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深圳证券交易所综合研究所近日推出《外资创投重点投资的行业及企业研究》报告。该报告分析了2004~2008年我国外资创投所投行业、企业基本数据以及在此期间被投资企业海外上市的基本情况,研究发现外资创投所投企业具有明显的海外上市倾向,外资创投投资集中在互联网、半导体、教育培训、媒体、生技健康等5个行业,外资创投投资的这些企业表现出高成长、高毛利率、轻资产等特征,在所在行业具有一定的市场地位,拥有核心技术或创新的商业模式。这些行业中的新兴业态和企业的发展值得关注。最后,报告从中得出对中国创业板建设的三点启示。研究报告全文请参阅www.szse.cn/main/research 外资创投所投企业 及海外上市的情况 1.外资创投所投企业占我国海外上市企业的两成 2004~2008年间,我国有407家企业赴海外上市,包括国有大型企业和民营企业。其中,外资创投所投企业共84家,占全部海外上市企业总数的21%。 外资创投所投企业在海外上市的数量 及交易所分布(2004-2008年) 2.外资创投所投企业具有明显的海外上市倾向 2004~2008年间,有151家创投支持的企业在海内外上市,包括60家内资创投所投企业和91家外资创投所投企业。在上市地点的选择方面,内外资创投所投的企业具有明显差异:内资创投所投企业在国内上市的比例为90%,而外资创投所投企业选择海外上市的占92%。由此可见,外资创投所投的企业具有明显的海外上市倾向。 内外资创投所投的企业上市地点比较 (2004~2008年) 3.外资创投所投企业主要在NASDAQ和香港主板上市 外资创投所投企业主要选择香港主板、美国NASDAQ和美国纽交所上市,数量分别为27家、26家和13家,分别占外资创投支持的海外企业上市数量的32%、31%和15%。另一方面,无外资创投进入的企业集中在香港创业板和新加坡上市,占比分别为45.51%和30.65%。在NASDAQ上市的中国企业中,外资创投所投企业的占比达72%,这一方面说明外资创投所投的企业相对来说更具创新性,能够被NASDAQ接纳;另一方面,也说明NASDAQ对创新型企业支持的力度大,吸引了更多的创新型企业在此上市。 近几年,海外资本市场吸纳外资创投所投的中国企业在数量上有所变化。其中,香港主板和NASDAQ保持了较高的上市数量,NYSE和新加坡主板上市数量在不断增加。尤其是2007年,有9家外资创投所投的中国企业在NYSE上市。由此可见,海外资本市场对中国企业上市资源的争夺日益激烈,纽交所的实力不容忽视。 外资创投所投企业细分行业探析 互联网行业 1.外资创投投资互联网行业的基本情况 (1)外资创投支持的互联网企业上市地全部在海外。从上市情况来看,2004~2008年间,外资创投所投的互联网企业有15家在海外上市,其中网络游戏企业6家,电子商务企业4家,信息资讯类企业2家,网络搜索、网络音乐和即时通讯各1家。其中,有8家在NASDAQ上市,2家在NYSE上市,5家在香港主板上市。 (2)外资创投对互联网细分领域的投资热点不断转移。外资创投在互联网行业中投资项目最多,但不同时期投资热点不同。由于海外市场对于网络社区和视频网站的估值创出新高,带动了外资创投对国内网络社区(博客、婚恋交友、社区等)、互联网数字媒体(网络影音、网络视频、网络电视、电子杂志等)的投资,并在2006年达到顶峰,而近两年则呈大幅下滑趋势。信息资讯(资讯门户、分类信息等)行业也呈现倒U型走势。 (3)互联网应用向纵深发展,细分行业层出不穷,竞争加剧。B2C、分类信息、网络社区等细分领域是未来发展的热点方向。但有些互联网企业也存在概念炒作、商业模式不完善、扩张过快、成本控制不当、创始人的道德风险等问题,导致企业面临很大的风险,不能持续经营和发展。 2.外资创投所投互联网企业投资时的特征 (1)多数互联网企业未实现盈利。互联网企业在接受外资创投投资时,很多还处于亏损状态,甚至连收入都很少。可以说,被投企业的盈利状况并不是外资创投的首要考虑因素。除了常规性考察之外,外资创投往往通过一些特殊的指标来判断互联网企业未来的发展和盈利前景。(2)多数企业的运行时间在3年以内。互联网企业在接受外资创投投资时,成立的时间并不长。投资时,企业成立时间在3年以内的占所有V50企业的80%,最短的只有几个月。