21世纪经济报道记者 张耀堂

　　虽然其首次公开发股募资已经过去了16年，但是由于历史原因，身为山东省第二大零售商的青岛利群仍未完成其IPO计划。

　　时过境迁，当年赖以成功的发股“壮举”，已然成为如今难以绕开的纠结。数年来，在IPO路径几经变更的背后，是强势的公司管理层对控制权旁落的担心，以及数千投资者对上市后可能带来的价值重估收益的长久窥觑。

　　“今年利群的分红比例实在太低了。”6月7日，张希斌对记者说。语音颤抖，满头白发，但思路清晰的张希斌今年已经88岁高龄。他是利群集团股份有限公司(下称“利群集团”)的一名社会股东，持有利群集团的股份已经长达16年。

　　实际上，记者了解到，分红问题仅仅是社会股东与管理层之间难以互信的一个爆发口而已，其真正的核心分歧，指向青岛利群的IPO路径设计。

　　小股东反戈

　　青岛利群此前是山东省第一大零售商，近年营业规模逐渐被当地具有国资背景的山东省商业集团总公司赶超，后者旗下拥有沪市上市公司——银座股份(600858.SH)。

　　按照中国商业联合会公布的数据，青岛利群2008年取得销售收入138.68亿元人民币，位列全国大型零售企业集团第九名。

　　虽然由于缺乏足够资料，外人尚无法将青岛利群旗下一百多家企业的关系一一厘清，但是无论内部外部的口径，利群集团一直以来就被认为是青岛利群的母公司。

　　利群集团是当地数目众多的具有“历史遗留问题”的股份公司之一，上世纪末曾经在青岛地方证券市场挂牌交易，1998年地方证券市场清理整顿之后，成为未上市公众公司(通称为“权证公司”)，延宕至今。

　　张希斌对记者说，5月12日，他看到了利群集团披露在当地媒体上的公司2008年年度报告，每股收益1.33元，分红方案为每股派发现金0.2元。年报显示，利群集团2008年实现销售收入25.26亿元，同比增长10.81%，实现净利润8957.48万元，同比增长101.03%。

　　张对记者说，投资利群集团以来，相对于其他的权证公司股东，他是幸运的。因为利群集团的经营业绩一直是当地权证公司的领头羊，几乎每年都有分红，初始的投资早已经收回了成本。

　　记者注意到，2007年利群集团的业绩为每股收益0.67元，最终的每股分红0.4元。“作为股东，我一直对利群管理层的经营能力充满信心。”张对记者说，“但现在，盈利大幅上升，为何分红比例却大幅下降？我一定要在股东大会上投票反对。”

　　6月10日，在股东大会上，面对社会股东的强烈质询，利群集团董事局主席徐恭藻承认确实分红“有点少”，并表示已经预料到社会股东的反弹。

　　徐表示，利群集团正处于高速扩张期，在资金调度方面不得不精打细算。据介绍，利群集团2009年需要投资的项目多达23个，而仅山东即墨和青岛崂山两地的20万平米以上的商业设施，就需要投资高达26亿元，其面临的融资压力可想而知。

　　另一方面，公司管理层认为，目前形势下应该给企业一个缓冲的机会。按照常规，2008年完全可以高分红，但是因为全球金融危机爆发，社会舆论对于公司高分红十分关注，导致“有能力也不敢高分，影响太坏”。

　　“忍痛割爱”剥离物流

　　6月7日，一位青岛资深权证投资者对记者分析说，由于历史原因，当地权证企业比较多，因此形成了一个投资者的小圈子，消息传递非常快。

　　“利群集团社会股东与管理层矛盾的核心，实际上是对到底哪块资产应该上市存有异议。”该人士对记者说，“这里面隐含了巨大的利益。利群集团2008年的每股净资产为4.95元，目前在青岛股权托管中的转让价格大约在5元上下，一旦IPO成功，其价值就会被市场重估。”

