《新财富》解密物美高成长“灰幕”

　　近日，赵丹阳与巴菲特的天价午餐聚会煞是吸引眼球。在赵氏的精心运作下，这一本来很“单纯”的午餐聚会被印上了深深的商业痕迹：物美商业(08277.HK)因此成为受益股，股价4个交易日大涨23.8%，赵丹阳在物美商业的投资不足一周已大赚1.3亿港元。

　　据报道，正式聚餐之前，赵丹阳在接受彭博电视采访时特别提到，自己会询问巴菲特对于物美商业的看法，“我希望巴菲特看看这家公司，这家公司的商业模式很好，管理也很成功”。聚餐后，赵丹阳称已向巴菲特推荐了物美商业，巴菲特表示他回去看看。直接向巴菲特推荐股票，可以说是在这一聚餐历史上前无古人，由此产生了巨大的新闻效应，等于赵丹阳向世界推荐了物美商业。

　　正是在赵丹阳向巴菲特推荐物美商业的消息发布之后，物美商业的股价一飞冲天，由6月23日的8.22港元上涨到了6月29日的10.18港元，短短4个交易日大涨23.8%，让赵丹阳在物美商业的投资上很赚了一笔。按赵丹阳一季度末持有的6595.05万股物美商业计，不足一周已大赚1.3亿港元，天价盛宴可谓物超所值。相对之下，一直惹争议的211万美元(折合约1635万港元)午餐竞买价，又何足挂齿。

　　不过问题就是，物美商业真正有赵丹阳说的那样好吗？即将出版的2009年7月号《新财富》杂志封面文章《物美系迷局》，对物美商业的商业模式进行了全面解剖。

　　据《新财富》研究，在成立之初，物美以国有企业身份，凭借大股东隶属于内贸部的背景，在商业领域国退民进的时代背景下，通过与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，实现了低成本扩张。

　　由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美仅出租店铺经营场地的收入就能覆盖其支付的托管租金，仅北京崇文门菜市场近8000平方米的一个卖场，以25年计，节约的租金就接近1.8亿元。通过一再复制低成本的“国企托管”模式，物美2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出内地最大连锁企业联华超市的1.76%，还高于沃尔玛的3.27%。

　　在利用国有身份发展壮大之后，物美控制人张文中通过屡次变更公司注册资本，逐渐稀释国有股权，直到2000年彻底实现物美的私有化。而为了模糊这段历史，实现在香港创业板上市，物美在上市前进行了一系列复杂的重组，将原有的商业资产运作平台物美投资改造为历史单纯的物美商业，作为H股上市主体。

　　物美上市后，因环境变化，难以继续复制“国企托管”的高盈利模式，但在对多家国企的并购中，依然表现得游刃有余。它不仅以远低于同期物美股价估值的水平后来居上收购超市发，以近乎“空手套白狼”的方式收购京北大世界，还以1.767亿元的低价拿下资产状况良好的新华百货。此时，物美作好了一手并购、一手通过资本市场对股票的高估值融资的资本驱动型增长计划，

　　就在物美计划复制这一环环相扣的资本驱动型增长模式时，张文中涉案打断了其原有布局，物美扩张放缓，从香港创业板“跳台”主板以加强融资能力的计划也打上休止符。而为了加强融资能力，“物美系”通过一系列令人眼花缭乱的重组，将新华百货由物美子公司变身物美母公司，企图将资本运作的重心转向估值较高A股市场。

　　也就是说，自1994年成立以来业绩持续高成长的物美，通过早期的“国企托管”模式和上市后的“空手套白狼”式收购国企，获得了企业在正常经营情况下无法企及的超额收益。

　　虽然后张文中时代的物美维持了超出预期的佳绩，但运营效率、盈利能力均出现了不利变化，其2008年的资产负债率及流动负债净额均达到上市后的最高值，净利润率则达到上市后的最低水平。难以复制“国有托管经营”模式的物美，将面临能否克服资金压力和暴露出来的管理瓶颈等问题、巩固原有市场领先地位的艰巨考验。

　　这样一家靠非正常的“寻租”国企的商业模式成长起来的公司，显然很难和赵丹阳所说的“商业模式很好、管理也很成功”的企业划等号。赵丹阳屡屡向巴菲特推荐物美商业的深意值得探究，或许，巴菲特只是赵丹阳炒作物美商业的一个工具。而巴菲特又会中招“赵氏忽悠”吗？