投资者报(评论员  邓妍)一如我们之前的预期：5月下旬证监会抛出酝酿8个月之久的新股发行制度改革征求意见稿。5月22日，管理层果然发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，征求意见为时两周，6月5日结束，所以端午节前关于IPO6月重启的猜测成为市场主流声音。

　　分析简短的意见稿内容不难发现，依然符合我们曾预言的“微调”二字。虽然其中提及四大方向改革内容，但触及发行体制根源的要害之处，少之又少。

　　管理层采用渐进式的改革方式并无不当之处，这充分体现出呵护市场发展的良苦用心。而发行定价市场化的改革也不可能一步到位，但如何将制度层面存在的根本矛盾纳入视野通盘考虑，仍需管理层多费思量。

　　目前，对征求意见稿具体内容的批评声不少，我们希望管理层不会就此因噎废食，放慢IPO的重启步伐。

　　新规仅解决部分问题

　　一周以来，几乎所有征求意见稿的分析报告都指出，新股发行涉及四方面的改革，然而仔细分析，其中涉及的主题不过三个方面。

　　一是完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；二是优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开；三是对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

　　至于第四条，“加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险”，我们并不认为这也属于改革范畴。加强风险提示，应是监管部门以及发行主体、承销商的长期工作，将这样的方向列入到改革内容中，似乎欠妥。

　　从现行的新股发行制度运行状况看，广为人们诟病的弊端主要有四个方面。

　　首先，新股发行定价与二级市场价格脱节，造成“新股不败”神话和新股首日流通价格的暴涨和暴利。

　　其次，发行股票的供不应求，造成股票配售难，处于资金弱势的中小投资者的利益很难得到保证。

　　再次，发起人股和网下配售机构获得的股份各种锁定期的过严规定，造成首日上市流通比例不足，助长了新股上市初期的爆炒和股价日后的压力。

　　最后，新股发行上市实质上的政府审批制，使新股发行节奏成为政策调控市场的行政工具，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡机制传导。

　　对照上述弊端，可以看到此次改革解决了其中的部分问题，比如进一步使得新股发行可能的收益向中小投资者倾斜等。同时，在询价机制方面的调整，也有利于缩小一、二级市场的价差。

　　但很显然，改革未能、也难以一下解决全部问题。证监会新闻发言人对此的一个委婉解释是：“其他改革措施，在统筹兼顾市场发展的速度、改革的力度和市场的承受程度的基础上，再择机推出。”

　　未触及根本矛盾

　　征求意见稿没能从根本上解决新股发行制度的矛盾，典型如亟待解决的新股首次公开发售股份比例过低、存量限售股解禁和如何引入二次发售等问题，都未有任何触及。

　　本报的统计显示，IPO限售和增发的累计限售股是股改限售股的2.3倍。这意味着股权分置改革后，又产生了2.3倍于股改之前的“大小非”。如果没有这些新增的IPO限售股，按股改前流通股与非流通股之比，约为1：2。在股改限售股已经解禁1106亿股或24%的情况下，流通股与非流通股的比例应该要调整到大约1：1。

　　但现实情况是，由于新增了8000亿股的IPO限售股(新老划断之后到2008年9月底)，流通股与非流通股的比例竟然“奇迹”般又恢复到接近1：2的比例。

　　对发起人股东锁定期过长，看似一时保护了二级市场投资者利益，但因留下限售股今后解禁对市场的压力，并不受广大公众投资者欢迎。因此，发起人股东的限售期可以考虑向国际惯例的3~6个月靠拢。

　　其实，只要信息披露制度透明，发起人股东，特别是控股股东的限售期满，并不意味着就会大量抛售股票。

　　此外，新规留给机构等大资金群体谋取暴利的操作空间依然过于宽松。尽管其中对于机构以往可同时参与网上网下申购进行了限制，但解决这一问题的根本核心，并不在于限制机构之机会，而在于如何缩小一、二级市场经常会存在的过大差价、控制中签新股上市时的暴利、用市场化手段缓解一、二级市场的对立等。遗憾的是，这些问题在征求意见稿中，涉及不多。

　　诸如此类的讨论还可以有很多，但对这样一个管理层内部酝酿了8个月才出台的征求意见稿，只给市场两个星期来讨论，时间上稍显仓促。毕竟，很多问题是需要进行深入细致的研究才行。

　　市场环境有利IPO重启

　　至于IPO重启是从创业板还是主板开始，并不重要。本质上，A股市场并不缺钱，关键在于信心。

　　从目前市场的流动性角度看，央行并没有短期收紧流动性的实质性打算。

　　从投资者的参与热情看，股市周新增开户数维持稳步回升状态，两市持仓账户数和参与交易的A股账户数都出现回暖。根据中登公司数据，截至5月22日，A股持仓账户数已达4842.12万户，创出今年以来周期末持仓账户数的新高。

　　截至5月25日，142只股票型基金可比平均仓位为80.89%，117只混合型基金可比平均仓位为64.68%。虽然基金业整体已连续三周小幅减仓，但这样的仓位水平，依然处于相对高位。

　　值得注意的迹象还有，6月1日起，拥有100万元以上资金的投资者可参加基金“一对多”专户理财业务。最近，各家基金公司签下的专户大单层出不穷。这从另一个层面彰显，不少投资者对于未来市场的投资预期依然偏正面，他们甚至对QDII(合格的境内机构投资者)的专户理财也提出了强烈的需求。

　　此外，从管理层近期的动向也能感受到，对于市场下一步资金的流动性，亦在逐渐开口和鼓励中。比如最近新基金获批发行的速度明显加速。再如，工银瑞信在5月份首家获得国家外汇管理局专户业务外汇额度审批，并于日前在证监会完成备案程序，成为首批可以正式投入运作的QDII专户之一。

　　这个消息背后的重要性在于，有关QDII配额的审批已非正式暂停了近一年。目前，仅工银瑞信一家公司的专户管理规模就超过150亿元。未来，专户理财对市场后续资金的增量补充，不可小视。

　　流动性、投资者热情均为正面向好的背景，将为IPO重启提供较好的市场环境，我们希望管理层不要因当前市场上存在的一些对征求意见稿的负面意见，而让IPO重启遥遥无期。