(3)拥有核心技术、或创新的商业模式,在细分市场具有领先优势。(4)网站的流量和用户数积累到一定程度,而且动态增长速度快,用户粘性高。 3.外资创投所投互联网企业上市时的特征 (1)大多数海外上市互联网企业符合我国创业板发行的财务要求。2004~2008年,外资创投支持的中国互联网企业在海外上市15家,只有3家公司不符合我国拟设创业板的上市财务要求。(2)平均毛利率高于传统企业一倍以上。外资创投所投的互联网企业中,上市前一年毛利率的均值为73%,个别企业高达90%以上,远高于国内中小板公司上市前一年30%的平均毛利率。(3)“轻资产”特征明显。互联网企业普遍属于“轻资产”的资产结构,货币资金和流动资产在资产总额中占比很大,固定资产比例相对较小。海外上市互联网企业上市前流动资产占总资产的比例平均达85%,现金及等价物占流动资产的比例平均为66%。(4)具有高成长性。与其他新兴行业一样,互联网行业的成长性高于传统行业的平均水平。外资创投所投企业海外在上市前两年总收入增长率的分别为92%和83%,净利润增长率则分别为100%和129%,保持高速增长。 半导体行业 1.外资创投投资半导体行业的基本情况 (1)外资创投所投的半导体企业海外上市的倾向明显,并且上市企业集中在毛利率较高的IC设计企业。2004~2008年间,外资创投所投的国内半导体企业有7家上市,其中4家IC设计企业(占57%)和2家IC芯片制造企业都在海外上市,只有1家IC测试与封装企业在国内上市。 (2)外资创投在IC设计领域的投资较为集中。外资创投在半导体行业中的投资占外资创投在IT行业中投资项目的16.7%。在IC设计、设备制造、测试和封装三个细分领域中,主要集中在IC设计领域。2004~2008年间,外资创投在中国投资IC设计企业62项,占75.6%,共5.5亿美元 2.外资创投所投半导体企业投资时的特征 (1)具有优秀的研发团队和领先的核心技术。半导体企业尤其是半导体设计企业,是典型的智力密集型产业,知识产权直接影响到企业的核心竞争力,专利的数量和质量影响着公司的价值。外资创投投资的这些半导体企业往往在某些领域具有领先的核心技术,并在业内取得了一些主要大客户的认可。(2)收入增长快,但大多仍未盈利。这些半导体企业在接受外资创投投资时,大多还没有盈利,但已经表现出收入的持续增长。(3)全球市场周期性波动和行业固有风险。半导体市场是一个全球化的市场,中国半导体产业的发展受全球市场的影响也越来越大。根据“张忠谋定律”,每隔5年,全球半导体产业经历一个“景气循环”。此外,半导体行业存在其固有的风险,如果技术与市场的结合出现任何偏差,都会给公司带来毁灭性的打击。 3.外资创投所投半导体企业上市时的特征 (1)半数的海外上市半导体企业不符合我国创业板发行的财务要求。在美国上市的外资创投所投的5家半导体企业中有3家不符合我国创业板的上市要求。中芯国际上市前三年连续亏损,中星微上市前三年中有两年亏损,一年微利,而美新更是上市前的净资产为负值。(2)半导体设计企业毛利率较高。在美国上市的5家半导体企业中,中芯国际属于IC芯片制造企业,其毛利率非常低。而其余四家都是芯片设计企业,其毛利率在半导体行业中相对来说很高,分布在36%-67%之间。(3)轻资产结构突出。除中芯国际外,其余四家半导体设计企业的流动资产占总资产的比例都超过了70%,最高的炬力集成甚至达到97%,现金占流动资产的比例平均也在60%。设计企业没有太多的固定资产,折旧成本少,主要是人工成本,这也使其在行业周期下滑过程中受到的冲击相对较小。(4)具有高成长性。外资创投所投半导体企业在海外上市前都保持了收入的高速增长,平均年增长超过200%。从利润增长来看,各企业表现不同,上市前有两家企业仍然亏损。其中,中芯国际虽然上市前一年亏损有所减少,但已经是连续三年亏损。其余三家盈利企业中,展讯和炬力集成利润绝对值较高,增长较快。 教育培训行业 1.外资创投投资教育培训行业的基本情况 (1)教育类上市公司集中在美国,均有外资创投介入。资料显示,目前尚没有教育培训类企业在国内资本市场通过IPO上市,但已有7家企业在海外上市,上市时间为2006~2008年。而且,这7家企业都有外资创投的注入,其选择海外上市的地点集中于美国。 (2)教育培训行业的细分市场较多,外资创投进入的程度有所区别。