆差之间的矛盾。

　　另一方面，作为世界上美、欧以外的非储备货币国家，尤其是资本项下不可自由兑换的国家，经常项下差额产生的资金余缺，其汇率风险是无法消除的。

　　2、美元发行不受约束，导致世界资产泡沫与金融危机不断。更重要的是，当前的国际货币体系除在延续布雷顿森林体系内在的“特里芬难题”外，作为国际储备货币的发行不再有黄金约束，世界货币的发行往往服务于一国国内的经济需求。从1998年以来，美国M2的增长速度连续六年高于GDP与平减指数（GDP现价）的增长速度，存在美元的超额供给，引起了美国及世界此起彼伏的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。从20世纪70年代初以来，美国的经常账户累计积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入拥有对美国贸易顺差国家的银行系统，遇上某些国家政策稍有不慎，就开始了一个创造泡沫的过程。正是这样一个过程，推动了从美国的股市泡沫、新经济泡沫、房地产泡沫，到目前全球的石油价格、黄金价格、一些贵金属价格、森林资源的不正常走势。而且可以大胆预计，这个过程远没有结束。

　　更为重要的是，由于拥有国际储备货币发行权的美联储在决定美元供给和货币政策时，没有充分考虑储备货币与世界经济发展的平衡关系，导致了美联储货币政策的实施结果经常会对其他国家，尤其是金融市场不发达的或金融监管有缺失的发展中国家的金融稳定造成极大的负面影响，引起了近20年内世界金融危机的连续不断。具体说，当每次美国经历了一个阶段性低利率时期（扩张性货币政策，世界信用扩张），并转入高利率时期时（紧缩性货币政策，世界信用收缩），各类危机频繁爆发。如上世纪80年代中后期，美国在结束低利率时代后提高利率（这种低利率政策导致日元在大幅升值之后，货币政策被迫维持一个相当低的利率，发生了经济泡沫），发生了黑色星期一以及日本泡沫经济的破灭。上世纪90年代初期美国又一次采取低利率政策，到了1995年推行强势美元政策，提高利率，相继发生了墨西哥危机，亚洲金融危机、俄罗斯金融危机以及美国IT泡沫的崩溃等。目前，经历了2001~2004年长期低利率时期，世界流动性又出现过度供给，房地产、石油、黄金、铜、森林资源价格处于历史高位，而近期美国又进入提高利率的阶段。在未来美元高利率时期，新一轮的某个资产泡沫破裂或金融危机降临何处，不得而知！

　　3、世纪性难题：解决美国问题的极端思考。美国在世界经济中具有相当的重要性，是一个真正的“经济大国”：世界各国需求不足，靠出口美国维持。在上世纪最后10年开始形成的世界贸易格局并趋于稳定的背景下，美国想继续采取历史上曾用过的大幅贬值政策来转嫁压力，似乎效果已非常有限，甚至还会危及美国及世界经济，加速国际货币体系的崩溃。但是，如果极端思考，要求美国从结构上进行根本转变，大幅度提高国内储蓄，降低消费，短期内又很难奏效。如果采取过猛的政策“硬着陆”，会使美国经济乃至世界经济陷入衰退。因此，面对这样的难题，出路只能是放弃极端思考，让其慢慢调整。一方面，美国应着眼于长期“柔和”的结构调整政策，同时加强与世界各国的磋商沟通，相关国家也采取相应的政策调整，共同推动国际经济、货币结构朝着有利于全球稳定的方向发展。

　　4亚洲区应建立更紧密的货币联盟

　　全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系

　　（一）解决世界经济的失衡既不能完全依靠美国的调整，也不能盯着中国的汇率

　　在上述这样的世纪性难题背景下如何思考中国的汇率政策取向？过去的十年，中国占美国总体贸易逆差的比重一般在20％~25％的区间浮动，2004年的比重比1997年还有所下降。尽管2001~2004年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重也在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。此外，2000~2004年，中国与美国、欧盟的贸易顺差增加了780亿美元，而与此同时，中国与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了350亿美元。

　　进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易差额的70％~80％，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移的结果。中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。

　　（二）各国经济货币领域的合作是解决当今世界经济失衡的无奈选择

　　如果中国将借给美国的部分资金转而用于国内发展，可以改善中国人的生活水平。但美国如果不是大幅度提高利率，美国也无法轻易弥补资金缺口，而大幅提高利率却会严重损害经济。因此，美国应认真反思自己的经济政策，主动加强与各国的经济、货币磋商，而不是简单地往国际社会转嫁国内的经济矛盾。就具体合作内容而言：