　　但是，在IPO的路径选择上，公司的管理层一直没有下定决心，到底是利群集团上市还是另起炉灶，这是投资者关注的焦点。

　　特别是在利群集团将其物流业务剥离之后，社会股东更是担心青岛利群旗下其他业务的上市与利群集团再无干系。

　　2009年初，利群集团董事局主席徐恭藻在接受当地媒体采访时透露，为了发展第三方物流，利群集团已经将在物流系统中占的股份完全退出，并且使用了“忍痛割爱”一词。

　　一石激起千层浪，利群集团社会股东在得知这一消息后大为震惊。

　　青岛利群的第三方物流平台，是青岛福兴祥物流股份有限公司(下称“福兴祥股份”)。此前，据利群集团高管透露，福兴祥股份的主要资产由青岛浮山后、山东胶州和山东文登三个物流基地构成，2008年青岛利群整个的商品物流的销售规模已经达到51亿。

　　社会股东所顾虑的是利群集团产业链的完整，而显然管理层也有苦衷。

　　早在2001年，青岛利群即考虑在山东胶州建立一个大型物流中心，按照第三方物流的设想来设计其业务模式。但是，在青岛福兴祥物流有限公司(下称“福兴祥物流”)成立之后，却遇到了现实的困难。

　　6月10日，徐恭藻说，“当初的设想，福兴祥物流不止是利群集团的供应商，还应为其他商家供货。但是因为存在竞争关系，遭遇了其他商家的抵制，福兴祥物流有沦为利群集团内部一个配送部的危险。”

　　除此之外，利群集团管理层还认为物流业务的风险难以把握也是考虑退出的原因之一。

　　“所以，退出是万不得已。成立时利群集团仅有30%多的股份，后来股份大多出售给了内部职工。”徐说。

　　IPO路径突围

　　“社会股东最担心的，就是青岛利群IPO选定的平台不是利群集团，而是福兴祥股份。”6月7日，前述青岛资深权证投资者对记者说。

　　而徐恭藻认为，以青岛利群目前的规模和跨业态发展的形势，旗下有2-3家上市公司应是合理的。

　　实际上，关于青岛利群的IPO，每年都受到关注，各种的可能性都已经成为社会股东们口头的谈资。

　　据悉，对于利群集团的上市，其管理层一直在与投行进行探讨，设计了数套方案，但是尚没有最终决定。

　　虽然《公司法》规定股份公司IPO前股东人数不得超过200人，利群集团目前的股东总人数接近1.2万，但是作为一家1992公开发行的股份公司，可以作为历史遗留问题对待，进行直接IPO障碍并不存在。

　　“权证问题，是一个无法回避的坎。”前述青岛资深权证投资者对记者说，“但是，这里面最重要的问题，是利群集团的股本太小，以及股权太过分散。”

　　记者查阅到的工商资料显示，利群集团目前总股本为6699.26万元，包括徐恭藻在内的20名自然人一共持有15.89%的股份；另外的84.1%的股份为其他股东持有，及社会公众股。其中徐恭藻为第一大股东，持有335.8802万元，占总股本的5.01%。

　　“总股本这么小，并且管理层持有的股份比例太低，如果上市随时会有控制权旁落的危险，所以管理层以利群集团进行IPO的热情明显不足。”该人士分析说。

　　于是，在此背景之下，另一个方案浮出水面。

　　2007年，青岛利群对旗下的30家大型商场进行重组，成立青岛利群百货股份有限公司(下称“利群百货”)。当时，公司表示将以利群百货为平台，申请IPO。

　　工商登记资料显示，利群百货注册资本为3.1亿元人民币，第一大股东为利群集团，持股比例为32.52%，第二大股东青岛利群集团担保投资有限公司持股13.55%，徐恭藻个人持有4.05%的股份。

　　但是，在跟投行沟通之后，投行认为这一方案仍存在被否风险，于是搁置。

　　对于利群集团的未来定位，徐恭藻表示，其最终将变成一个控股公司，持有旗下诸多公司的股份，以分红的形式体现其投资价值。

　　记者注意到，在6月10日的股东大会上，已经有利群集团社会股东提议进行股权激励，增加高管层的持股比例，以减少可能存在的利益输送。

　　“实际上，虽然当初发股发债募集到的4600万元是利群集团发展的资本基础，但是管理层在公司的经营过程中做出巨大贡献，通过合法的途径得到奖励是应该的。”6月10日，一位利群集团小股东石先生对记者说，“不解决高管层的持股比例问题，利群集团的IPO就缺少推动力。”