我国教育培训行业的最大特征在于产业链条较长,包括从幼儿园到高等教育的各个阶段以及各类职业教育和培训,因此,教育培训行业的细分市场较多,主要分为:早期教育、教辅市场、素质教育、基础教育、高等教育、职业教育、培训教育和网络教育。从创业投资的角度看,对教育行业细分市场的投资须同时满足两个条件:一是市场规模的年增长率在两位数以上;二是企业有比较清晰的商业模式和一定的准入门槛。值得关注的新业态包括:(1)早教市场的全价值链拥有者;(2)职业培训市场空白的填充者;(3)具有渠道价值的网络教育企业;(4)专门的语言服务商。 2.外资创投所投教育培训企业投资时的特征 (1)企业运行时间较长,多数已经成为细分行业龙头。(2)成长性高,体现在营业收入、市场份额、学生数量、教学网点等方面。(3)核心资源控制力强,包括师资力量、教学内容、教学技术和学历发放等。(4)主营业务突出,盈利能力有高有低。(5)创始人或者核心团队持股比例较高。核心团队持股比例较高,往往处于绝对控股的地位。诺亚舟核心团队的持股比例已经超过60%。即使持股比例较低的ATA,也接近于30%。(6)外资创投使企业整合优质资源能力增强。由于地区经济发展水平和教育政策的差异,我国的教育行业目前各地品牌诸多,但多处于发展初级阶段。因此,不少细分龙头企业通过引入外资创投,知名度和市场影响力得到提升,实现了对优质资源的整合。 3.外资创投所投教育培训企业上市时的特征 (1)多数符合我国创业板上市条件。海外上市的7家教育类企业中有5家符合我国创业板上市条件,其中一些上市公司的盈利能力或者规模甚至已经达到了我国主板市场的标准。(2)企业毛利率和现金占比普遍较高。在海外上市前,7家企业的现金及等价物占总资产的比例平均为29%,其中正保教育和ATA的现金及等价物占据了总资产的四成。就盈利能力而言,这7家企业上市前的毛利率都超过了50%。(3)上市后公司发展出现分化。部分企业上市后实现了多元化发展,也有部分企业主动退市或者因财务造假而被停牌。 媒体行业 1.外资创投投资媒体行业的基本情况 (1)外资创投所投的媒体企业上市地大多选择海外市场。2004~2008年间,外资创投所投的国内媒体企业有8家上市,其中6家在海外上市,NASDAQ占据了4家。8家上市企业中,传统媒体企业(报纸、电视、出版等)有5家,户外媒体3家,户外媒体公司都在NASDAQ上市。2007年是媒体企业上市数量较多的年份,共有5家企业在海内外上市。 (2)外资创投在户外媒体领域投资比较集中。外资创投于2004~2008年间在媒体行业共投资了34家企业,合计47项投资。其中,三个细分行业中,户外媒体占媒体投资项目的66%,所投资企业的62%;而传统媒体只分别占8%和12%。 户外媒体业向精准广告定位发展。自从2005年分众传媒上市以后,户外媒体行业逐步从传统的模式转向以精准广告定位为主导的“新媒体”模式。新媒体模式的发展主要体现在立足某个特定领域,并迅速铺开,具有较大的覆盖面,并以该领域的客户为基础进行精准广告营销服务。从分众传媒的楼宇电视广告开始,飞机、铁路列车、地铁、公交车、出租车等交通工具,以及机场、卖场、超市、医院、药店、停车场、网吧、健身俱乐部、星级酒店、电梯等场所都布满了媒体广告。户外媒体公司更加专注细分市场,更加趋于专业化。户外媒体的投放服务与策划也呈现专业化发展,一些媒体公司通过整合各种媒体资源,为客户提供广告投放时间、方式更为灵活的策划和服务。通过广告的监测手段与科学的评估工具,使户外媒体的投放从粗放型转向精确投放。 2.外资创投所投媒体企业投资时的特征 (1)在某个特定领域具有较高的市场份额和占有率。(2)扩张速度快。新媒体公司的发展模式很容易模仿,因此需要快速的扩张,先入为主。如液晶屏在楼宇、公交、机场、地铁等的挂放,分众传媒的这种模式被迅速普及到各个领域。以这种模式成长的新媒体,竞争的是扩张的速度———谁的实力雄厚,扩张速度快,执行力强,谁就会在某个领域占有领先优势,而阻止后来者的进入。这也是外资创投投资时重点关注的一个因素。(3)需警惕投资热潮之后的泡沫崩溃。前几年,受分众传媒等媒体公司上市的影响,外资创投对媒体公司也加大了投资的力度,但在众多投资项目中也不乏风险和泡沫。加上金融危机的冲击,客户广告投放减少,一些接受巨额风险投资的媒体公司出现了问题。个别公司前期注重概念炒作,大规模扩张,消耗了大量资金。