　　1、在实体经济方面：经济结构调整

　　美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费、增加储蓄。美国有能力通过缓慢的结构调整解决不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。

　　中国：应做好以下七件事：

　　第一，进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力

　　一是进一步放开企业持有外汇比例的限制，推行企业意愿结汇制，增加企业持有量。随着市场主体管理外汇风险能力的提高，反过来又减轻人民币升值的压力。二是逐步放宽对银行结售汇头寸的限制，提高金融机构在自由外汇市场上资金运用的自主性。三是随着企业、金融机构、个人持有的外汇量增大，汇率风险的加大，应不失时机地推进外汇市场的进一步改革，发展外汇衍生品市场，主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。四是继续完善人民币汇率调控机制。在公开市场操作方面，既可采取现货交易，也可灵活采取远期、掉期等交易方式，既影响即期汇率，也影响远期汇率。第二，进一步加强对跨境资本流动的监测和管理

　　在全世界绝大多数国家对外资进入境内房地产市场都有不同程度限制的背景下，我国却使境外“热钱”通过上述渠道大量流入境内房地产。“管住了前门，但未管后门”，进一步给人民币升值制造了压力。在人民币资本项下不完全开放前提下，中国房地产市场是国际热钱的“腥物”。因此，要保持中国经济在较长时期内既稳定增长又不至于产生资产泡沫，必须尽快出台有关加强境外房地产资金流入的管理办法。

　　第三，坚持引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施

　　在外汇储备已接近8000亿美元的状况下，引入外资要有战略性安排，应重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。在此方面，一方面要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，让企业的资金需求尽可能在境内得到满足。另一方面要宣传和方便企业，中国境内不缺资金，要充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。与此同时，加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。

　　第四，要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排

　　中国优秀大型企业大量境外上市，不是中国金融发展的长期战略。因为大量企业海外上市在人民币升值压力下，不但加大了我国储蓄的盈余，承担了额外的汇率风险，而且削弱了中国货币政策的独立性；因为大国经济战略的实现必须有大国资本市场的配合，近代经济史上还未出现一个大国经济的发展依附于另一国家资本市场的现象。在当前，一方面要千方百计，加快发展和健全我国包括债券市场和股票市场在内的资本市场，另一方面，作为近期的策略安排，应该是：第一,积极鼓励中小企业、民营企业、风险投资企业争取境外上市（当然仍不排除在境内改善对其的相应融资环境）；第二,在国有大银行上市筹资中，面对是否“贱卖”的争论，最好的办法，尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股。

　　第五，进一步运用好货币对冲操作手段

　　针对中国近期出现“松货币、紧信贷”局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，中央银行对冲操作手段的艺术运用和经验的积累，将有助于保持人民币汇率的基本稳定。

　　第六，增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能

　　事实上，中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响。

　　第七，更重要的是应该积极落实并长期坚持内需主导战略

　　研究世界经济史和大国兴衰史可以发现，内需主导战略是大国经济的基本制度安排。内需主导并不排斥适度保持一定程度的外需，内需主导并不是支持一时过度的投资增长。内需主导是就中国经济与世界经济的总体关系而言，是基于中国经济总量在世界经济格局中的影响力趋势，是基于世界经济史中大国兴衰史的经验教训，为保持世界经济的基本平衡和中国经济自身长期稳定发展的需要而提出的一项大国战略安排。是中国“和平崛起”的需要和必然。

　　2、货币体系方面：逐步增强世界货币发行的约束

　　从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。在世界经济“多极”发展态势中，创造中国“和平崛起”的国际货币制度环境。

　　作为包括东亚的亚洲各国应顾全大局，加强协调。一是进一步讨论东亚货币体系安排，如基本共同盯住三大国货币篮子的国家与地区，可探索采取相应的汇率波动区间。探索建立东亚外汇储备总库和东亚货币基金，探索东亚区内贸易扩大相关国家结算货币的功能。二是尽管全球贸易清算货币主要是美元的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要为盈余体的亚洲各国政府，都要调整外资政策，积极发展亚洲地区的债券市场和股票市场，尽可能做到以亚洲国家的盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步削弱美元过度波动对亚洲经济稳定发展带来的负面影响。（作者单位为国务院发展研究中心金融研究所，本文不代表本报观点）

　　作者:夏斌,陈道富