而要维持媒体资源又要大量后续投入,同时一些公司的广告收入没有增长的迹象,资金链面临断裂。危机之中,户外媒体的泡沫破灭的也会更快一些,行业内会出现分化和重新整合。 3.外资创投所投媒体企业上市时的特征 (1)海外上市媒体企业大多符合我国创业板发行的财务要求。2004~2008年间,外资创投支持的中国媒体企业在海外上市共6家,只有2007年上市的华视传媒、2005年上市的分众传媒这两家公司同时不符合这两套创业板的上市财务要求。虽然这两家公司不满足创业板的上市要求,但其上市的时点恰好是其快速扩张和利润爆发的时候,所以上市后很快取得收入和利润的快速增长。NASDAQ市场对新媒体企业利润爆发点的把握值得我国创业板筛选企业时思考借鉴。(2)海外上市企业的毛利率高于境内上市企业。受商业模式的影响,媒体企业上市前的毛利率差异较大。以广告代理为主要业务的媒体,无论是新媒体还是传统媒体,毛利率均高于有印刷业务的传统媒体,而传统媒体企业主要在境内上市。(3)境外上市户外新媒体企业具有非线性增长的特征。从收入和净利润的增长情况来看,户外新媒体企业(华视传媒、航美传媒、分众传媒等)由于成立时间短、扩张速度快、起始基数低,其收入表现为爆发式增长的特征。其中,航美传媒和分众传媒除收入非线性增长外,净利润增长率也很快。户外新媒体企业通过前期的迅速扩张之后,当累积到一定的规模,拥有相当的媒体覆盖面时,其业绩会产生非线性的爆发增长。 生技健康行业 1.外资创投投资生技健康行业的基本情况 (1)外资创投背景的海外上市企业多集中在纽交所,以医药/保健品企业为主。截至2008年末,共有9家外资创投背景的生技健康类企业在海外上市。上市地点方面,纽交所位居首位,有4家企业在此上市,其次是香港、新加坡和NASDAQ;细分行业方面,医药/保健品居多,有6家企业。相比之下,我国中小板仅2家具有创投背景的生技健康类上市公司,分别属于生物工程(达安基因)和医疗设备领域(鱼跃医疗)。 (2)外资创投在生技健康二级行业中的投资呈不平衡分布。分析发现,在生技健康领域投资不断增长的背后,外资创投机构对二级行业的态度有较大差别。2004年以来,外资创投在医药/保健品行业的投资案例数居首,为37起;医疗服务的投资案例数最少,为4起。从投资规模来看,不同细分行业之间的投资总金额、最小值、最大值都存在明显差别,其中医疗设备和生物工程行业的最大单笔投资金额均超过1亿美元,而医疗服务行业的最大单笔投资规模仅为2000万美元。 生技健康领域值得关注的新业态有:(1)医药研发与临床试验外包市场;(2)高端医疗服务和专门医疗服务企业;(3)拥有自主产品平台技术的生物制药企业。 2.外资创投所投生技健康企业投资时的特征 (1)企业运行时间差别较大。外资创投进入时,企业的运行时间长短不一。例如,同济堂药业始建于公元1888年,是1994年原国内贸易部认定的首批百年老字号之一,2006年获得美林注资时,已有100多年的历史。而从事医药研发外包服务的药明康德在成立4年后即获得了外资创投7600万美元的资本。(2)多数企业已经盈利,核心团队持股比例偏高。除了药明康德外,其余所投企业的核心团队持股比例较高,往往处于绝对控股的地位。迈瑞、同济堂、先声药业和中生北控等核心团队的持股比例均超过了60%。(3)具有独特优势,成长性高。(4)外资创投使得企业并购活动增加,扩张加速。由于较高的行业进入门槛和日益激烈的市场竞争,生技健康领域的并购活动一直较为活跃。许多生技健康类企业获得创投资本后,往往通过一系列横向和纵向并购,将那些有一定特色但规模不大的企业聚合起来,获得快速发展。(5)部分新模式企业的发展陷入困境,使外资创投蒙受损失。 3.外资创投所投生技健康企业上市时的特征 (1)多数符合我国创业板上市条件。就财务指标而言,目前在海外上市的8家生技健康类企业中,除了药明康德因净资产为负外,其余7家均符合我国创业板上市条件。其中,迈瑞公司、三生制药、同济堂、先声药业等甚至超过了我国主板市场的上市标准。(2)“轻资产”特征不突出。理论上讲,生技健康类企业,尤其是医疗服务和研发外包企业,容易采取轻资产运作模式,以集中资源提高服务的专业性、服务网络的覆盖面和服务流程的优质化。通过海外上市企业资产特征的分析,企业流动资产在总资产中的比重为48%,毛利率均值为62%。
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